大型国企的分拆上市之路

朱炫

[摘 要] 近几年，分拆上市作为一种新的上市方法，越来越多的企业选择探索以分拆上市的路径实现自身企业的资本扩张。以此背景下，中铁建选择“分拆上市”的策略，成功变成在中国证券市场上第一家分拆成功上市A+H股的央企，完美地实现了子母公司扩展市场业绩与提升世界知名度的双赢局面。通过介绍中国铁建分拆上市的动因、过程及上市后市场动态，总结了企业分拆上市的积极意义，为后续分拆上市的企业提供积极的借鉴意义。

[关键词] 分拆上市;铁建装备;上市路径;超额收益

[中图分类号] F730[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2019）08-0171-03

一、引言

于2007年成立的中国铁建股份有限公司由中国人民共和国铁道兵演化改组而来，经营范围涵盖交通建设，水利市政，技术提供与咨询甚至金融与物流等多方面。随着经济的飞速发展，中国铁建发展成为国内甚至全球极具影响力和规模的特大型综合建筑集团。近些年来，中国铁建以铁路、港口、管网等重大工程为依托，持续推动“一带一路”合作向高质量发展。

2015年年底，中国铁建高新装备股份有限公司以5.25港元的发行价格在香港上市，共发行53190万股，约筹集资金27亿港元。作为第一支成功分拆上市的央企，中国铁建赚足了眼球。近期，中铁建旗下子公司铁建重工将计划在重组后赴港上市，这使得分拆上市的方式又成为了热点。

二、理论探索

分拆上市是指已经上市的公司将其所拥有的部分业务或某子公司进行重分或独立，另行进行招股上市的过程。一般是指进行多元化经营的已上市公司将本公司中并无太亲密管理的业务交易或存在同业竞争的某些子公司进行分拆，并引入到资本市场上进行公开发行的一种模式。分拆上市也是一些公司进行收缩性重组的手段，一方面可以优化企业的资源配置，另一方面能够起到使企业资本增值的作用。

在早期，作为从西方引入的产物，受限于境内外的资本市场制度，分拆上市的概念并没有被广泛应用，一直都处于被探索的状态，并且，分拆上市在我国的市场上所受的制约条件较多，能够符合条件的一啊不能都是发展水平保持良好，科技发展势头上升的独立经营的大公司，这样的公司在进行分拆上市后才能使独立出去的部分和母体接受市场的监督，实现双赢。2000年，联想公司将公司核心业务进行拆分，并进行了公司建成以来的最大规模的业务调整，两个新的板块诞生，即“神州数码”与“联想集团”，分拆后于次年在香港进行上市。在取得良好反响的同时，获得了学术界以及各大公司对分拆上市的积极探索，分拆上市这才从市场上逐步活跃起来。

三、中国铁建的分拆上市之路

（一）上市动因

中国铁建集团股份有限公司一直以来都是国内大型建筑企业的行业领军企业之一，隶属于国资委直管企业，与2008年先后于中国香港（H股00186）和上海（A股601186）两地上市。

中国铁建高新装备股份有限公司（以下简称铁建装备公司）是中国铁建的子公司之一，于1954年始建。是在2015年由昆明中铁大型养路机械集团有限公司所演变重组而来，改制重组成立铁建装备公司。随着社会的进步，目前已经飞速发展为世界名列前茅的大型养路机械制造研发企业，是本次进行分拆上市的主角。综合分析本次上市的过程，结合相关理论知识，该公司的主要上市动因可总结如下：

1.大背景下，推进资本结构升级

在“十二五”建设的良好投资背景下，预测在接下来的“十三五”期间，铁建投资额将會继续积极增长。这一大背景是给中国铁建带来的新的发展机会，公司需要通过一种方式利用资本市场实现自身的资本增值。

同时，无论是境内的《中国证券监督管理委员会关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》的相关要求，还是港交所的《主板上市规则》的要求，铁建装备公司都一一满足。除此之外，在财务指标，经营状态等方面与各要求一一谋和。

2.减少信息不对称，估值合理化

在上市公司对外的信息披露过程中，公司内部信息掌握者与外部市场投资者所掌握的信息存在很大的差距，上市公司的内部披露制度的不连贯性等特征可能会使市场中的信息使用者与信息发布者之间存在多种信息误差，而同时，恰恰市场投资者只能通过仅获得的片面的信息量去左右自身的投资决策和判断该公司的投资价值，因而存在的信息差异性会导致上市公司的价值被低估。在此时上市公司就可以将子公司或者部分业务进行单独上市，借以减少信息差异，让投资者了解该公司的相关信息，从而合理估值，这也是本次分拆上市的动因之一。

铁建装备公司在2015年已经成为销售收入排名亚洲第一，世界第二的超大型铁路机械制造与维修基地，根据2012-2014年的中铁建与铁建装备公司二者的财务指标对比发现，铁建装备公司的净净利率高于中国铁建近于4倍，中国铁建2012-2014年利润率分别为1.75%，1.76%，1.92%，而铁建装备公司则为7.83%，9.09%，10.41%，相较于中国铁建来说，铁建装备公司的盈利能力更强。但在中国铁建公司内部系统里，只是一个不起眼的业务模块，其资产价值被严重低估。因此，分拆上市是实现铁建装备公司合理估值的良好途径。

3.分拆上市满足企业自身发展状况

中国铁建属于土木工程建筑行业，而铁建装备公司隶属于专用设备制造业，铁建装备公司与其母公司中国铁建之间不存在冲突业务，中铁装备公司与中国铁建所属的客户对象与原材料等方面并无直接关联关系。随着子母公司的发展，中国铁建对于铁建装备公司的内部管控机制运行越来越吃力，因此在进行分拆后可以明确铁建装备公司的一枝独秀地位的同时，中国铁建作为母公司可以起到突出其主营业务的目的，并且可以确保此次拆分过程相对简单合理。

在上市后，铁建装备公司一定会面对相比较上市前来说更多的关注与市场监督，在这一环境下，铁建装备公司能够在接受市场监管的前提下提升自身的管理效率，激励企业管理者完善内部管理经营机制，其次，香港资本市场与国内市场不同，其对上市公司的规范化管理要求更加严格，有助于规范化企业的发展和治理水平，激励上市子公司优化自身的管理结构，业务流程与制度合理化。

4.提升企业知名度，开辟外部市场

香港资本市场更加成熟，是一个可以推动企业快速接近国际资本市场的大平台，并且，此次拆分上市是在国内，国企的首次拆分上市的成功尝试，必定会赚足关注眼球，不失为快速提升铁建装备公司知名度的一种方法，在上市前，铁建装备公司已经在世界水平上遥遥领先，其精密的业务能力也可以快速的被世界所知，利用“一带一路”的发展春风，快速走向世界取得走向世界大型养路制造机械企业的通行证，从“优质国企”走向“世界中国企业”的跨越。

5.扩宽公司融资渠道

作为铁建装备公司的母公司，其资产负债率一直居高不下，近些年来，中铁建的资产负债率高达80%以上，难以满足铁建装备公司的资金需求。传统的负债式融资会增加公司的整体财务风险并带来更多的额外费用，因此铁建装备公司想要实现进一步发展，就应该另辟资金渠道，因此在分拆上市过程中，中国铁建出让了35%的股权，满足了铁建装备公司内外发展的融资需求。

（二）上市过程

2014年10月11日，在中铁建第二届董事会的第三十六次审议会议公告，《关于昆明中铁大型养路机械集团有限公司境外上市方案的议案》，这是中国铁建在分拆上市之路上的大迈步。

2014年年底，母公司中国铁建召开临时股东大会，审议中铁建旗下子公司昆明中铁大型养路机械集团有限公司（以下简称昆明中铁）境外上市是否符合《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题》的议案。

2015年初，中国铁建发布本年第一次临时股东大会决议公告，审议了《关于昆明中铁境外上市方案》的议案。

2015年3月31日，昆明中铁以该日期为基准日改组为股份有限公司，并在6月24日召开创立大会，在昆明市完成工商变更登记。同年10月12日，中国证监会核准批复铁建装备公司获得公开发行境外上市外资股资格，同意铁建装备公司到香港上市。股东包括中国铁建下四家全资子公司，即国际集团有限公司、中铁建土木工程集团有限公司、投资有限公司和中非建设有限公司。

2015年12月3日，铁建装备公司分拆和上市刊发招股章程。

12月16日，铁建装备公司在香港联交所主板挂牌交易，以5.25港元发行，共发53190万股，募集约27亿港币资金。

12月17日，铁建装备公司发布成功上市公告，该公司是中国证券市场上第一家以A+H股发行并分拆上市的央企股票。

四、中国铁建的分拆上市后续

（一）市场动态

在中国铁建通过股东决议之前正值市场整体下跌之时，恒生指数一路跌至23021.26点，但在公告日后有明显上升，据了解，2014年10月11日为公告日，但由于分拆上市的提前市场反应，于9日时突然由前一天的1050.45万元增至1465.31万元，涨幅竟然高达40%。在公告后10个交易工作日中，中国铁建的整体股价涨至7.55港元，在之前，中国铁建的股价基本于7.07港元上下稳定，虽在公告日前两天有所上涨至7.19港元，但又很快平复。

而在2014年年底，恒生指数由原本的整体走低的行情态势在中国铁建公告股东大会议案日前后被打断，在12月9日至16日间中国铁建停牌交易。而就在12月8日该公司股票停牌交易的前一日，公司股价由前一天的9港元上涨到9.44港元，交易量的涨幅甚至高达54%.在12月17日，即公告当日，成交量疯涨高达165%，股价涨至9.93港元，如此强烈的反应可见市场对中国铁建分拆上市而作出的利好反应。

2015年10月12日是中国铁建高新装备股份有限公司获得中国证监会核准批复公开发行境外上市外资股的自愿披露日，在此期间的成交量涨至59%，公告当天股价涨至12.3港元，涨幅虽较前几次有所减弱，但从其公告日后股价一致涨势明显且稳定。

股价由最初的7港元涨至12港元，根据分拆上市过程中的几次市场反应来看，中国铁建获得了超额收益。反映了市场及市场投资者是非常认可此次分拆上市的。

（二）展望与启示

中国铁建通过分拆上市的方式，成功实现了合理估值与拓展融资、开辟市场等目的，在实现自身发展的同时，起到了利用市场规则激励自己的目的。在中国铁建分拆上市之后，引起了一阵分拆上市的热潮。

随着我国资本市场的多层次化迅速发展与混合所有制改革的不断推进，分拆上市的方式必定会成为一种潮流方式。但是在看到中国铁建的分拆上市成功案后的同时，我们也应该认识到其中的缺陷，所以必须要结合公司的具体实际与战略计划来选择合适的融资平台，方能促进公司平稳健康的运行和发展。

[参考文献]

[1]罗鹏程.A+H股上市央企分拆上市的案例分析[J].财经纵横，2016：195-202.

[2]蔣文君.分拆上市对公司绩效的影响研究——以中国铁建分拆铁建装备为例[D].山东，山东工商学院，2018：1-48.

[3]何璐伶.中国铁建分拆上市路径选择及市场反应[J].会计与公司治理，2019（6）：23-27.

[责任编辑：潘洪志]