“三稳”兼得的汇率之手

鲁政委

当前，宏观政策面临稳增长、稳物价和稳杠杆的多重目标：如何在提振经济增长的同时保持物价稳定？如何在某种程度放松货币条件的过程中保持宏观杠杆率的稳定？如何在结构性控杠杆的同时，解决实体融资需求不足，以定向宽松促进经济增长？

今年8月以来，人民币汇率开启的新征程，或许能将这些看似不可能的“三难”挑战变为可能，成为同时实现稳增长、稳物价和稳杠杆“三稳”的有效手段，并达到对制造业的精准滴灌。

从稳物价的角度来看，目前我国面临的是由猪肉等农产品供给冲击引发的结构性通胀。在消费领域价格上升的同时，工业品领域价格已陷入通缩，给名义GDP增速乃至宏观杠杆率的稳定带来压力。

人民币汇率的灵活调整，既能减轻工业品领域的通缩压力，又不会对CPI同比形成过大的压力。

这是由于我国CPI篮子与PPI篮子的构成差异较大，CPI中包含了大量新鲜农产品、服务等可贸易程度低的产品，而PPI篮子中的产品多数可贸易程度高。

从稳增长和稳杠杆角度来看，为了实现宏观杠杆率的稳定，货币信贷的增速需要与名义GDP增速相匹配。在信贷资源有限的情况下，优化信贷投放的结构成为政策着力的重点。

然而，当前融资需求的结构与政策意愿之间出现了分化。近年来多路市场主体均将房地产市场视为低风险、高回报的资产，由此吸引社会资金向房地产领域集中。

数据显示，房地产开发贷款占全部贷款的比例从2010年1月的7%提高到2019年6月的8%，同期个人住房贷款占比从13%提高到19%。而2019年第二季度制造业贷款需求指数，却由于内外需较为疲弱的原因同比转负。

过去，信贷的增长往往会先刺激房地产与基建领域，进而引起制造业订单的增加，带来制造业的繁荣。在数据上表现为房地产增速通常领先于制造业投资增速。而当下房地产融资受限，地方政府平台融资监管趋严，定向宽松的信贷政策向实体经济的传导似乎遇到了阻滞。

人民币有效汇率的变动，则能另辟蹊径，实现精准向制造业领域的定向宽松。

人民币有效汇率的同比下降经常伴随着工业企业利润的回升。汇率贬值对企业的正面影响在以计算机通信为代表的出口导向型行业中更为显著，而对以非金属矿物制品为代表的内需依赖型行业并不显著。

与之相比，广义社融的增长则对非金属矿物制品业增加值有顯著的正向影响，但对计算机通信行业的增加值影响并不显著。因此，定向宽松和产业结构的优化能够使“低信贷”的增长成为可能。

由此来看，在稳增长、稳物价和稳杠杆的三重目标面前，保持汇率的灵活性或将成为破局关键。充分发挥汇率作为宏观经济自动稳定器的作用，可以在稳杠杆的约束下通过做大分母来支持经济增长、优化产业结构，同时不加剧农产品领域的物价压力。