基于自由现金流法软件与信息技术服务业企业估值探究

冯泽宇 叶宏波

[摘 要] 基于自由现金流收益法，以用友网络为例，对该公司进行估值。运用算术平均数来确定预测依据的方法所得到的估算结果与事实相违背，不能公允地反映该企业的真实价值。因此需对传统自由现金流收益法估值进行改进，结合具体会计科目金额的变化趋势，试验性地提出利用平均增长率预估参数占比的方法，从而更加准确的估计未来自由现金流，并通过分析软件与信息技术行业的具体特点，提出了在利用该模型对软件与信息技术服务业企业估值时的不足之处。

[关键词] 软件与信息技术服务业;财务报表;企业估值;收益法

[中图分类号] F275[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2019）08-0129-04

近年来我国软件与信息技术服务业发展迅速，在国家政策的支持下，新技术不断涌现，与其他行业互相融合，促进了传统行业的发展。用友网络作为行业的领头羊，对行业的其他企业有重要的引领作用。通过以用友网络为例，结合公司的实际财务状况进行企业估值，以研究自由現金流法在该行业企业估值中的应用。

一、我国软件信息技术服务业发展概况

国民经济分类的界定，软件和信息技术服务业是在信息传递过程中提供技术支持的行业。该行业的主要特征有：一是业务收入不断增加，增速在放缓后于近两年又有所提高。鉴于近十年全球信息技术发展迅速的国际形势下，在2010至2012年间，我国政府接连出台政策推进软件和信息技术服务业的发展。以此为基础，行业的软件业务收入逐年增加，但增速在2016年前后到达最低点。近两年互联网加和人工智能等产业的发展再次使得业务收入快速增长。二是新兴信息技术的广泛应用促进行业互相融合。例如工业APP的开发及工业互联网的建设已有所成色，未来软件与工业的互相渗透将进一步加深。大数据、云计算、人工智能等产业快速发展，对传统软件行业带来了巨大的冲击。三是业务主要局限于国内，出口量提升速度缓慢，2018年我国软件业出口增速仅为0.8%。不过在“一带一路”的带动之下，2019年对途经地区的出口额有上升趋势，但具体成果仍有待时间检验。

为更好地研究软件和信息技术服务业企业近年的发展，选择基于用友网络做案例分析，利用收益法企业估值和财务报表分析等方式，剖析用友网络的财务表现，为其他软件和信息技术服务企业发展提供可借鉴的经验。

二、公司介绍

用友网络科技股份有限公司（原名用友软件股份有限公司），简称用友网络，成立于1988年，是我国软件行业的龙头企业。1998年用友推出用友U8，并开始研发目标用户为集团企业的管理软件，这标志着用友进入了发展的2.0时代。2015年，公司更名为如今的“用友网络科技股份有限公司”，这显示出公司的转型意愿。次年，公司以用友云为核心，结合云服务、软件、金融三方面进入了发展的3.0时代。如今，用友网络已有在职员工1.6万人，并在国内整体ERP软件市场以40%的市场占有率位列第一。公司下一个目标是成为世界级企业。为此，公司不断加大研发投入。2018年，用友网络研发投入达13亿元，其研发中心分布在北京、上海、深圳等地。公司拥有多项软件技术相关专利，研发优势是目前为止用友网络能够在行业快速迭代之时走在时代前沿的基础之一。但需要指出的是，人力资源、品牌优势、技术优势等无形资产在用友网络的企业价值中具有相当重要的地位。而用友网络所处行业正处在转型期，这是机遇的同时也给公司未来带来了一定的不确定性，一旦巨额的研发资金未能取得预期结果，公司价值可能会表现出较大的落差。这种潜在的风险应该被纳入企业估值的考虑范围之内。

三、企业估值方法介绍

常见企业价值评估方法有收益法、成本法和市场法三种。这三种方法侧重点各有不同，对企业价值的反映方式也不同。收益法通过预测企业未来的收益和现金流，然后将其折现来评估企业价值。利用收益法得到的估值能够较全面的反映企业的盈利能力。成本法通过确定企业资产和负债的重置成本，并加总而得到企业价值。市场法通过搜寻市场中已经存在的类似企业或案例，与待估值企业进行类比从而得到企业价值。当考虑到评估对象的特点和此次的研究目的，本文选择传统收益法模型对评估对象进行估值。

四、传统收益法的估值分析

（一）重要参数设定

为更好研究用友网络科技股份有限公司的发展前景，利用传统收益法中的自由现金流法对该公司进行估值分析。进行具体的估值分析前，先假定评估基准日为2018年12月31日。结合用友网络的经营现状，和传统收益估值法普遍采用五年预测期的情况，将预测期设定为2019年至2023年。基于持续经营的假设，本次评估的收益期设为永续年。根据安永华明会计师事务所对用友网络审计过的财务报告数据对企业未来自由现金流的预测，从而对用友网络的整体价值进行评估。

（三）预测营业成本

（四）营业税金及附加预测

用友网络营业税金及附加有城市维护建设税、教育费附加等。近四年间用友网络的营业税金及附加分别占总营业收入的1.65%、1.42%、1.49%和1.43%，变动幅度较小，本文选取其平均值1.5%作为预测值。

（五）研发费用预测

用友网络一向重视研发投入，过去四年研发费用占营业收入的比重分别为17.12%、18.26%、17.49%和16.88%。随着公司营业收入的提高，研发投入也不断提高，所以近四年研发投入占营业收入的比重较为稳定。本文选取平均值17.44%作为预测值。

（六）销售、管理、财务费用预测

评估对象的销售费用有业务宣传费、业务服务费、差旅费、咨询服务费等。近四年间销售费用分别占总营业收入的26.63%、25.68%、22.34%和21.40%，呈逐年递减的趋势，本文选取平均值24.01%作为预测占比。评估对象的管理费用包括职工薪酬及福利、业务宣传费、办公费等。近四年间公司的管理费用分别占总营业收入的21.59%、21.46%、19.30%、19.02%，有逐年减少的趋势，本文选取平均值20.34%作为预测值。用友网络财务费用有利息支出和汇兑损失等。2015-2018年间用友网络的财务费用分别占总营业收入的2.08%、1.49%、2.66%、1.42%，各年间波动较大。这是由于不同年份的短期借款差别较大，汇兑损失的产生有一定偶然性所致。本文选取平均值1.91%作为财务费用占营业收入比重的预测值。

（七）资产减值损失预测

由评估对象的合并利润表得用有网络在2015至2018年的资产减值损失数值分别为112，015，995、119，711，093、299，164，399、294，127，327。2016至2017年资产损失变动的绝对值较大，主要是由于坏账损失在2017年比2016年增加了1.13亿，而其余年份变动幅度较小。计算可得四年中资产减值损失占总营业收入比例的平均值为3.35%。

（八）所得税、折旧及摊销与资本性支出预测

用友网络在2015至2018年间所得税占总收入的比重分别为0.44%、1.00%、1.98%、1.82%。算得平均比值为1.31%。在四年的预测期间内，所得税占总收入的比重分别为3.03%，3.55%，3.08%，3.20%。其平均值为3.21%。根据计算可得用友网络在四年间年占营业收入的比重分别为7.47%，6.60%，7.07%，6.27%。呈现逐年下降的趋势。本文采用平均值6.85%作为预测值。

（九）營运资金追加额预测

营运资金等于流动资产减去流动负债，营运资金追加额即为当前会计年度得营运资金减去上一个会计年度的营运资金的差额。营运资金追加额在预测期间占营业收入的平均比例计算结果为-0.92%。

（十）确定WACC（折现率）

确定折现率的加权平均资本成本计算公式如下：

根据测算，用友网络在过去两年间流动负债占总负债的比重均在94%以上。负债主要为短期借款，评估对象的短期借款又由保证借款和信用借款两部分构成，因此用友网络的债务成本较低。用友网络的债券信用等级为AA。据Wind资讯显示，2018年AA公司债的平均利率为7.4%。扣除用有软件2018年适用税率10%，其税后债务资本成本为6.66%。权益资本成本（Re）用CAPM模型测算。

CAPM模型公式如下：

Re=Rf + β（Rm-Rf）   [3]

其中，无风险利率由同花顺iFinD数据库中的2015年到2018年五年间一年期国债票面利率数据加权平均可得，由此设定Rf为2.7223%。用友网络的权益系统风险指数β的确定，可通过国泰安数据库查询。将2018年12月31日前485个交易的用友网络的综合市场β值平均后，算得用友网络的β约为1.58。预期市场回报率Rm，由同花顺iFinD数据库中，2015至2018年211周的全市场平均收益率数据平均后可得，约为4.49%。由此可算得Re为6.16%。由年报计算得D/D+E为0.49727251，E/D+E为0.50272749，将数据带入计算公式最终可算出WACC为6.41%。利用近十年的通货膨胀率均值取整，约为3%，将其确定为永续增长率。

（十一）用友网络未来自由现金流预测

根据现金流量法的计算公式可得，用友网络的企业价值为-12，430，784，303元。结合用友网络的经营状况及行业地位，仅仅运用算术平均数来确定预测依据的方法所得到的估算结果与事实相违背，不能公允地反映该企业的真实价值。

五、对传统自由现金流收益法估值的改进

由于过去几年在管理费用和销售费用等方面投入过大，用友网络在净利润方面已连续几年被其在国内的最大竞争对手金蝶超过。近三年用友网络有意地控制销售费用与管理费用等在营业收入的占比，并收获了一定的成效。而用占比的平均值作为预测依据，会将上述费用固定在较高水平，不能体现公司控制费用规模的决心与成果。因此，对常见的占比算术平均方法进行了改进。通过平均增长率预测未来相关费用的占比，并以2018年为基期，以体现企业的费用占营业收入比重变化的长期趋势。

经计算而得，用友网络2015-2018年管理费用占营业收入比重的增长率为-4.05%，故预测未来5年该占比将会是18.25%、17.51%、16.80%、16.12%、15.47%。利用同样的方法可预测出未来营业支出中主要项目占营业收入占比。见下表：

表6 用友网络营业收入相关科目占营业收入比重预测表   单位：%

根据用友网络财务报表可知，近四年营运资金追加额的平均值为负值的原因是2017的短期借款大幅增加导致当年营运资金急剧减少所致。由于短期借款其本身并不会进入后一年的财务报表，并且根据2018年营运资金追加额与2015、2016两年相差不大可以推测，2017年营运资金的缩水属于特殊情况。因此，本文将2017年营运资金追加额从计算过程中剔除，重新计算而得的平均营运资金追加额占营业收入的比重为7.41%。

在此种改进的现金流计算方法下，用友网络的企业估值结果为14，554，736，727元。但是，该方法仍然存在以下的局限性有待改进。

六、用自由现金流收益法对软件与信息技术服务企业估值的局限性

（一）企业未来盈利能力的不确定性导致估计结果不准确

运用自由现金流对企业价值进行的评估，是基于自由现金流能够全面的反映企业盈利能力，并进一步反映企业价值的基本假设进行的。但软件与信息技术服务业的特点之一是技术更新快，例如前几年广受关注的基于安卓和IOS平台的软件开发在如今已较为普及。区块链、大数据、人工智能等新技术极大的扩展了企业的盈利空间，但技术不成熟和相关行业规范未完全建立等方面导致了企业的未来盈利能力有很大的不确定性。同时，该方法忽略了用友网络在行业顶尖的创新能力，使得估计出的企业价值未能体现企业潜在的高收益。

（二）模型没有考量软件与信息技术服务企业的风险指数

β系数是一种评估证券系统性风险的风险指数，反映了某投资对象对于相对于市场的波动变化情况。β等于0.5表示该投资对象的风险较低，β等于1表示投资对象的风险处于平均水平。为衡量软件及信息技术服务行业的风险情况，本文利用同花顺数据库导出新证监会行业分类下19个行业的β值，测算期间为2015年1月1日至2018年12月31日，标的指数设定为沪深300。经测算，软件和信息技术服务业的风险指数为1.1169，在19个行业中β系数位居第二，即该行业的波动性较大。而利用传统收益法估算自由现金流时，没有考虑到该行业风险较高的特点，存在改进的空间。

（三）重要指标的确认缺乏客观性

自由现金流收益法估值模型中永续增长率（g）的确定过于主观。目前企业价值评估过程中对于永续增长率g该如何确定尚无定论。很多文章中仅仅通过观察企业的营业收入增长率的变化，就人为确定了永续增长率的大小，其内在的理论依据不够清晰，这样估计而得的永续增长率是否真的能够反映企业未来的增长速度存疑。而通过GDP的变化来确定永续增长率的方法虽然考虑了宏观经济对于企业发展的影响，但由于影响宏观经济的因素过多，导致很难准确估计出未来的GDP增长率。

七、结语

综上，在分析完软件及信息技术服务业行业特点后，对该行业龙头企业之一的用友网络进行了自由现金流收益法估值，在估值过程中发现了自由现金流法运用于该行业企业估值中的缺陷。在此研究过程中也存在着一些不足之处，例如一些重要参数指标的确认缺乏一定的客观性，有赖于主观判断。对于永续增长率和企业债务成本的确定需要更加精确。

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[责任编辑：赵磊]