分析师预测分歧与公司现金持有实证研究

王 凯/ 文

一、引言

现金通常被视为流动性最强的资产，对公司的生产经营活动起着至关重要的作用。尤其在经历了2008 年全球金融风暴的洗礼之后，越来越多的公司认识到流动性不足对于自身生存的巨大威胁，并纷纷采取积极的流动性管理政策。

近年来针对公司现金持有的研究，主要从两方面展开，即持有现金的动机、现金持有量的影响因素。Bates（2009）研究了1980 年至2006 年间美国工业企业的现金资产比率，发现由于当时的现金流风险持续上升，公司出于预防目的，更愿意持有更多资金以应对未来不确定性所带来的风险。黄珍、李婉丽（2019）的研究表明，随着融资约束程度的逐渐增加，预防性动机对于现金持有的影响也在逐渐增加，从而证实了现金持有的预防性需求。公司除了经营自己的主业之外，为获取更大的利润，一般会将营业利润的一部分作为投资性资金从事投资活动。在这方面，Myers、Majluf（1984）的研究发现，由于信息不对称情况的存在，如果公司没有足够的现金流，则很可能会错失良好的投资机会。

对于现金持有影响因素的研究，主要从公司治理、公司财务特征和环境不确定性等角度展开。其中，公司治理对于公司现金持有量的影响，主要是指在不同的公司治理结构下公司的现金存量之间关系如何。Dittmar 等（2003）的研究发现，在良好股权环境下运营的公司会持有相对较少的现金。2008 年金融危机之后，越来越多的学者开始关注环境的不确定性对于公司现金持有水平的影响。陈艳艳等（2018）利用Baker 等人构建的经济不确定性数据库，考察了经济不确定性与公司现金持有之间的关系。研究发现，随着经济政策不确定性的增加，企业会增加现金持有。邓思依（2018）通过城市官员换届这一事件构建了政治不确定性指标，研究其与公司现金持有之间的关系。发现上市公司在城市官员换届的年份，也就是当政治不确定性增加时，公司会减少现金的持有量。

本文提出的分析师预测的分歧程度大小实际上反映了一种市场的不确定性。本文使用中国A 股所有上市公司2007—2017 年的数据，首先采用各证券机构分析师对于上市公司每股收益预测的分歧程度，来研究其对各公司现金持有量的影响；其次按照公司属性、多元化经营程度、行业集中度对样本进行分组，以考察公司的不同特征对分析师预测分歧与现金持有之间关系的影响；最后改变分析师预测分歧的度量方法，以保证实证结果的稳健性。本文的主要贡献在于：其一，从分析师预测分歧这一市场不确定性的角度出发，研究其对公司现金持有的影响，丰富了对现金持有及公司财务柔性的研究。其二，分析师预测分歧所代表的一类特殊的不确定性，可以丰富对于不确定性与现金持有之间关系的研究。

二、理论分析及研究假设

各证券机构会针对各家上市公司根据自己所掌握的信息定期公布关于公司业绩指标的一些预测值，这些预测值在一定程度上反映了市场对于上市公司的认可度。预测机构通常会同时对多家上市公司做出自己认为准确的预测，同样，一家上市公司也会面临来自不同预测机构的预测。上市公司的经营策略和经营业绩会影响预测机构预测的走向，反之，预测机构的预测也会影响上市公司的生产经营活动。具体而言，各预测机构针对某上市公司给出的预测数据间的差异实际上反映了一种市场的不确定性，机构的预测数据是投资者投资的重要参考，若针对某一公司，各机构给出的预测数据差异较大，可能是由于此类公司为掩盖其经营上的问题而对外选择性地披露信息，导致各分析师的预测由于信息不完善而产生分歧，也可能是由于市场对于此类公司认可度不一所导致，那么投资者会认为该公司未来面临的不确定性较大，所以投资的风险也会增加，则投资者在未来将资金投向此类公司的意愿较低，该公司在未来就会面临较大的融资约束。公司管理层考虑到这一情况后，为避免未来支付高昂的融资成本，则会增加手中的现金持有量；反之，则会相应减少持有在手中的现金。陈艳等（2015）的研究表明，会计信息质量越高，分析师预测准确性越高。而洪剑峭等（2013）的研究表明，分析师对业绩增长公司的预测分歧更小。基于此，我们提出假设1：

H1：分析师对于公司每股收益预测的分歧程度越大，此类公司持有的现金越多。

公司类型也是投资者投资时考虑的重要方面，一些大型央企由于社会地位、声誉及资源使用方面上的优势，会更受投资者青睐；此外，这类型公司的管理层考虑到本公司优越的地位以及在市场竞争方面诸多的有利条件，可能会做出一些有别于其他类型企业的决策，例如，尽管大型国有企业的管理层可能会面对机构分析师针对其做出的较大分歧的预测，他们也并不认为本公司在未来的融资成本会显著上升，因为凭借国有企业的“头衔”，总能享受到更加“优惠”的融资条件，则他们没有必要将过多的现金持有在手中。所以，机构分析师预测的分歧程度对于大型国有企业现金持有量的影响相对于普通企业将下降。基于此，我们提出假设2：

H2：对于央企，分析师预测的分歧程度对公司现金持有量的影响小于其他类型的企业。

我国上市公司普遍采用多元化经营的模式。公司采取多元化经营策略，投资更加分散，可以降低市场中不可控因素带来的非系统性风险，以保证公司长期稳定地盈利。姜付秀、陆正飞（2006）的研究表明，多元化降低了公司整体的资本成本水平。然而，虽然多元化经营可以降低一定的非系统性风险，但是多元化经营的公司相比于单一化经营的公司具有更加复杂的组织结构，使得公司面临更加严重的代理问题。市场不确定性的提高会加剧股东对于公司管理层监管的难度，也会使投资者无法准确判断投资机会的好坏，从而使得多元化经营的公司外部融资约束程度增加。基于此，我们提出假设3：

H3a：分析师预测的分歧程度越大，专业化经营的公司持有的现金越多，多元化经营的公司持有的现金相对越少。

H3b：分析师预测的分歧程度越大，专业化经营的公司持有的现金越少，多元化经营的公司持有的现金相对越多。

行业集中度代表了公司所属行业竞争性的大小，早期的研究表明，行业竞争性越强，越有利于资源的有效配置。近年来，随着市场环境的变化，以戴姆勒为代表的芝加哥学派认为，行业集中度的提高或者说垄断性的增强，有利于资源的集中，从而显著提升行业内公司的生产效率。形成垄断的公司由于其资本雄厚、具有规模效应、掌握专利权等原因，其实力会明显大于市场中竞争型的公司，垄断型公司出于对自身实力、社会认可度等方面的考虑，认为其总能以较低的成本从市场获得资金，所以，即使在未来面对较高的分析师预测分歧，即较大的市场不确定性时，也不会显著增加其现金持有量。基于此，我们提出假设4：

H4：分析师预测分歧较大时，行业集中度高即垄断性公司相对于竞争型的公司，不会显著增加其现金持有量。

三、研究设计

本文的数据主要来自锐思金融数据库和Wind 金融数据库。样本剔除了金融类公司、预测数据缺失的公司以及ST 公司。为消除极端值的影响，本文对所使用连续变量进行了Winsorize 处理，最终得到17331 个观测数据。

（一）现金持有的度量

本文中的被解释变量是公司的现金持有量。对于现金持有量的衡量，本文主要采用陆正飞等（2013）的方法予以计算，即现金=（货币资金+ 交易性金融资产）/ 总资产。

（二）分析师预测分歧

本文中的主要解释变量为分析师预测分歧，采用锐思金融数据库公布的对于各上市公司每股收益预测的数据取标准差来度量分析师预测的分歧程度。具体计算方法为：（1）对某家公司某年度内所有的机构所有预测数据求标准差，此标准差作为该公司该年度分析师预测分歧的代理变量。（2）用每家机构每年最新的预测值来表示它该年度对于公司每股收益的预测，之后对各个预测机构给出的预测值求标准差来代表分析师预测的分歧，以此来检验我们结果的稳健性。（3）机构对各公司每股收益的预测不仅有对当年的预测，还有对之后一年或两年的预测，本文中，我们也考虑了这种情况并参考上述方法计算了相关指标。

（三）控制变量

本文主要选取已有文献中已经识别出的影响公司流动性的主要因素作为控制变量，参考Opler 等（1999），连玉君和苏治（2008）以及廖理和肖作平（2009）的研究，分别控制了公司财务特征（公司规模、杠杆率、盈利能力、经营性现金流量、股利支付、公司成长性等），公司治理结构（董事会规模、独立董事比例、股权集中度），以及融资约束。本文还按照公司属性、多元化经营程度以及行业集中度对样本进行分组研究，以充实本文的研究。

四、实证分析

（一）基本模型

在方程中用现金的滞后项和cashi,t-1来替换方程中的cashi,t，用分析师对上市公司下年的预测Ambiguity1t1i,t和后两年的预测Ambiguity1t2i,t、分析师当年最新的预测Ambiguity2i,t、Ambiguity2t1i,t、Ambiguity2t2i,t来替换方程中的Ambiguity1i,t，以此来充实我们的研究内容，并同时检验实证结果的稳健性。

（二）描述性统计

按照分析师对于公司每股收益的分歧程度（Ambiguity1）的大小将样本平均分为三类，比较这三类样本现金持有量之间的差别。描述性统计结果如表1 所示：

表1 预测分歧程度与现金持有

从表1 的统计结果可以看出，当分析师对于公司的每股收益预测分歧较低时，现金的平均值要略低于分析师每股收益预测分歧程度较高的样本组，也就是说，随着分析师预测的分歧程度越来越高，公司的现金持有量会随之增加。

（三）全样本回归结果

表2 中的（1）至（3）栏分别将Ambiguity1，Ambiguity1t1，Ambiguity1t2 引入本文的基本回归方程，即分别研究当期预测分歧、下一期收益预测分歧及后两期收益预测分歧对当期现金持有的影响。可以看到，这三个变量对于现金的回归结果均是显著的，在一定程度上说明机构分析师对于盈利预测的分歧会对公司的现金持有产生显著的影响。并且观察三者的系数我们可以发现，系数全部为正，说明机构分析师的预测分歧对现金持有会产生正向的影响。证实了我们提出的假设1。

表2 全样本回归结果1

（四）分组回归结果

我们还按照公司属性（SOE），多元化经营（Dyh）、行业集中度（Hhi）进行分组回归，结果如表3 所示：

表3 分组回归结果

（1）至（2）栏的结果表明，分析师预测分歧对不同属性公司的现金持有影响具有显著差异。但当我们对Ambiguity1 变量进行组间系数差异性检验后发现，该变量的系数在中央国有公司与其他公司样本组之间不存在显著性差异，所以无法证明H2。

（3）至（4）栏的结果表明，当公司为多元化经营时，预测分歧对现金持有具有显著正向的影响，若公司类别为非多元化经营时，分析师预测分歧的大小并不会对公司的现金持有产生显著影响，且Ambiguity1 的组间系数存在显著性差异，证实了假设H3b。

（5）至（6）栏的回归结果表明，对于高行业集中度即垄断性公司，分析师预测的分歧与其现金持有之间显著正相关；而竞争型公司中分析师预测分歧与现金之间没有显著的关系，以上结果与我们提出的假设5 相反，经分析，我们认为导致这一现象的原因在于，分析师的预测一方面基于市场对于上市公司的认可度，另一方面基于上市公司对外披露的信息，垄断型公司披露的信息质量通常较高，从而使得分析师能对其做出更加准确的预测。若分析师对垄断型公司做出的预测分歧较大，主要是分析师考虑到垄断型公司存在的诸多缺陷，诸如资源浪费、产品过剩、创新动力不足等，认为其虽然短期获利能力较强，但未来的收益存在不确定性，相关预测数据则会促使投资者做出更加谨慎的投资决策，从而使垄断性公司在未来面临融资约束。

五、稳健性检验

我们更换分析师预测分歧变量的测度方法，来进行稳健性检验。本部分使用各机构每年的最新预测数据（当年最后一个预测值）来代表本年该机构分析师的预测值，这样可以使得分析师对于上市公司的每年预测更为准确，之后求取各机构分析师每年预测值的标准差以代表本文的分歧变量，从而使求得的分歧变量的值更接近真实值，之后首先重新进行表2 中的回归。该部分的回归结果表明，分析师当年的预测分歧、对下年的预测分歧及随后两年的预测分歧与现金持有之间均存在显著且正向的关系。说明如果分析师预测分歧程度越大，上市公司的确会显著提高其现金持有量，说明了假设1 的正确性，同时保证了本文实证结果的稳健性。

六、结论

本文主要研究了分析师预测分歧对于公司现金持有的影响。与理论分析的一致，在其他条件不变的情况下，分析师对于上市公司盈利预测的分歧程的大小会对其现金持有量产生显著且正向的影响；对于多元化经营及垄断性公司，分析师预测的分歧会对公司现金持有产生正向且显著的影响。