金融周期波动与“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架构建

阮晓婧

(安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230601)

近年来，金融周期、经济增长波动、去杠杆等越来越受到广泛的关注，如何通过有效政策来对应对金融周期波动产生的影响已经成为国家经济发展的重点任务，在货币政策不足以应对信贷收缩与扩张的金融风险时，宏观审慎政策的引入与结合就显得格外重要，通过构建“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架，有助于进一步防范系统性风险，维护金融体系的稳定，促进宏观经济的发展。

1 金融周期、货币政策与宏观审慎协调研究的现状

本文将从金融周期和货币政策宏观审慎协调发展的角度，结合中国经济发展的现状，对现有的研究成果进行分析和总结。

1.1 对金融周期的研究

主流的经济周期理论以凯恩斯主义为主，通常假设金融因素对实体经济基本无影响，金融因素的波动和冲击并不会对实体经济产生实际的影响和危机。但随着20世纪70年代金融危机的爆发，美国等发达国家的实体经济遭受了沉重打击。在这种情况下，以弗里德曼为代表的货币学派第一次提出了金融周期理论，他们认为金融系统中货币量的多少直接影响了经济周期的稳定性，经济周期波动不仅仅只是受到投资等因素的影响，还与货币供应量和中央银行的政策有关。

金融周期可以简单概括为金融活动的涨跌交替变化[1]，具体包括货币供应量、利率等金融指标在不同时期的变化趋势。从美国和欧洲金融周期的发展历程来看，金融周期的上半场主要是从信贷扩张开始的。信贷扩张不仅让货币流动性变得宽松，还让金融监管部门放松对信贷期限的监管以及对金融机构的审查。利率降低，更多的资金涌向房地产行业，政府为了抑制房地产泡沫，上调利率，不仅增加了融资成本，还一同增加了还本付息的难度，房价的回调和滞涨也预示着金融周期由此进入下半场。总的来说，金融周期具有比传统商业周期跨度更长、金融周期往往与金融危机相伴、随宏观经济政策环境变化的几大特点[2]。

1.2 对货币政策与宏观审慎的协调研究

1979年，“宏观审慎监管”一词在国际清算银行讨论会中被首次提出。微观层面上的金融机构稳定并不能保证宏观环境的稳定，个体机构之间可以通过相互的传染机制，将单个的金融风险扩展至整个体系，并进一步演化成系统性风险。交叉性金融产品的出现、金融行业内部经营的混合等使金融风险相较过去有了很强的交叉性和传导性。所以，不同于微观审慎政策，宏观审慎需要有专门的部门站在一个客观的位置把握整个金融发展局面的大方向[1]。宏观审慎监管的目标就在于控制系统性金融风险，防范单个金融机构为实现自身利益而产生所谓的合理行为。

在政策的框架设计上，货币政策调整利率，控制金融市场上的信贷规模，对实体经济的融资产生影响；宏观审慎政策在管理资本流动的同时也对其流入产生的影响进行管控[2]。货币政策的关注重点在于物价稳定和经济增长，而宏观审慎政策则重点关注资产价格稳定，进而达成金融系统稳定的宏观目标[3-4]。两种政策的相互协调，相互配合。

从中国近年来的经济发展现状来看，经济增长速度并没有随创新型金融业务产品的发展而显著增加，反而是企业及宏观经济的杠杆水平呈现出剧烈上升的趋势，金融风险不断累积。在顺周期的经济行为中，货币政策在系统性金融风险的防范上仍有不足，对金融机构之间的信用联结调控不足。我国对于宏观审慎政策的实践是从差别准备金动态调整开始，通过逆周期的调节以此限制这些机构的盲目贷款扩张规模，实现调控货币供应总量和降低金融系统风险的双重目标，完善货币政策传导机制。

综上所述，金融周期一般通过信贷总量和房地产价格来衡量，其周期长度一般会长于经济周期，金融周期达到波峰后一般会受到金融危机等下行的压力。周期中金融变量的变化通常会领先于实体经济，这对实体经济的分析和预测提供了很大的便利和帮助。不管金融周期是过热还是过冷，都会对金融稳定和经济发展带来不利影响，货币政策和宏观审慎政策的结合，能有效控制货币供应量及信贷规模，进一步控制系统性金融风险，保持国家经济增长，维护金融环境稳定。

2 我国金融周期阶段以及其波动表现

本文从多个方面对我国所处金融周期阶段进行分析，从股票市场波动和信贷扩张走势角度细化我国金融周期波动的类别表现。

2.1 我国金融周期所处阶段

目前，对中国的金融周期的认知基本上为我国正处于2009年以来第一个金融周期的高峰[4]。2004～2008年，我国在经济方面发展较为可观(图1)。在结束前一阶段的经济低谷期之后，我国经济以11.62%的平均增长速度呈现出经济繁荣的发展趋势，此时，我国处于金融周期的上行阶段。但增长的背后也隐含着信贷规模极速扩张等快速发展带来的危机。

图1 1998～2017年中国国内生产总值增长率示意图(数据来源：国家统计局)

2003～2008年，我国的信贷规模随着房地产价格的上升而不断上涨(图2)，银行业面临的风险主要在信贷快速扩张、资产价格飞速上涨以及投资的风险偏好增加等方面。2002年以来，一些地方政府对土地开发的投入增加了力度，通过“以地套现”的方式让过剩的资本一下涌入房地产领域，这种方式虽然可以让房地产行业产生巨大利好(图3)，但其非生产性的特点使得地方政府不需要承担大规模发债的风险，过高的负债累积也让货币的增发成为解决问题的唯一手段[5]。经济的高速增长是以负债规模增加引起的高投资引起的，这种快速发展存在一定的风险性和脆弱性，这种脆弱性在面对经济全球化和来自国家外部的经济贸易冲击时会显得更加明显。

图2 1997～2016年中国金融机构信贷收支柱状图(数据来源：国家统计局)

图3 中国商品房和住宅商品房平均销售价格(数据来源：国家统计局)

随着全球化进程的加速，世界经济已成为一体，牵一发而动全身。2008年金融危机爆发以后，我国的GDP增长速度已经有所下降，2009～2015年，不仅经济周期呈现出缓慢下降的趋势，我国也处于金融周期的下行阶段。

为了遏制在全国范围内出现金融危机，政府试图通过四万亿经济刺激政策来消化过剩的产能出口，拉动国内的需求。该政策实质上是一种通货膨胀，进一步刺激了信贷在短时间的扩张，但该政策有效延缓了银行业资产负债表的衰退，使我国经济看起来确实已朝着复苏繁荣的方向发展。2009～2010年，我国的经济出现了一个短暂的回复，但政策实施之后固定投资减少，我国房地产售价回落，信贷规模和速度放缓，我国经济再次经历新一轮的下行时期。事实证明，实体经济在短期内受到资产价格泡沫化的影响要远大于信贷扩张，仅靠抑制短期危机的方式无法从根本上缓解经济衰退。

图4 1997～2012年中国货币供应量M1和M2增长示意图(数据来源：国家统计局)

2018年7月，中央在下半年政府工作会议上指出，要“坚决遏制房价上涨”，继续开展去杠杆的工作，并通过扩大内需和结构调整来进一步调整财政政策。中央采取结构性宽松货币政策基调的同时，并不会放松对去杠杆和系统性金融风险的调控(图4)。通过对中国GDP增长率的比较分析可以看出，我国的经济增速在近年来呈现出“L”型趋势，并且将要接近底端[6]。在广义货币供应量M2上，2018年7月M2增长了8.5%，处于近几年的较低位置，这与中央提出的供给侧改革五大任务息息相关(图5)。2018年7月，我国的社会融资规模同比上月少增加了1 242亿元，“去产能”任务基本完成。但随之而来的是小微企业融资成本上升等问题，这也进一步表明政府政策的重心要向“去杠杆、降成本、补短板”转移。

图5 我国GDP和M2同比增长率(数据来源：国家统计局，国泰安数据库)

2.2 我国金融周期波动的类别表现

股票市场采用上证指数的月度环比收益率来衡量市场的表现。在2002～2017年，股票市场出现了3个高点，2个低点，经历了两个较完整的周期。2012年，受到经济发展速度放缓的影响，上证指数持续走低，股市呈现出低迷的走势，与此同时，社会的总体融资增速也进一步放缓。上证指数在之后呈现出上涨势头，并在2015年到达一个高点，依靠当时的货币政策通过降准和降息周期促进股指上升(图6)。但在这一期间，影子银行带来的表外融资减少，使得社会融资增速下降。结合我国金融周期的发展阶段，金融周期的信用扩张与物价及需求呈正相关，企业利润的增加使得金融周期对股指的影响也成正面；而在金融周期下行期间，放松的货币政策会使得股价指数与金融周期产生背离，出现股指向好而社会融资增速减小的现象。

图6 上证指数月度走势图(数据来源：东方财富网)

在2002年至2017年这15年间，我国的信贷出现了4个波峰点和3个低谷点，经历了3个周期性波动，平均信贷周期为36个月，上行周期平均长度为21个月，下行周期平均长度为18个月，进一步证实了信贷周期的上行长度略长于下行的周期长度(图7)。此外，我国信贷水平规模一直呈现增加扩大趋势，这也说明我国的信贷扩张幅度要远大于其衰退幅度(图8)。

图7 2002～2017年人民币贷款规模(数据来源：国家统计局)

图8 2002～2017年人民币贷款波动走势(数据来源：国家统计局)

信用扩张的一个重要目的在于购置房地产，而房地产又可以反作用于信用周期(图9)，放大波动水平。近十年间，房地产市场出现3个高点，2个低点，经历两个较完整的周期。2008年12月，国务院出台《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，通过房地产的调控放松政策，我国商品房的销售由负变正，金融周期也有所回升，同样，金融周期波动回落也伴随着房地产政策的收紧。之后两轮房地产调控政策实施，房地产销售增速的周期性波动均出现在金融短周期波动之前，所以，对房地产的调控政策可以成为金融短周期扩张和收缩的主要驱动力量，也是金融短周期波动之前的先行指标。

图9 我国商品房销售同比增长图(数据来源：国泰安数据库)

3 构建我国货币政策和宏观审慎政策双支柱调整框架

在经济危机爆发之前，中央主要通过货币政策对金融市场的风险进行调控，旨在稳定物价。单一的货币政策并不能够持久有效地维护一个国家经济的稳定和金融市场的秩序，稳定物价也绝不是一个国家金融稳定的唯一目标。2016年，央行将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系，从更多角度约束金融机构的行为。宏观审慎政策的引入为金融风险的防范和市场秩序的维护注入了新的力量。对于金融顺周期性和跨市场风险传染，货币政策和宏观审慎政策的双支柱调整框架不仅有利于保持币值的稳定，还有利于维护金融系统的稳定，可以用于弥补单一政策的不足[7]。

3.1 “双支柱”机制构建

“双支柱”的协调机制主要是指货币政策与宏观审慎政策的相互协调机制。面对金融风险，传统的货币政策往往是“事后补救”，仅关注金融周期的表象[8]。 当物价和资产价格均出现上涨或下跌的情况时，货币政策和宏观审慎政策就可以进行叠加，起到相互补充的作用。简单来说，经济过热时，加息与适度收紧的宏观审慎政策有助于应对经济膨胀；经济萧条时，降息和适度宽松的宏观审慎政策有助于经济的复苏。当物价和资产价格呈现出不同的涨跌趋势，如：物价下跌和资产价格上涨同时发生时，若采取紧缩的货币政策，达到维稳的宏观调控目标，就要同时提高信贷成本，降低信贷需求，采取顺周期的宏观审慎政策；若为了物价稳定这一宏观调控目标，就应该采取宽松的货币政策和逆周期的宏观审慎政策。

表1 “货币政策+宏观审慎政策”双支柱调整框架的构建

货币政策与宏观审慎政策的“双支柱”调整框架可以有效全面的防范系统性金融风险。货币政策与宏观审慎政策的结合扩大了金融风险的控制范围，这主要体现在一些非常规的货币政策工具选择上，例如我国中央银行提高利率在直接融资中的占比，设置临时流动性便利(TLF)、短期流动性调节工具(SLO)等“流动性便利”工具，通过新型货币政策工具与公开市场操作相结合，加强对市场流动性的调控。同时，央行先后在2015年和2016年将外汇流动性和跨境资金流动以及表外理财纳入宏观审慎管理体系和宏观审慎评估体系(MPA)。不断丰富的宏观审慎政策框架也扩大了金融风险的防范范围。

货币政策与宏观审慎政策的“双支柱”调整框架可以有效化解系统性金融风险，具体体现在去杠杆和化解房地产风险上。当金融杠杆因为市场资金过剩而过高时，要适度采取紧缩货币政策来控制货币市场的流动性，还要采取严格规范的宏观审慎政策限制杠杆空间。通过两种政策的不断配合，在小幅提升短期利率后通过加强监管等从紧的宏观审慎政策逐渐将杠杆挤出，有效化解系统性金融风险。面对我国的房地产风险，除调整存贷款利率之外，结合宏观审慎工具对房地产信贷市场进行逆周期调节，在化解房地产市场风险的同时，促进实体经济的稳定发展。党的十九大报告对“双支柱”调控框架的核心进行了阐述：通过利率价格机制工具，对信用合理设限，预防系统性风险，维护金融大环境的稳定。目前，我国以利率为基础的货币政策体系还未完全构建形成，宏观审慎政策在维护金融市场稳定上就起到格外重要的作用。“双支柱”的构建不是一蹴而就的，在我国当下的经济体制和金融环境下，这是一个要经历市场检验而不断成熟逐渐开放进而完善的过程。

3.2 政策建议

保持物价稳定、促进经济增长和维护金融环境稳定是货币政策的主要目标，但货币政策作为金融风险的防范工具，自身也是金融风险的一个内生因素，所以它在应对金融风险的空间传染性上存在一定的局限。因此，结合我国经济现状，在构建货币政策与宏观审慎政策双支柱调整框架上提出以下四点建议。

第一，加强角色定位，夯实法理基础。作为货币政策与宏观审慎政策双支柱调整框架中的重要一环，中央银行要明确自身职能和定位，扮演好政策之间的“链接”角色，将两种政策合理稳定的连接起来，充分实现央行维护物价和金融稳定的目标。在立法方面，央行可以针对其首要任务和目标出台相关条款和指令，规定货币政策的目标规定政策和宏观审慎的法定主体等，在法律层面对货币政策和宏观审慎政策进行职能的定位，使中央银行在承担“双支柱”的政策调控时具有法律基础。

第二，发挥央行作用，继续实施稳的健货币政策。在我国经济由“总量”转向“结构性”发展的过程中，中央银行要继续实施稳健的货币政策，为我国供给侧改革创造良好的货币金融环境。除了稳定资产价格，现阶段货币政策的主要目标还应向去杠杆和风险防范方面转移。在实施定向降准等工具时，加大对重点领域的关注和支持，要时刻关注金融周期的波动性，考虑银行信贷和利率的影响，重点防范和跟踪系统性金融风险，防止重蹈2008年金融危机的覆辙。

第三，控制银行和房地产信贷杠杆率，让宏观审慎和微观审慎政策相结合。充分考虑到宏观因素对系统性风险的影响，进一步控制银行系统杠杆率和资本充足率。在银行杠杆率方面，银行在间接融资中扮演着重要角色，为了改善企业对银行的依赖性，应改善间接投资结构。增强货币政策在直接融资架构中的作用，加强金融创新，扩大融资渠道。推动国有银行战略转型的进程，强调宏观审慎工具在间接融资中的传导功能。在房地产杠杆率方面，政府不能限于采取限购限贷等政策，还要通过出台针对性强、差异化大的住房贷款政策建立长效机制，加强对房地产市场的审慎管理。

第四，强化新监管框架下的政策创新，完善我国的金融监管体系。总体来看，我国金融稳定的整体责任属于国务院金融稳定发展委员会和中央银行，银行和保险行业的宏观审慎政策制定属于央行，货币政策制定属于央行，而货币政策和宏观审慎政策的执行与实施属于银监会保监会。从工具角度出发，证监会也会对资本市场进行直接管理，具有一定政策制定和执行的权力，也是宏观审慎政策的一大支撑。所以，要尽快明确宏观审慎政策部门的政策制定权力和责任，不断尝试更先进的监管理念，明确“肯定清单”和“否定清单”，设法努力实现“肯定清单”中的每一个目标，坚决不碰“否定清单”中的雷区和禁止事件。此外，建立大数据平台，细分宏观审慎管理对象的主体信息，有助于金融风险的识别和监管，避免因信息不对称造成的政策目标预判失误等问题。