财富中国：200万亿的创与守

张晓添 吴海珊

1995年，年轻的中国个人投资从业者杨天南收到了他老板从美国带回来的—本《巴菲特之道》。书中的投资理念令他备受启发，最终促使杨天南在六年后的2001年飞赴美国奥马哈，成为中国最早见到沃伦·巴菲特的投资者。巴菲特曾对杨天南说：“你是我第一个来自北京的朋友。”

那时的杨天南自己也没料想到，中国居民财富正要迎来一个突飞猛进的发展阶段。此后的十多年里，中国个人财富规模从微小体量跃居世界第二。根据公开数据，2018年中国14亿^平均可支配收入为2.8万元人民币，居民各种财产性收入和资产价值接近200万亿元人民币。相对于1949年5.42亿中国人平均年收入仅仅69.29元人民币，90%以上国民的个人财富几乎为零，今天中国人的富裕程度可{胃空前。

海南一家银行内的私人银行，工作人员给顾客介绍理财产品

如今，投资和财富管理是中国中高收入群体中常见的谈资，更成为中国巨大规模金融行业中最具活力的领域。无论是可投资资产品类的发展，还是居民投资者对财富管理的认知，都正在向世界发达市场靠拢。像杨天南这样的早期顺势创业者，也通过自己创立的投资管理公司成为这股大潮中积极的一分子。

藏富于民：每周诞生两名亿万富豪

根据招商银行与贝恩公司合作发布的2019年《中国私人财富报告》，截至2018年底，中国个人可投资资产总规模达到190万亿元人民币，预计这一规模到2019年底将首次突破200万亿元大关。这意味着，2006年至2016年的十年间，中国个人可投资资产规模以20%的年化增速增长，远远高于同期5.5%的全球平均增速。

中国可投资资产在1000万元以上的高净值人群2018年达到197万人，预计2019年底将达到约220万人。拥有超过10亿美元资产的中国亿万富豪人数在这期间也迅猛增长。瑞银和普华永道联合发布的《亿万富豪报告》统计数据显示，在1995年至1999年间，中国富豪的人数仅仅是在0和1之间变化。进入新世纪后，中国亿万富豪开始逐年增长，2006年达到16位。截至2017年底，中国已经拥有373位亿万富豪。不仅如此，按照报告的说法，2017年“中国每周就诞生两名亿万富豪”。

私人财富规模的迅猛增长背后，是改革开放至今中国经济的快速发展。从1988年私营经济被写入宪法，到2001年中国加入世界贸易组织，中国经济每一次大跨步都为私人财富规模的提升了积蓄巨大能量。如今，中国稳居世界第二大经济体，在全球经济中的占比超过15%。2018年，中国国内生产总值（GDP）超过90万亿元，是40年前的245倍。

“从2007年的30多万亿元到如今的200万亿元，中国居民财富量级差不多翻了近六倍，这背后最根本的推动因素还是实体经济的发展。从许多数据统计来看，超高净值个人，即可投资资产在1亿元以上的个人，几乎三分之二以上都是实业家。”中金公司财富管理服务中心执行负责人、董事总经理梁东擎对《巴伦》中国说，“换句话说，他们的财富来自于实体经济和部分新兴行业的萌生发展;再加上整个中国资本市场更具深度，给这些做实体经济的人提供了很好的投资退出渠道。”

瑞银一普华永道《亿万富豪报告》认为，中国已替代美国，成为可以最快速度创造巨额财富的地方。2017年，美国有30位企业家首次成为亿万富豪，而中国有89位企业家首次成为亿万富豪，这个数字是美国的三倍。2017年，中国的新晋亿万富豪中有17%的人创立企业不到10年;在美国，这个数字是7%。

近几年来，随着中国经济进入新的调整阶段，财富总体增速略有放缓，但新兴经济领域的创富能力进一步释放。例如，在2006年，福布斯全球亿万富豪榜华人富豪有50%来自房地产和金融行业，仅有7%来自以软件和互联网为代表的新兴经济领域。而到了2016年，房地产和金融行业亿万富豪人数比例下降至26%左右，新兴经济催生的亿万富豪人数占比超过40%。

“在国家蓬勃发展的早期，随着人们从农村迁移到城市，企业家们在房地产行业积聚了财富。过去10年，商业活动已转向互联网和电子商务。最近，其他科技领域（例如金融科技、生物技术和人工智能）也出现了增长。”《亿万富豪报告》中写道。

报告指出，2017年中国的电子商务和科技行业出现爆炸式增长。仅在这一年，中国亿万富豪的财富就增加了39%。截至当年年末，互联网行业的新晋亿万富豪共有55位。

除了行业结构上的变化，新富群体产生范围也在扩大。《中国私人财富报告》指出，来自股权激励与企业红利的财富增值显著提升，推动企业中、高级管理层与专业人士作为新富群体涌现。

“调研数据显示，企业高级管理层、企业中层以及专业人士群体规模持续上升，占全部高净值人群的比例由2017年的29%上升为（2018年的）36%，规模首次看齐创富一代企业家群体。”报告称。

私人财富的发展在地域分布上也有所变化。截至2018年末，全国有23个省市的高净值人群数已经超过2万人。广东、上海、北京、江苏、浙江以及山东都超过10万人。

中国高净值人群地域集中度呈持续下降趋势，区域差异在不断缩小。2018年，广东、上海、北京、江苏和浙江五个省市的高净值人群人數占全国总数比例约为43%;其持有的可投资资产占全国高净值人群财富比重约为59%，低于2016年的62%。

资产配置：逐渐摆脱房地产依赖

财富规模近十余年的急剧扩张，使得个人资产配置呈现明显变化。一直以来，现金及存款是个人财富配置中占比较大的一类，2006年占比高达七成。尽管其比例近年来稳步下降，仍维持在40%左右。

投资性不动产是中国个人资产配置中又一类占比较大的资产，目前规模比例在20%左右。有分析指出，过去十余年中国房地产体量的快速增长，也是财富快速积累的推动因素之一。不过，随着房地产市场进入新阶段，以及调控政策的深入实施，投资性不动产净值的增长速度已经明显有所减慢。

数据显示，2008年至2018年，中国/bA投资性不动产净值复合年均增长率达到20%;但在2016年至2018年，这一增速急剧放缓至8%。《中国私人财富报告》预计，随着“房住不炒”调控政策的稳健推进、房地产税立法完善进程加速推进，2019年投资性不动产净值的增速或进一步放缓至7%左右。

2008-2019年中国个人持有的可投资资产总体规模

致力于研究中国财富管理的北京大学光华管理学院教授金李曾指出，现金和银行存款以及投资性房地产规模占比在60%左右，背后既有中国传统观念的基因烙印，也因为中国现在资本市场发展存在缺陷。他认为，房地产作为财富储值工具接下来将受到严重的挑战。“现在，中国财富管理行业正在发生阶段性转变，从原先严重依赖于投资性房地产，开始向更加广阔的大类资产配置转变，但这是一个缓慢的过程。”金李表示。

最为显著的变化在于，中国资本市场的发展推动形成了一个规模巨大、近乎全品类的财富管理金融产品市场。并且，金融产品在私人资产配置中的比重不断上升，财富管理业务也由此成为银行、券商乃至第三方机构争相发展的热门领域。

“在2007年之前，中国还没有特别明显的财富管理业务。那个时候还处在财富快速积累的阶段，谈不上有特别强烈的财富管理诉求。”梁东擎回顾说，“2007年之前所谓的财富管理都是非常简单的，人们只是把资金放在银行里，或者是买银行理财产品、买股票和公募基金。”

据中金公司发布的《中国财富管理市场产品白皮书2007-2017》统计，中国金融产品市场正式登上历史舞台，是1998年第一只公募基金的问世。到2017年，中国已形成了包括银行理财、信托产品、公募基金、证券私募、私募股权、海外产品和结构化产品等多个产品类型，覆盖固定收益类、权益类和另类投资等多个资产类别的产品体系。

据该白皮书统计，2007年时中国金融产品市场总规模仅6.3万亿元，在2008年金融危机时还经历了存量规模的短暂下滑，但此后产品市场整体稳步增长。“特别是在2014年和2015年，伴随着流动性宽松而来的股债双牛，进一步推动了产品市场的发展。”

到了2017年三季度末，中国财富管理产品规模为71.9万亿元（含单一和财产权信托），约占私人总财富的40%。对比我国居民储蓄存款余额，2007年时产品市场总规模仅为17万亿元居民存款的三分之一;而到了2016年底，产品市场规模已是59.8万亿元居民存款余额的1.1倍。

在金融产品中，银行理财和信托是规模最大的类别，也是“中国特色的约定收益产品”。到2017年6月末，银行理财规模已经达到28.4万亿元，信托总规模达到23.1万亿元，二者合计规模51.5万亿元。

2007年面向个人投资者的银行理财产品与集合信托合计规模约0.7万亿元，与居民储蓄存款的体量比例仅为0.04：1;十年后的2017年，这一比例已大幅提高到0.4：1。

梁东擎认为，银行理财和信托之所以在中国市场中大规模发展，根本原因在于中国经济发展过程中的巨大投资需求。“中国作为一个发展中国家，在资本积累的过程中本身需要大量的投资。这种投资资金需求，传统上依靠银行贷款来满足。但银行贷款是受到控制的，所以没有办法完全满足经济上升期的资金需求。”她说，“在海外市场，这会通过资本市场来补充满足。但中国直接融资的占比一直较低，导致融资缺口。一边是投资上相当大的资金缺口，另一边是财富快速增长后资金投资的需求。供需两端的因素都存在，银行理财和信托就是在这种背景下产生和发展的。”

但另一方面，银行理财在资金端采用期限错配的资金池管理模式，以及理财市场逐步产生的隐性刚性兑付现象，使得银行理财和信托产品的风险也逐步积累。从2008年起，监管部门就开始重视并着手规范银信合作和非标资金池业务，并着力推动理財产品从预期收益率型向开放式净值型产品转变。

2017年11月，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（简称“资管新规”，正式文件于2018年4月27日发布），资管行业统—监管新规终于出台。

梁东擎认为，“资管新规”中关于实行产品净值化管理、明确打破刚兑、规范资金池、清除多层嵌套、限制通道业务、严控非标投资期限错配、统一杠杆率等要求，都将对银行理财和信托产品产生较大影响。“从财富管理的角度，‘资管新规有助于化解很多客户面临的潜在财富风险，从而最大限度地基于更长期维度保护中国的可投资财富。”她说。

私募股权投资是财富管理金融产品市场中另一个颇受关注的品类。2013年以来，中国私募股权市场经历了一轮爆发式增长。随着近年来经济增速放缓以及行业自身转型调整，中国私募股权市场持续降温，今年上半年募资金额同比去年仍下降约19.4%。

实际上，以互联网产业为代表的中国“新经济”在发展伊始就享受到私募股权投资的助力，私募股权投资在中国的发展也与国际市场发展势头大致同步。

2000年前后，互联网产业发展大潮在美国达到高峰，并最终形成巨大泡沫。当时，全球私募股权基金年均募资规模迅速突破千亿美元大关。正是在那个年代，一些外资基金对中国公司比较零散的投资形成了中国最早的私募股权投资。当时的～门户网站新浪、搜狐和网易都曾获得过境外创投机构的投资。而今天的中国互联网巨头腾讯、阿里巴巴也正是在那个年代开始创业、并试图吸引私募资金的关注。

本土化的私募股权投资机构也在2000年前后兴起。彼时国家陆续出台针对创投基金和高科技企业的引导和鼓励政策。中国经济一度保持两位数以上的高增长，为私募股权机构提供了大批投资企业标的。同时，企业家财富的快速积累也让很多来自传统行业的高净值个人成为国内私募股权行业最早的投资人。

随着市场的逐步发展和认知的积累，私募股权投资逐渐演化成资产配置中不可或缺的部分。中国本土化的私募股权投资高峰出现在2015年和2016年。2015年后，随着“大众创业、万众创新”的理念越来越深入人心，国内私募股权行业迎来爆发式的增长，2015年和2016年私募股权基金募集规模突破万亿元人民币。据统计，2016年主要投向大中华地区的私募股权基金共完成募集约1.9万亿元人民币，是1999年的43倍。

《中国财富管理市场产品白皮书》对比2006年与2016年国内私募股权市场前十大投资案例发现，私募股权投资的焦点明显从传统金融机构、房地产企业、传统生产型企业向具有创新性商业模式的互联网金融、移动出行、现代物流等行业迁移。此外，医疗健康、先进制造、节能环保、文娱教育等战略性新兴行业也已经成为一级市场投资布局的关键性领域。

“中国一级市场真正大发展是2007年后，尤其是创业板开板、上市加快以及海外上市渠道打通后，私募股权退出渠道变得通畅，财富效应得以释放。中国一级市场在过去十年的发展是跨越式的，但从海外来看，过去十年一级市场也是一个大发展。”梁东擎说。

她还特别指出，中国互联网行业的发展，很大程度上与2008年之后海外一级市场的大发展有关系。“当时海外的广义私募股权市场是一个财富资源雄厚的市场（deep pocket）。这可以使得一个初创型科技公司从创建那一天到发展到成熟阶段，其间完全不需要上市。过去十年由于全球范围二级市场估值已经很高，主权基金、养老金等大型机构客户的资金也在往一级市场去走。”她说。

不过，近两年，私募股权投资在经历了此前的高峰后出现了一定程度的调整，行业估值水平、投资方向等都出现了新的变化。

《中国私人财富报告》分析称，2018年私募进入募资难、退出难的低谷期，一方面因为“资管新规”落地，提高投资者门槛及限定多种类型资金的入场;另一方面整体宏观经济下行，IPO审核趋严也有所影响。“2019年宏观经济和政策约束挑战犹存，但在科创板设立、资本市场回暖等因素的提振下，预计私募股权市场整体有所回升。”

这一过程中，中国私募股权投资者正在变得更加谨慎和理性。“私募股权投资开始更加理性化，在国内和国外市场都是如此。”瑞银财富管理中国主管、董事总经理吕子杰对《巴伦》中国表示，“但很多高净值人群还是对直接投资很有兴趣，他们还是会去考察这些项目。他们开始更注重了解和研究这些公司的前景，或者说是成功的概率。我觉得他们现在更谨慎了。”

招商银行私人银行部一位负责人对《巴伦》中国表示，未来私募股权投资依然将以好的行业为出发点，机构头部化特征愈发明显。尤其是，科技创新上升到战略高度，因而在高新技术创新、科技成果转化等领域存在新的增长机会。科创板和注册制的推出也在资本市场层面对私募股权的退出提供了支持。同时，消费成为拉动中国经济增长的主要驱动力，传统消费需要找到新的模式，释放更多消费潜力。此外，教育、医疗、互联网等行业的细分垂直领域也值得关注。

2017-2019年中国高净值人群境外主要投资类别

全球投资：海外资产以地域分散为主

随着中国居民财富规模跃升至全球第二位，中国私人资产配置也在一定程度上走向广阔的国际市场。不过，与全球范围投资者相比，中国境内投资者海外投资占比仍然偏低，海外资产配置比例长期来看仍有较大提升空间。

《中国财富管理市场产品白皮书》援引贝恩咨询调研数据指出，中国国内高净值客户的离岸投资仅占个人可投资资产总规模的6%左右。“即使加上合格境内机构投资者（QDII）等在境内可以购买的跨境投资产品和港股通交易，我们估算这个比例（2017年底）也在7%以内。”而根据2019年《中国私人财富报告》的统计，在已有境外投资的中国高净值群体中，资产海外配置比例在10%至15%左右。相比之下，这一比例在美国已经稳定在24%左右。

中国投资者境外配置比例偏低，一方面受到金融政策和投资渠道限制，以及投资者对海外熟悉程度等因素制约。随着中国在金融投资领域逐步推动对外开放和人民币国际化，目前已有的跨境投资制度包括：QDII、QDLP（合格境内有限合伙人）、ODI（企业、团体境外直接投资）、QDIE（合格境内投资企业）、港股通。今年6月正式启动的沪伦通也将帮助中国投资者了解和参与海外投资。

另一方面，投资理念的相对滞后也曾是限制中国投资者进行海外资产配置的因素之一。不过，海外资产配置理念的渗透和投资的理性化，这种情况近几年来有了明显改观。《中国私人财富报告》显示，把“分散风险”作为投资目的的投资者在2019年占到78%，这个数字在2015年只有60%左右。

《中国财富管理市场产品白皮书》还发现，境内投资者出海投资的另一个重要趋势，是不再局限于港股、中资企业美元债等中资概念海外资产。港股作为中国市场对外連接的第一步，一直被视为中资出海的桥头堡。“近年来我们看到，随着投资者对海外市场的了解加深和美股的赚钱效应，更多境内投资者逐渐关注美股市场，有些甚至开始接触欧洲和诸如俄罗斯等其他新兴市场的投资。类似的情况在债券市场也有体现。”

梁东擎分析说，中国客户进行海外资产配置的核心原因，是由于财富规模达到一定量级后天然产生的地域上的分散需求。从资产配置的角度，海外资产配置本身是一个很重要的模块。但她强调，全球范围投资者在资产配置的过程中都会存在“本土偏好”。“尤其是中国作为投资者的母国时，大部分资产一定会被配置在母国。”她说。

另一方面，梁东擎认为，从国际上的经验数据来看，高净值客户海外资产配置占到10%至20%已经属于相对均衡的水平，大众富裕客群大概在5%左右。因此，投资者“不需要过度追求海外资产配置”。

2019年发布的《诺亚财富高端财富白皮书》指出，其调研的群体中仍有40%的人目前尚无海外资产的配置。这份白皮书的调研群体主要是在诺亚财富投资存量1000万元以上的客户，样本数量约1700份。“对于这部分人群，海外资产配置‘从0到1的过程中如何布局，既是投资者的需求，也是财富管理机构及理财师的机遇。”

《中国私人财富报告》2019年调研数据显示，中国高净值人群境外主要投资类别是：境外储蓄及现金，境外债券、境外股票以及投资性房地产。不过，由于2018年海外市场总体回报率有所下滑，中国高净值人群的注意力更多集中在“中国机会”上。

“2018年全球超过90%的主要资产类别出现年度负回报，高净值人群境外资产存量下滑，高净值人群对境外投资回报率预期降低。同时，高净值人群境外资产配置占全部可投资资产的比重下降。”报告称，许多高净值人群对境外市场缺乏深入了解，加之近两年国际经济政策形势不确定因素增加，境外配置较往年更加保守和审慎。

另一方面，中国金融市场进一步扩大对外开放。2019年3月，MSCI宣布提升A股纳入因子至20%，全球资本积极加大对A股的配置，预计给A股带来千亿美元增量资金，外资流入有望创下历史新高。9月11日，外汇局宣布取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外投资者（ROFII）投资额度限制，这无疑有利于A股市场的不断完善。“A股估值回归、科创板设立、经济企稳等利好因素，促使越来越多高净值人群将投资重心回归境内。”报告称。

财富管理：行业新定位，市场新变局

经过70年发展，特别是最近40年的改革开放，中国初步实现了藏富于民的目标。但全球化的资产配置和专业化的财富管理，才刚刚开始。展望未来，中国个人财富规模跃升至200万亿元规模，但财富管理行业距离世界先进水平还有差距，因为早期的财富管理相对粗放，没有完全形成净值化资产配置市场。这是历史局限，亦是未来机遇。

受访的招商银行私人银行部负责人表示，从私人银行财富管理市场的角度，中国私人银行正式发端于2007年，经历了起步、蓬勃发展、银行端竞争加剧各阶段。此后，其他财富机构入局进一步加剧了竞争。

“资管新规”的出台正在改变财富管理行业的全貌。这位负责人认为，监管致力于打破刚兑，有利于推动行业形成“卖者尽责，买者自负”的生态，促进资产管理行业的健康发展。“这对于投资者来说并不是坏事。尽管投资工具真实属性将发生变化，但这些变化有助于帮助投资者树立正确的投资观念，避免发生系统性风险给投资者带来更大损失，同时规范理财和信托产品也让投资者更加明确投资品种的风险和收益特征，更了解自己的资金投向和收益来源，做到‘清清楚楚投资，明明白白挣钱。”

这就意味着，中国财富管理行业正进入_个新的发展阶段。梁东擎认为，这种变化在市场需求端和供给端都已经体现出来。在需求端，随着财富增速从过去十年的高速增长开始放缓，高净值客户的“焦虑感”也有所弱化。“在目前财富量级的增速下，我们觉得客户至少没有必要像过去十年那样焦虑了。他们没有必要去冒风险、选取不是那么可靠的渠道来管理财富。”

在供给端，严厉监管和剧烈的行业洗牌正在发生。一方面，监管对这种客户适当性越来越关注，这种变化与海外市场非常接近。另—方面，在“资管新规”落地之后，一些金融产品出现的“爆雷”现象也促使财富管理机构和投资客户重新思考和定位。

“从需求端，客户可能不需要那么高的财富增速;从供给端，自上而下和自下而上都有转型需要。”梁东擎说，“未来财富管理行业应该会回本溯源，回到以客户需求为出发点、以资管新规为导向的净值化产品，而不是简单地追求高增速和刚兑。最终，中国财富管理行业还是会跟国际接轨，走向真正的风险和收益匹配的市场，以资产配置和客户需求解决方案为中心。”

大众客群也是中国财富管理行业日益重视的业务人群。中信证券非银行金融首席分析师邵子钦对《巴伦》中国表示，大众客群的一个重要特点就是对价格更为敏感，因此必须要在降低费率方面有所作为。同时，还要解决产品标准化问题。“如果这两个问题能够很好地解决，那么可能大众客群业务量就会极大。”她说。

中国投资者在投资理念上的快速成长也在推动着行业的变化。2019年《中国私人财富报告》调查发现，随着投资环境日趋复杂，高净值人群更加趋于理性和审慎，对财富管理机构专业财富管理服务的价值更加认可。具体而言，高净值人群对银行在产品筛选能力、资产管理配置能力、风险控制能力以及科技赋能的客户体验四大方面提出更高的专业性要求。

在吕子杰看来，目前中国高净值投资者与世界其他地区的高净值人群已经非常相似。“与国外投资者一样，中国投资者非常重视资产配资和风险控制。对于感兴趣的投资对象，中国投资者则更为开明通达、更愿意接受新的东西。”他说，与过去相比，中国投资者的分散投资意识明显增强。

中国财富管理行业正呈现出明显的集中化趋势。《中国私人财富报告》最新调查结果显示，在各境内财富管理渠道中，高净值人群使用私人銀行进行个人境内金融资产管理投资的比例显著提升，其中股份制银行最受高净值人群青睐，非银行财富管理机构的占比则出现大幅下降。“总体而言，已建立较成熟服务能力及专业水平的财富管理机构，如果能够在关键时期有效应对市场挑战，将有更大发展机遇和竞争优势。”

《中国财富管理市场产品白皮书》在判断中指出，中国财富市场发展的潜力和空间巨大，在不久的将来，中国也将出现一批航母级、拥有全球竞争力的顶尖资产管理人，从而真正拉开中国国民财富持续稳健增长新时代的大幕。

（李成章、彭韧对此文亦有贡献）