银行股权投资基金业务法律风险与应对建议

何建英

摘 要：近年来，随着多层次资本市场体系的建立和完善，企业金融脱媒程度日益提高。面对市场环境和企业客户需求的变化，商业银行要保持盈利水平，逐渐将业务范畴由提供间接融资向直接融资延伸，通过开展股权业务更深入地参与到企业股权融资、公开发行、重组并购等资本运作中，满足客户多元化、综合化的金融需求，培育利润增长点。本文从一起实际案例入手，分析了银行在股权投资业务准入、方案设计、法律条款拟定以及收益保障等方面存在的问题，并提出风险防控建议。

关键词：银行股权投资基金;业务法律风险;防控建议

一、业务背景及模式

（一）业务背景。A公司成立于2010年成立，从事铝锭产品的生产和销售，电解铝产能位居全国前十，该公司计划通过IPO方式在A股主板上市。为加强与区域内重点优质客户的合作关系，在金融市场化和利率市场化的环境下更好的拓宽客户融资渠道、创新融资模式，提升银行综合服务能力，某分行拟通过股权投资A公司获得高于债权的超额收益。某分行投资前，A公司85.2%由实际控制人持有，其余14.8%的股权由各财务投资人持有。分行作为后期进入的财务投资人对该笔股权投资业务结构没有太大调整空间。

（二）业务模式情况。分行首先先设立了合伙企业，合伙企业中GP和LP均为该行通道公司，由分行实际控制。某行理财资金通过委托贷款和受让LP合伙份额收益权投入合伙企业，合伙企业购买A公司7.62%的股权。A公司实际控制人股权降至77.58%。具体来说，分行对的股权投资业务经历了三个阶段：

1、第一阶段《股权转让协议》、《股东协议》。股权转让协议约定分行资金通过合伙企业（SPV），从实际控制人手中购买A公司股权，以及转让股权的数量估值、交易金额、交割、股权登记备案等。

股东协议对所有股权财务投资者的权利保障。约定了公司估值及调整、公司治理、优先认购权、股权转让及优先购买权、回购权、知情权。其中回购权约定如A公司未在约定期限内上市，A公司实际控制人（股东）即义务回购人回购分行投资股权，A公司对回购义务提供连带责任保证。回购对价为股权转让价款，按年利率X%支付收益。

2、第二阶段：因A公司合格上市之需要，为满足监管机构的审核要求，各股东签署《股东协议补充协议》，股权投资者终止上述估值及调整以外的公司治理、优先认购权、股权转让及优先购买权、回购权、知情权等5项权利。补充协议约定“如公司的合格上市申请被中国证监会否决或者合格上市的申报材料被撤回，则投资人恢复享有《股东协议》项下约定的特殊权利”。

3、第三阶段：A公司股东作为出售方与Z上市公司签订《发行股份并支付现金购买资产协议》、《盈利预测补偿协议》。《资产购买协议》约定，Z上市公司发行股份购买A公司100%股权。签署该协议后，Z公司持有A公司100%的股权，分行及其他股东成为Z上市公司的股东。自新增股份登记在出售方（各股东）名下之日起，实际控制人36个月不能转让;财务投资人24个月内不转让。本次交易完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价，或者本次交易完成后6个月期末收盘价低于发行价的，出售方通过本次交易取得的上市公司股票的锁定期自动延长6个月。

《盈利预测补偿协议》约定，在本次交易交割完毕后三年内，如任何一年标的公司的实际净利润数低于承诺净利润数，出售方应将差额部分向购买方进行补偿，先控股股东和实际控股人补偿，不足由财务投资人补充。

二、该笔业务风险及法律条款设计缺失

（一）对企业上市方式预估偏差。A公司有成功在海外上市的经历，且当时分行介入时，A公司正在做IPO方式A股主板上市前期工作。作为新疆注册企业，在首发上市时可以享受“即报即审、即过即发”绿色通道政策，上市效率更高。故分行判断A公司IPO的可能性非常大。因此，在做股权投资时对赌条款设计和上市后退出安排均是基于这种业务判断。但资本市场、监管形势的发展与业务决策时的判断出现了偏差：企业由IPO改为借壳上市，上市成本增加、上市后投资人退出时间延长、上市后股价前景不明，分行实现投资收益不确定性增大。

（二）对赌条款的法律风险。在股权投资活动中，对赌协议是投融资双方的一项重要工作，其涉及对企业未来价值的评估和预测，具有不确定性和风险。对赌条款普遍发生于投资方与目标公司的股东、实际控制人之间，机制设计的初衷是为了高效促成交易、良性引导目标公司的经营管理、降低投资风险，且对于双方交易起到一定的担保功能。法院在判定“对赌协议”的法律效力时，通常秉持的态度是：应持鼓励交易、维护交易安全以及注重商人具有职业性、营利性特征的商事审判基本理念，充分尊重当事人的意思自治，在不违反法律、行政法规的强制性规定，且不损害目标公司及其利益相关者的合法权益的情况下，可以肯定其法律效力。分行在对赌设计上存在先天的不足：

1、对赌条款仅约定了上市对赌，没有设定业绩承诺。上述业务中，A公司与财务投资者对上市时间进行了对赌，但对A公司未上市前的盈利指标没有约束，因此，即使企业盈利状况不佳，估值过高，分行也没有权利要求A公司及其股东进行回购或补偿。而如果业绩没有达到预期，对于分行在上市前减持和上市后的退出都会造成实质性影响。事实上，也出现了这一问题：由于主营业务收入下降没有达到受让人预期、由IPO转为借壳上市股票禁售期延长、且股票受让方融资成本本身较高，受让方认为受让股权后难以达到满意的收益，加之，由于资本市场形势发生变化，寻找投资人困难，分行无法减持合伙LP份额。一旦A公司上市，分行作为持股比例超过5%的大股东，减持股份要遵守监管规定，程序更加复杂、减持时间会更漫长。

2、股东回购及公司回购担保责任能否履行以及如何履行预案不够充分。（1）对回购主体，即控股股东尤其是自然人股东没有详尽的尽职调查。控股股东的财产状况不明，控股股东对股权转让款的使用也没有监控，从而义务回购人届时是否具备回购能力存在较大不确定性。（2）除了《股东协议》中的回购条款外，财务投资人和回购义务人没有再签订具体的回购协议，回购义务人对财务投资者没有具体的承诺和保证，导致包括分行在内的所有財务投资人对回购义务人没有任何约束。分行在该笔业务贷后检查发现，控股股东未经财务投资人同意/也未通知投资人。对控股股东约束不足以保障财务投资人权利，即如果控股股东在满足控股比例不低于51%的前提下，有股权转让、重大对外投资、重大资产转让、重大项目建设、对外大额担保等削弱回购能力的行为，在现有的协议框架下，分行及各财务投资者将束手无策，处境被动。

3、A公司作为目标企业承担回购连带保证责任，在司法判例上不被认可。最高人民法院（2012）民提字第11号“某投资公司与某金属公司等增资纠纷案”认为，投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。

最高人民法院（2012）民二终字第39号裁定书称，公司股东在发生股权转让时让公司提供担保，即意味着在受让方不能支付股权转让款的情形下，公司应向转让股东支付转让款，从而导致股东以股权转让的方式从公司抽回出资的后果。在未经公司注册资本金变动及公示程序的情形下，股东不得以任何形式用公司资产清偿其债务构成实质上的返还其投资。因此，关于公司承担担保责任的部分内容，因不符合《公司法》第三十五条关于股东缴纳出资后不得抽回的规定，应认定无效。

根据最高院的上述判例，A公司作为目标企业为回购义务人提供连带保证责任存在被认定无效的可能性。

（三）上市过程中，解除股东（财务投资者）的优先权保障，公司或股东出现风险事件时，分行毫无保障。我国法律目前不承认同股不同权，因此在上市审查中，对投资人有利的对赌安排均要清理掉。同时按照监管规定，合同条款中亦不能预设上述条款的自动恢复的内容，只有在收到证监会关于否决、终止、撤卷意见后双方重新签署协议落实上述安排。这就导致银行从事股权投资业务中存在无保障的“真空”阶段。

（四）A公司实现上市后，A公司及其实际控制人再无责。分行只能通过股份转让、股票解禁后二级市场交易等方式实现退出，银行资金收益能否达到存在不确定性。

从目前证券市场表现看，市场风险较大，股票价格波动幅度比较大。A股市场整体估值偏高，未来A股注册制实施后，股票供应量将快速上升，A股市场的总体估值水平将不断下移，从而引起个股股价下降风险。且IPO 与借壳上市市场表现不同，通常情况下IPO股票上涨空间会更大。因此未来上市退出后能否获得收益存在较大不确定性，甚至可能存在一定的亏损风险。

三、风险防范建议

（一）审慎选择股权投资的行业和企业。股权投资业务不同于传统信贷业务，投资的是企业的未来收益能力和真实内在价值，作为投资人事先很难作出精确的判断。但出于稳健经营的需要，商业银行开展这类业务时应谨慎选择投向，要投入符合国家战略发展导向的行业，优选行业中的优质、龙头企业，尽可能降低政策风险、市场风险。

（二）对赌条款/协议应全面预估各项可能性，并在法律框架内最大限度保护投资人利益。一是至少设置业绩对赌和上市对赌两种情形。业绩对赌要涵盖上市前业绩指标、上市后业绩指标。

二是通过尽职调查和过程监控，确保回购义务人或业绩补偿义务人的履约能力。首先对回购义务人（通常是目标企业大股东、实际控制人、管理层）进行针对性地的尽职调查，摸清回购义务人的资产、债务、对外担保、对外投资等主要资产和债务情况。这种调查深度不应低于银行对借款人的尽职调查力度，目的降低诚信和道德风险。其次，细化股权转让协议和回购条款。要求转让方在转让协议中列明保证清单确保所承担的责任等不利因素限于合同明确约定的部分，通过保证清单确保受让方所了解的信息足以实现预期收购目的。回购协议/条款中要列明，回购情形除了业绩不达标、不能如期上市外，回购义务人出现重大诚信问题，未能保持控股地位或出现其失去公司的实际控制权的任何情形，公司的主营业务/核心业务发生重大变化，公司与其关联方进行有损于投资人的交易或担保行为等时，也是触发回购义务的情形，赋予财务投资人选择退出的权利。

需要注意的是，回购协议应由所有财务投资人共同签署。个别投资人单独签署的回购协议/条款，损害了其他投资方的权益，存在被认定为无效的风险。[1]

（三）公司上市后，在不损害上市公司及他人利益的情况下，应要求实际控制人仍应对股权投资方提供收益保底承诺，将银行股权投资业务风险控制在合理范围内。

商业银行开展股权投资业务是趋势所向。股权投资业务对专业化投资管理要求高，也对商业银行现有的内部控制、风险管理提出了更高挑战。隨着股权投资业务实践增多，必将推动商业银行以适当方式介入股权投资业务。

注 释

[1] 上海瑞沨股权投资合伙企业（有限合伙）等股权转让纠纷一案二审民事判决书，（2014）沪一中民四（商）终字第730号）