基于LPR搭建实体和楼市之间的资金“防火墙”

李宇嘉

摘要：近期，央行推出新的贷款定价基准——LPR，目的在于推进利率市场化，疏通货币政策传导途径，降低民企等实体经济的融资成本。同时，住房按揭贷款基于5年期LPR来定价，央行也设定了这一定价新机制下按揭贷款利率的下限，并明确房贷“因城施策”的逻辑，从而建立起实体和楼市之间的资金“防火墙”，这有助于改变过去利率“倒挂”下资金过度流入地产的负面激励。当然，扭转资金流向实现“去地产”依赖，也是渐进的过程，中短期还要在“稳地价、稳房价、稳预期”的顶层设计架构下，保持房地产市场资金面稳定。

关键词：LPR;实体经济;传导机制;房地产;防火墙;因城施策;去地产依赖

中图分类号：F293.3 文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2019）10-0034-37 收稿日期：2019-09-03

1LPR贷款定价新机制及原理

近期，央行公布新的贷款市场报价利率（LPR，Loan Prime Rate）形成机制，淡化贷款基准利率，促进贷款定价利率“两轨并一轨”。未来，银行新发放贷款时，将主要参考LPR定价，而不再参考贷款基准利率。那么，LPR是什么？它和原来的贷款定价标准——贷款基准利率是什么关系？按揭贷款定价与其他贷款定价有什么区别？这就是我们接下来要讨论的主体。简单来说，LPR就是由想要发放贷款的报价行（18家主要银行）喊出本行不同期限（1年期、1-5年期、5年期）的贷款利率报价，最后加权平均得到的各期限贷款利率。

也就是说，LRP将由市场竞价产生，这完全不同于4年未调整、央行干预、计划色彩浓重的存贷款基准利率下的贷款利率报价。因此，利率市场化也是推出LRP的重要原因。那么，报价银行怎么报价呢？就是按照中期借贷便利（MLF，银行用合格抵押品抵押，获得央行在公开市场投放的、成本低廉的中期基础货币，利率在3%-3.5%）利率加点形成。LPR就是参考1年期、5年期MLF利率加点形成的，而加点的幅度，取决于各银行的资金成本、市场供求、风险溢价等。由此，就构建起了从货币市场利率（MLF）到银行报价利率（LPR），再到贷款利率的利率市场化定价机制。由此，我国央行就类似西方国家央行一样，通过基础货币投放，盯住公开市场化利率，传导至银行负债端成本，并最终调控贷款利率。

2以LPR来疏通货币政策传导渠道

近期，我国经济“下行的壓力加大”，最新出炉的2019年8月份官方制造业PMI为49.5%，不及预期，并连续4个月位于枯荣线的下方。其中，生产、订单、价格指数等主要分项都在下降，反映出经济增长的动能偏弱，下半年经济运行下行压力不减。同时，贸易摩擦的影响开始显现，有机构估计，美国对超过5200亿美元的中国出口产品额外加征5%的关税，估算在未来12个月额外拖累中国GDP增长30个基点，2020年的经济增长率估计要跌破6%，大概在5.8%左右。另外，民企“融资难、融资贵”的形势严峻。2018年以来，央行6次降准（包含定向降准），MLF累计净投放超过了2万亿元，但银行贷款利率却不降反升。2017年末，我国商业银行一般贷款平均利率为5.8%，到2019年2季末上升到5.94%。

这意味着，近年来央行创设一系列货币政策新工具（MLF、SLF、TMLF等），多次降准，并在公开市场大量投放低成本资金（2015年以来MLF每年净投放投都在2万亿元以上，利率在3%-3.5%），旨在降低民企融资难和融资贵，但效果并不明显。目前看，国企融资的成本已经很低了（4%-5%），但民企、小微企业的综合融资成本在10%左右，很多民企还在借“高利贷”，客观上存在货币宽松的需要，而全球央行开启降息大潮，也打开了宽松的空间。

LPR市场化报价利率的推出，事实上在于疏通货币宽松的传导渠道，让央行扶持实体的资金投放，能够精准地滴灌到民营、小微、创业个体等金融弱势群体上。根源上，央行货币政策受阻，就在于从央行市场操作到实体的传导，出现“肠梗阻”。由于大行“利率同盟”，存款利率市场化有上限（最多上浮40%），贷款利率较少设于基准利率之下（2019年二季度执行下浮利率的贷款占比不到18%）。由此，银行还是想维持利率管制下的“天然利差”，降低风险偏好和经营难度，将资金投放给国企、政府平台、地产等，并无限度扩大规模，躺着赚钱。近年来，我国上市银行净利润总额约占到3500多家上市公司净利润总额的近一半。

解决货币政策传导“肠梗阻”，一是让贷款利率与市场利率联动性增强;二是让银行之间有竞争。于是，央行让LPR盯住MLF利率，并通过调整MLF利率，影响商业银行的流动性成本，然后一步步传导到LPR。另外，在央行每月调控的MLF基础上，18家商业银行竞争性地报价，形成每月的LPR。8月20日，新的LPR首次公布，1年期LPR为4.25%，比MLF高出95个基点;5年期以上LPR报4.85%，低于5年期以上贷款基准利率5个基点。总体看，新基准体现了降低融资成本的政策意图。未来，随着央行不断调低MLF，贷款利率有望降低。

3基于LPR建立实体与地产的资金“防火墙”

业内将此次贷款定价“换锚”比作变相降息有一定道理。我们知道，房贷利率历来决定楼市走向（利率涨则楼市冷;利率跌则楼市火），重要性无可比拟。8月20日，就贷款定价新规，央行明确表示，“房贷利率不下降”。8月25日，央行16号文发布，明确5年期以上LPR是抵押贷款的定价参考。说得直观点儿，央行设置5年期LPR，就是针对楼市，相当于贷款有“两个锚”，一个盯实体、一个盯楼市。1年期LPR利率更市场化，并将在央行全面降准或定向降准、公开市场净投放操作的基础上，不断下降，以支持实体经济融资。

但是，5年期以上LPR仍受指导，再配合对房企融资管控、房贷规模限制（不超过新增贷款的40%）等，建立实体经济与房地产市场之间的资金“防火墙”。相比针对实体融资的1年期LPR，基于5年期LPR的住房按揭贷款定价有三大原则，一是“基准刚性加点”。每一笔新的按揭贷款定价，都以最近一个月的5年期LPR为基准，在国家规定的下限基础上，按照房地产调控“一城一策”、房贷额度管控、资金成本等加点形成。这意味着，前后一个月的按揭利率不同。而且，按揭发放后，客户可以和银行重定利率，“一年一调整”。

二是“不再打折”。首套房贷利率不得低于5年期的LPR，未来还可能会随着LPR的下降而下降，贯彻国家支持刚需和合理购房的一贯宗旨;二套房贷及商业用房贷款利率不得低于5年期LPR加60个基点（住房公积金贷款按政策性利率制定，暂时不变）;三是“因城施策”。在央行确定的贷款利率下限基础上，人民银行省一级分支机构要按照“因城施策”原则，指导各省级市场利率定价自律机制，根据当地楼市形势变化，确定辖区内首套和二套房贷利率加点下限。也就是说，央行只规定了下限（“不得低于”），意思是“也可以高于”。

比如，热点城市的央行分支行，完全可以明确本地首套房、二套房按揭利率不得低于LPR加若干基点。此次针对房贷的5年期LPR确定，央行和地方分支机构分工明确、权责清晰，改变了过去房地产金融政策制定权集中在中央的状况，让地方“一城一策”有抓手。综上，本次贷款利率定价并轨的目的是，既不对称降息支持实体，又部分加息抑制泡沫。作为先行示范区，自今年的9月5日起，深圳房屋按揭贷款利率已开始部分挂钩LPR报价。招行深圳地区首套房利率为5.15%，二套房利率为5.45%，分别较原利率上浮提高0.005%和0.06%。可见，首套房利率高于基准利率4.90%，二套房利率比首套房利率高出30个基点。

改变还不止于此，2014-2015年“6次降息”，基准利率已在历史低位。即便按揭上浮20%也只有5.88%，远低于民营和实体融资成本，相当于变相鼓励资金往楼市走，这是近年来调控不断加码，但居民购房热情不减、地产始终保持热度的原因。未来，随着从MLF到LPR，再到贷款利率的传导渠道疏通，实体融资成本下降，而房贷利率设置底线、不许下浮，二套房贷利率基准更是抬升了60个基点。这意味着，资金成本在地产和实体这两个领域间开始分野，过去实体和地产贷款利率“倒挂”、资金过度流向楼市的状况将改观，这也将从根本上扭转变相鼓励资金往楼市走的歪曲激励。重要的是，它彰显了高层的态度，即从过去的鼓励楼市活跃，转向抑制楼市活躍。因为，楼市兴、百业衰，这将是再来一轮楼市繁荣的结局。

4LPR定价新基准下渐进去地产依赖的逻辑

但值得注意的是，系统性风险预期下，楼市这个庞然大物就是“灰犀牛”，不能以日本或美国式加息，硬着陆地解决楼市问题，而是慢慢降温。近期，国家强调“不以房地产刺激经济”，调控也转向融资端，信托、债券、开发贷款、按揭规模等全面受控，开发商和购房者的情绪明显回调，楼市下行或将超出预期。目前，开发商已全面缩减拿地，今年7月份土地出让面积和出让金额同比均下滑30%左右，房地产开发投资业已连续3个月放缓。今年前7个月，棚户区改造开工207万套（完成全年目标72%），比上年同期的407万套减少近50%。根据克而瑞最新数据，8月，29个重点城市新房成交面积2582万平方米，环比下跌了6%。其中，一线城市成交面积231万平方米，环比下降10%，同比下降7%，降幅进一步扩大;25个二、三线城市总成交面积达2351万平方米，同环比分别下跌3%和6%。

9月6日，央行首次启动全面降准加定向降准，释放资金9000亿。对于央行这次降准，正如业内一致所认为的，并不是针对房地产的。相反，通过LPR这个贷款定价新基准，提前搭建实体和楼市之间的资金“防火墙”，降准可以更好地惠及民企、小微、创业等。但是，也不可否认，降准稳定银行资金面，也有稳定地产的政策意图。9月4日，部署此次降准决议的国务院常务会议，其主题就是“加大力度做好‘六稳工作”，而“稳房价、稳地价、稳预期”也是内容之一。根据笔者调研，当前房地产市场情绪下行，9-10月份珠三角城市很多新盘启动降价。楼市前端投资、后端销售，都有明显下滑的趋势，这与“稳字当头”的大局不符。因此，降准释放低成本资金，所谓“大河涨水小河满”，资金面利好楼市稳定。

当然，国家对“去房地产”依赖，表现出前所未有的决心，即便短期牺牲经济增长速度，也不去刺激地产。当然，地产迅速下降的冲击力太大，去地产依赖不是蛮干，而是更讲究智慧和耐性，政策要文火慢炖，渐进改变资金流向，限制性政策降低房价涨幅，提高利率控制投资收益，不知不觉中夯实“房住不炒”，资产泡沫也将在“高交易成本下、低收益预期”的组合下，渐进消退。

首先，以前房贷利率的锚，无论首套房，还是二套房都是存贷款基准利率。现如今，不仅锚换了，而且首套房贷和二套房贷还首次出现了“锚分化”，二套房单独“树锚”，旨在定点定向打击炒房客，首套房和二套房之间的利率分野并出现“剪刀差”。

其次，央行给出的房贷“利率底”，或许并不是真正的底。房贷额度管控下（不超过新增贷款的40%），在央行“利率底”基础上加成或许常态化了。央行表示，按照“因城施策”“一城一策”原则分类指导，在央行给出的底线之上，各地基于地方主体责任，可以根据自身的情况作出调整，提高加点下限。以不久前楼市火热的苏州为例，根据融360的数据，目前苏州首套房贷利率都已突破6%了，达到6.03%，苏州下限定的非常高，算下来比央行“标准”高出了118个基点。8月25日，央行表态，调整房贷利率，目的在于“住房不炒”。可见，凡是楼市升温的城市，购房者将不得不接受惩罚性的高利率，这才是LPR真正的威力。