中国货币政策与宏观审慎政策的协调搭配研究

吴智华,温 军,李 敏

(西安交通大学 经济与金融学院,陕西 西安 710061)

2008年美国次贷危机所引发的金融危机,引起了学术界和相关政策部门对传统货币政策和金融监管模式的反思:一方面,传统上紧盯通货膨胀的货币政策似乎不能实现金融稳定,将资产价格或信贷量等金融指标纳入传统Taylor规则之中也逐渐得到越来越多学者支持;另一方面,经验表明以单一金融机构资本监管为核心的微观审慎监管政策不能防范系统性金融风险的积累和传导,而金融机构风险承担机制更强化了金融顺周期性对宏观经济的影响[1]。在此背景下,国际清算银行(Bank for International Settlements,BIS)提出了“宏观审慎”的概念,希望藉此解决金融系统顺周期性、监管不足以及监管标准低等系统性金融问题。20国集团(G20)于2010年末通过了“巴塞尔协议Ⅲ”的基本框架,该协议主要包括加强宏观审慎管理、增强对金融系统逆风向调节等相关内容。与之前的微观审慎监管相比,宏观审慎侧重于“给定时点上的金融风险跨机构分布和整个系统的跨时间分布”,前者指因金融机构的相互关联和同质性而产生的共同风险敞口问题,后者指如何抑制金融系统的顺周期性特征。因此,宏观审慎的核心在于,以逆风向调节的方式降低金融系统过度风险承担所产生的金融风险积累,通过提高资产头寸的方式强化其抵御外部不利冲击的能力。

随着金融冲击成为驱动宏观经济波动最为重要的影响因素,中央银行日益关注金融稳定性问题,在确保微观审慎监管的基础上,逆周期宏观审慎政策也普遍受到各国中央银行的重视。如美国出台了《多德-佛兰克法案》,以加强宏观审慎监管、抑制金融风险积累;中国人民银行建立了金融机构宏观审慎评估体系(Macro Prudential Assessment,MPA),并明确表示“加强宏观审慎管理是当前推动金融监管的核心内容”。基于宏观审慎框架,如何处理好逆周期调节的宏观审慎政策与货币政策之间的协调搭配问题,在物价稳定的基础上进一步实现金融稳定已经成为当前宏观经济理论研究的重要内容;此外,十九大报告也明确提出要“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”。因此,研究货币政策与宏观审慎政策之间的协调搭配问题具有重要的理论和现实意义。

目前,学术界对宏观审慎政策产生背景、主要内容及其防范金融风险的内在逻辑进行了清晰地梳理。然而,关于宏观审慎政策与货币政策之间协调搭配的研究还未能取得一致意见,即对货币政策致力于实现物价稳定、逆周期宏观审慎政策通过降低信贷过度波动而努力维护金融稳定的两分法存在一定程度的争议。此外,国内对两者之间关系的研究主要侧重于维护物价和金融系统“双稳定”的必要性、两者的政策目标和政策信号源的识别选取问题,对货币政策紧盯通货膨胀,逆周期宏观审慎政策负责维护金融稳定,两者之间是否需要协调机制以及如何协调,从而导向最优经济均衡的研究却相对匮乏。此外,国内大部分相关研究中的理论模型仅包含单一的宏观审慎政策工具,而对单一工具所导致的政策外溢效应及其宏观审慎政策工具之间相互配合、共同维护金融系统稳定重视不足。事实上,宏观审慎政策工具配合不足(或失误)可能引发金融机构策略性调整相关决策以实现监管套利,从而导致监管环境下宏观经济的长期波动趋势加剧。因此,本文基于当前主流宏观经济理论研究方法(动态随机一般均衡模型),从合作与非合作均衡的视角系统性探讨货币政策与宏观审慎政策之间的协调搭配问题,以期为相关部门决策提供借鉴。

一、文献综述

发达国家在20世纪七八十年代反高通胀的经验为货币政策将通货膨胀作为首要目标提供了重要的依据。此后,在紧盯通货膨胀的货币政策与微观审慎的金融监管政策共同配合下,各国稳定的宏观经济更强化了传统货币政策理论和微观审慎监管框架的两分法。然而,2008年美国爆发的金融危机却表明,价格稳定并不是金融稳定的充分条件,在以通胀目标制为导向的货币政策下,物价稳定和金融失衡可能同时并存,信贷繁荣推动的资产价格泡沫导致金融风险不断累积。

此外,危机爆发的事实表明,对具有系统重要性、单一金融机构的微观审慎监管政策不能保证金融系统的整体稳定,金融危机所暴露出的金融系统诸多缺陷,亟需“宏观审慎”政策的弥补。国际货币基金组织(International Monetary Fund,IMF)[2]认为,政策当局追求物价稳定和金融稳定的目标在长期内具有一致性,货币政策和宏观审慎政策的有效协调能够彼此促进和相互增强,有助于宏观经济的整体稳定。恩迪亚耶(N’Diaye)[3]有关逆周期宏观审慎政策对货币政策的支持研究表明,逆周期的宏观审慎政策不仅有助于维护金融稳定,更有助于减缓实体经济波动;泰勒(Taylor)等[4]在一个包含内生商业银行风险承担机制的动态随机一般均衡模型(Dynamic stochastic general equilibrium,DSGE)基础上,研究了商业银行资本监管对降低信贷驱动金融风险的作用,认为相对于货币政策,反周期的商业银行资本监管更有利于抑制信贷过度波动,从而维护物价、金融和宏观经济的整体稳定。在对宏观审慎政策维护金融稳定的必要性达成共识后,宏观经济理论的研究重点转移到对金融稳定、货币政策与宏观审慎政策之间的协调搭配研究上来。

关于货币政策与宏观审慎政策之间的协调搭配研究却未能达成统一认识。一种观点认为,两类政策采取相互合作的方式才能实现实体经济与金融系统的稳定。例如,比恩(Bean)等[5]研究了将银行部门资本所得税(或补贴)作为宏观审慎政策工具会如何影响货币政策的执行效果,进而认为两者的互补关系需要双方合作;帕丽斯(Pariès)等[6]构建了一个包含金融约束和银行资本监管在内的宏观经济模型,分析了信贷市场摩擦在商业周期和货币政策传导中的作用,研究了增加资本监管和引入风险敏感资本要求的宏观审慎政策对降低金融风险的影响,结果表明宏观审慎政策与货币政策具有良好的互补性,两者在统一的协调机制下相互合作具有一定程度的可行性;希恩(Shin)[7]认为传统的货币政策对金融稳定具有重要影响,但货币政策对维护金融稳定存在不足,故宏观审慎政策与货币政策具有一定的替代性和互补性,两者不是彼此独立而是相互影响的,故需要密切配合;保利(Paoli)等[8]以名义价格粘性和信贷约束的成本作为评判依据,分析了货币政策与宏观审慎政策如何实施以降低宏观经济的成本,研究发现当经济面临成本推动冲击时,政策当局应该相互合作并采取特定行动。

然而,部分学者的研究表明,货币政策专注于实现物价稳定,宏观审慎政策负责维护金融稳定,两者以非合作的方式进行协调是实现社会福利最大化的最优决策。斯文松(Svensson)[9]认为,相对于货币政策,宏观审慎政策能够直接作用于金融部门,因此两者专注于各自目标是更有效率的选择;苏博(sub)[10-11]认为,货币政策会影响储蓄者和借款者决策,而宏观审慎政策能够直接作用于借款者决策,因此两类政策工具分别盯住各自目标是最优的决策;鲁比奥(Rubio)等[12]以抵押贷款比(LTV)作为宏观审慎政策工具,研究了其与货币政策在合作与非合作背景下的社会福利损失情况,结果表明相对于两者合作,非合作的方式具有更加明显的福利增进。综合来看,鉴于宏观审慎政策工具的类型(如银行部门资本所得税)、政策外溢效应、微观金融结构以及外部冲击来源都有可能影响结论的可靠性,关于货币政策与宏观审慎政策之间协调搭配的方式还需进行更为深入的研究。

从国内文献来看,分别对货币政策与宏观审慎政策的研究已取得长足进展,而对两者之间协调搭配的研究还相对不足。目前,国内主要采用DSGE模型研究货币政策与宏观审慎政策之间的协调搭配问题。例如,马勇等[13-14]在一个包含金融摩擦的DSGE模型框架下,系统性考察了货币政策、信贷政策和金融监管政策在内的宏观审慎政策规则以及三者之间的协调搭配问题,研究表明,上述三者之间通过合理的组合搭配,不仅能够很好地维护实体经济与金融系统的稳定,而且能够降低单一政策工具所面临的多目标困境和政策负担;此外,在不考虑金融稳定的福利效果下,盯住资产价格、企业融资溢价和银行杠杆率的货币政策规则并不能提升社会福利水平,货币政策和宏观审慎政策更倾向于简单、清晰的规则;王爱俭等[15]基于包含两个“金融加速器”机制的DSGE模型分析了货币政策和宏观审慎政策之间的关系,研究认为逆周期宏观审慎政策对于货币政策而言是福利增进的,因此两者之间需要相互配合;梁璐璐等[16]以动态抵押贷款比作为宏观审慎政策工具,研究了其与扩展型Taylor规则的组合效应,指出宏观审慎政策不会影响货币政策目标,在金融冲击下,两者有效配合能够对通胀目标起到一定的保护作用。上述研究均未涉及政策工具合作的目标变量选取问题,基于此,李天宇等[17]构建了一个包含“金融加速器”机制的DSGE模型,以代表性家庭福利所得作为评价标准,讨论了上述两类政策的传导路径、政策外溢及其搭配使用问题,结果表明,应将资产价格和信贷量指标作为两者协调搭配以实现金融稳定的信号源,过分关注金融稳定的货币政策外溢效果明显,可能会影响其实现物价稳定的目标,以金融稳定为唯一目标的宏观审慎政策外溢效果明显、政策外溢程度小。

综上所述,当前国内关于货币政策与宏观审慎政策之间协调搭配的研究还存在些许不足,难以为政策实践提供明确指导:(1)上述研究均未考虑金融稳定的福利效果,对何种变量作为政策协调的目标变量也缺乏足够深入的分析;(2)以单一的逆周期宏观审慎政策工具为主,未能考虑宏观审慎政策工具之间的政策互补和外溢效应,即对单一目标的监管可能引发金融机构对其他目标的监管套利行为,增加了长期经济波动性。因此,本文将构建包含住房贷款抵押比和商业银行资本监管两种宏观审慎政策工具,将商业银行决策行为内生化为DSGE模型,从合作与非合作均衡视角探究货币政策与宏观审慎政策之间的协调搭配问题。

二、模型构建

本文构建的模型包括代表性家庭(耐心家庭和非耐心家庭)、企业家、中间品生产企业、最终品组装者和零售商、资本品生产者、商业银行、执行货币政策的中央银行和负责金融稳定的宏观审慎部门。其中,耐心家庭向商业银行储蓄以平滑消费;具有更小折现因子的缺乏耐心家庭以住房作为抵押品,在抵押贷款约束条件下,从商业银行获得住房贷款以维持预算平衡;企业家根据标准债务合约获得银行信贷并将生产资本出租给中间品生产企业;中间品生产企业租用企业家资本、雇佣上述两类代表性家庭劳动力,以生产成本最小化原则进行中间品的生产;最终品组装者加总中间品以生产最终品,零售商将最终品的垄断利润转移给耐心家庭;存在激励相容约束的商业银行内生地确定其杠杆水平和相关信贷决策变量;最后,中央银行通过调整名义利率控制通货膨胀并稳定社会总产出,宏观审慎部门利用抵押贷款比和商业银行资本监管两种宏观审慎政策工具维护金融系统稳定。

(一)耐心家庭

(1)

在追求终生效用最大化过程中,耐心家庭i存在如下预算约束:

(2)

(二)缺乏耐心家庭

相对于耐心家庭,较低的折现因子βI(βI<βP)表明缺乏耐心家庭i通过住房抵押贷款维持预算平衡并追求终生效用最大化:

(3)

(4)

(5)

(三)企业家

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(四)中间品生产企业、最终品组装者和零售商

(11)

(12)

(五)资本品生产者

(13)

令式(13)关于It一阶导数为零,可以推导出资本品的垄断供给价格Qk,t。

(六)商业银行

(14)

作为委托人(耐心家庭)的代理人,银行家存在激励将银行资本转移出商业银行,为避免银行家违背委托人的意愿,这里引入激励相容约束条件,将商业银行杠杆率内生化。具体来讲,银行家每期能够将商业银行总资本的一定比例(比例系数为λ)转移出银行部门,若每期存在γB的外生概率使商业银行退出市场,则商业银行的预期终生利润为

(15)

(16)

(17)

(七)市场出清、宏观审慎政策与货币政策

(18)

式(18)中,政府支出Gt服从AR(1)形式的外生冲击,Adjt表示前文中所有的调整成本,式(18)后两项分别是宏观审慎部门对银行资本充足率和住房抵押贷款比的监管成本。

(19)

ln(capt)=ρcapln(capt-1)-

(20)

式(19)—(20)中,ρm和ρcap分别反映了上述两种监管政策工具的调整频率,φmI和φcap分别是其对盯住变量的弹性系数。最后,中央银行利用名义利率制定货币政策,名义利率与实际利率Rt之间的费雪方程式为1+rt=(1+Rt)Et(πt+1)。此外,扩展传统Taylor规则使之包括社会信贷总量的关注(宏观审慎的货币政策规则),即

ln(rt/rss)=ρrln(rt-1/rss)+

[(1-ρr)/rss]Et{φπln(Et[πt+1]/πss)+φYln(Yt/Yss)+

(21)

式(21)中,ρr反映了央行货币政策操作的平滑程度,φπ、φY和φb分别是名义利率对预期通胀、产出缺口和社会信贷总量波动的弹性系数。

三、参数校准与贝叶斯估计

为了对模型进行分析,本文根据中国宏观经济研究的经典文献和相关统计数据,对模型中与长期均衡相关和方差较小的参数进行校准;对波动幅度较大以及驱动模型动态行为的参数则采用贝叶斯估计方法进行估计。相关数据来源于中国宏观经济数据库(CEIC)和Wind数据库。

(一)参数校准

为了能够求解出模型稳态,需要对相关结构性参数进行校准。这里参考克里斯蒂亚诺(Christiano)等[23]的方法,将劳动对家庭效用的贡献程度参数内生化,其他参数利用相关经典文献和统计数据进行校准。具体校准值见表1(1)限于篇幅,这里只报告参数校准值,具体校准依据可以向笔者索取,后文贝叶斯估计与此类似。。

(二)贝叶斯估计

对于模型中的动态参数和波动幅度较大的参数,采用贝叶斯估计方法进行估计。贝叶斯估计需要预先设定参数的先验分布,这里将根据相关经典文献进行恰当选取,以保证其能覆盖合理的参数空间,对于具有AR(1)形式的外生变量自相关系数和标准差,以大部分文献中的先验分布进行设定。随后,利用贝叶斯估计方法对表2中的先验参数进行估计。考虑到采用实际货币政策方程中名义利率对预期通胀的弹性系数φπ的校准值会使估计过程中出现随机奇异性,导致后验估计的稳定性较差,故这里将该参数校准为1.1后进行估计。贝叶斯估计所需观测数据包括2003年第1季度至2018年第2季度的宏观经济季度数据,包括全社会消费品零售总额、GDP、住房价格、社会固定资产投资、房地产投资、通货膨胀率、商业银行对企业的名义平均贷款利率和名义存款基准利率。

表2后三列为相应参数的后验分布。可以看出,两类家庭面临同等程度的住房调整成本,相对于耐心家庭,缺乏耐心家庭住房偏好冲击的标准差较大,表明后者对经济波动的影响程度较大;价格调整频率低于工资调整频率;在所有外生冲击中,政府支出的持续性较强(为10个季度),投资、技术进步和政府支出冲击的标准差较大,三者之中投资冲击对宏观经济波动的影响程度最大。

四、宏观审慎政策与货币政策协调搭配机制分析

为了对货币政策与逆周期宏观审慎政策之间的最优协调机制进行分析,本部分首先从合作与非合作均衡的视角求解不同外生冲击下上述两类政策目标函数下的最优政策参数,对政策工具福利效果进行评价。随后,对货币政策与宏观审慎政策之间的协调机制进行分析,尤其当单一监管工具引起金融机构监管套利行为时,额外监管工具对上述溢出效应的修正作用,即宏观审慎政策工具之间需要相互配合以避免单一监管工具通过金融机构监管套利行为引起宏观经济的长期波动性加剧。最后,针对部分研究将其他变量作为货币政策与宏观审慎政策目标变量的研究,对本文研究结论进行稳健性检验。

表2 结构参数与动态参数的先验分布与后验分布

(一)货币政策与宏观审慎政策之间协调搭配的福利效果

根据传统货币政策理论,社会福利损失来源于价格(和工资)调整成本。为了对金融部门失衡和宏观审慎政策工具波动的福利效果进行评价,这里需要扩展传统上仅考虑通胀和产出缺口的社会福利损失函数。安吉利尼(Angelini)等[24]认为,宏观审慎应以金融稳定为核心,同时兼顾抑制经济波动,熨平经济周期,从操作层面来讲,需要重点关注金融稳定和能够反映信贷市场波动的相关金融指标。本文将商业银行内生杠杆率、动态住房抵押贷款比和商业银行资本监管工具的波动性作为金融稳定关键指标,以社会信贷总量波动作为衡量信贷市场波动性指标,同时考虑产出缺口波动,从而将宏观审慎部门的目标函数定义为

(22)

σB+σl,mp(σφ+σmltv+σcap)

(23)

为了求解不同外生冲击下上述两类政策的最优反应参数,需要对式(23)中目标函数的权重参数进行赋值,为统一标准,这里参考李天宇等[17,24]的赋值结果,令κy,cb和κy,mp都等于0.5、σφ,mp为0.1。此外,考虑到不同变量的波动性不在一个数量级,因此调整相关变量波动性,使其方差在一个数量级上。在不同外生冲击下,从合作与非合作均衡的视角实现货币政策与宏观审慎政策之间协调搭配的最优参数及其对应的福利损失情况见表3,其中非合作均衡结果是在纳什均衡条件下得到的局部均衡最优参数,最优的宏观审慎政策工具调整频率参数ρmI和ρcap等于0。

合作与非合作均衡视角下两类政策协调搭配的最优参数及其福利损失情况如表3所示,可以看出:(1)从整体上看,货币政策与宏观审慎政策以合作的方式协调搭配能够普遍降低社会福利损失,其效果却与冲击来源相关:若经济波动由两类家庭住房偏好和投资冲击引起,两者之间相互合作效果最好;若外生冲击由政府支出冲击(或需求冲击)和货币政策冲击引起,两者之间相互合作所产生的福利增进并不明显,即货币政策可以保持自身独立性。(2)从两者之间相互配合共同维护实体经济与金融部门稳定角度看,若经济波动是由企业家资本收益的风险冲击引起,货币政策应该强化对信贷总量波动的反应力度,宏观审慎部门应适度降低对相应工具目标变量的反应水平,这表明此时货币政策致力于维护金融稳定的效果显著;若经济波动由技术进步引起,则宏观审慎部门应重点使用银行资本监管这一工具,货币政策应强化对通胀的反应力度;若经济波动由投资冲击引起,则货币政策应该紧盯通胀,宏观审慎部门并不需要对其工具目标变量的反应力度做出修正。(3)两类家庭部门住房偏好冲击和投资冲击所引起的金融部门过度波动是社会福利损失的重要来源,尤其当经济波动是由企业家资本收益的风险冲击引起时,紧盯信贷总量的货币政策能够非常显著地降低金融部门的福利损失。(4)无论两类政策工具以何种方式协调搭配,考虑社会信贷总量的货币政策总能实现福利增进;当外生冲击来源于政府支出冲击(需求冲击)或考虑信贷总量的货币政策冲击时,宏观审慎政策工具中的住房抵押贷款比并不适合对住房信贷波动做出反应,此时逆周期宏观审慎应以对商业银行资本监管为主。

因此,货币政策与逆周期宏观审慎政策之间有效配合能够最大程度地维护实体经济与金融部门的稳定,多种宏观审慎政策工具也能够降低单一政策工具维护金融稳定的负担,尤其当单一监管政策工具可能引起金融部门监管套利行为时,宏观经济的长期波动性可能加剧,降低了宏观审慎政策工具之间配合的有效性,这需要对宏观审慎政策工具之间相互配合降低金融部门的福利损失、对应的协调变量及其与货币政策之间协调搭配的机制进行分析。

表3 合作与非合作均衡视角下两类政策协调搭配的最优参数及其福利损失情况

注:冲击的标准差为1%,福利损失数量级为10-5。

(二)货币政策与宏观审慎政策之间协调搭配的传导路径分析

单一监管政策工具可能导致金融部门通过监管套利行为降低监管政策有效性,本文将在合作与非合作均衡状态下,对货币政策与宏观审慎政策(及其宏观审慎政策工具之间)协调搭配的机制进行分析。大量研究表明,金融冲击(包括企业经营风险冲击和住房市场冲击)已经成为当前阶段我国宏观经济不稳定的重要来源,因此这里将分别在缺乏耐心家庭住房偏好冲击、企业家资本收益的风险冲击和货币政策冲击下,对上述两类政策之间协调搭配的传导路径进行分析。

1.缺乏耐心家庭住房偏好冲击

缺乏耐心家庭住房需求的上升导致其增加对住房的需求,加之房价上涨,这两者使其对商业银行住房信贷需求增加,商业银行对企业家信贷供给减少,企业家资本存量下降,价格粘性导致劳动力市场不能快速出清,引起社会总产出和通胀的下降,企业家经营风险快速上升,商业银行因社会总产出和通胀下降而降低存款利率,导致耐心家庭对商业银行储蓄下降,商业银行杠杆率出现了1.5%的上升,金融风险不断累积,如图1(2)其中,MP表示非合作均衡下仅包括货币政策的脉冲响应;Non+MP+LTV+CR表示非合作均衡下包括货币政策和两类宏观审慎监管政策工具搭配的脉冲响应;Co+MP+LTV表示合作均衡下包括货币政策与抵押贷款比的脉冲响应;Co+MP+LTV+CR表示合作均衡下货币政策与两类宏观审慎监管工具搭配的脉冲响应,图2与图3与此类似。所示。

随着逆周期宏观审慎政策工具的引入,对住房信贷上涨做出反应的动态住房抵押贷款比工具降低了商业银行对缺乏耐心家庭住房信贷的供给水平,房价上涨程度因此降低,也缓解了企业家信贷收缩对宏观经济的负面影响,商业银行杠杆率的上升幅度相对于前者降低了近50%。相对于监管政策工具配合,使用单一的住房抵押贷款比工具尽管使短期内房价的上涨程度下降到最低,却使两类代表性家庭消费的波动程度加剧。这是因为当仅使用住房抵押贷款比工具时,商业银行可以通过提高其杠杆率水平实现利润最大化,为此商业银行可以降低对储蓄的需求,导致耐心家庭储蓄下降、消费上升,缺乏耐心家庭的消费下降程度也更高,这两者和银行部门过高的杠杆率使住房需求的长期波动性均有所加剧,从而放大了宏观审慎政策工具相互配合降低主要宏观经济变量的长期波动性。自引入商业银行资本监管政策工具后,尽管短期内房价波动的波形出现轻微上升,但两类家庭的消费和社会总产出的长期波动性均有所下降,其他变量也快速向均衡状态收敛。这表明不仅货币政策与宏观审慎政策之间需要相互配合,而且宏观审慎政策工具之间也需要就其政策目标和政策力度相互合作,以高效的方式维护金融系统稳定,防范金融机构监管套利行为,同时也维护了实体经济的长期稳定。

图1 1%标准差正向缺乏耐心家庭住房偏好冲击下各主要宏观经济变量的脉冲响应

2.企业家资本收益的风险冲击

企业家资本收益风险水平的下降导致商业银行增加对企业家信贷供给水平,相应减少了对缺乏耐心家庭住房信贷供给,导致其住房需求降低、房价下降。工资粘性使劳动力市场不能快速出清,企业家资本存量的增加导致社会总产出上升,实际存款利率上涨,耐心家庭增加储蓄使商业银行杠杆率在当期下降了3.8%。此外,实际存款利率上升导致缺乏耐心家庭增加消费、中间品生产企业资本租金率上涨,通货膨胀上升,如图2所示。

社会融资规模的上升使宏观审慎政策部门加强对商业银行的资本监管,导致社会信贷供给总水平的上升幅度有所下降,前述各主要宏观经济变量的波动幅度均有所缓解,社会福利损失水平降低。然而,当仅使用商业银行资本监管政策工具时,实际存款利率的上升意味着银行间拆借利率的上升,此时企业家较高的资本租金率意味着商业银行通过将信贷资源转移到对企业家的信贷供给决策上来能够实现利润最大化,这将导致其对缺乏耐心家庭住房信贷供给水平的降低程度更大,房价下降程度也更大,而住房调整成本的存在使住房市场不能快速出清,从而宏观经济的短期、长期波动程度均加大,即商业银行的监管套利行为导致宏观经济波动程度增加,在合作状态下,包含两种宏观审慎政策工具与仅包含商业银行资本监管的脉冲响应图中,缺乏耐心家庭住房信贷在后者状态下相对于前者状态下的波动幅度更大便证明了这一点。若此时能够降低对缺乏耐心家庭的住房抵押贷款比,使住房信贷需求下降的程度有所缓解,整体上便降低了因商业银行监管套利行为通过住房市场波动所导致的社会总产出、通货膨胀等变量的波动性,进而也就降低了社会福利损失。

3.货币政策冲击

当期名义利率上升导致耐心家庭降低消费、增加储蓄,这使得商业银行信贷供给总量增加,银行间拆借利率下降,缺乏耐心家庭增加消费和住房需求,尽管商业银行对企业家信贷供给水平下降,但两类代表性家庭劳动供给的上升依然使社会总产出增加近1%,银行间拆借利率的下降导致企业家资本租金率降低,通货膨胀下降。此外,商业银行信贷供给总量的增加和银行间拆借利率的下降导致自有资本降低,在此期间出现了杠杆率升高的现象,如图3所示。

图2 1%标准差正向企业家资本收益风险冲击下各主要宏观经济变量的脉冲响应

图3 1%标准差紧缩性货币政策冲击下各主要宏观经济变量的脉冲响应

商业银行对缺乏耐心家庭住房信贷和社会信贷供给总量的增加,使其利用宏观审慎政策工具抑制上述两者过度波动从而平滑经济周期成为可能。然而,表3中货币政策冲击下最优政策参数却表明,无论在合作或非合作状态下,用来降低缺乏耐心家庭住房信贷需求的抵押贷款比工具并不适合此种经济背景,这是因为房价下跌会自然引发耐心家庭增加住房需求,若此时以住房抵押贷款比工具盯住住房信贷波动,则商业银行会因监管套利行为导致其对企业家信贷供给水平急剧收缩(若以房价波动作为住房抵押贷款比工具盯住的目标变量,则商业银行将对缺乏耐心家庭的信贷供给水平更高),最终放大了社会总产出、通胀等宏观经济变量的波动性。此外,在货币政策冲击下,无论以何种方式,货币政策与宏观审慎政策之间相互配合所带来的福利增进并不明显,这也表明从货币政策部门角度来讲,货币政策工具依然是独立的,唯有在其他外生冲击占主导地位时,货币政策才应调整对其盯住目标变量的反应程度,并与宏观审慎政策部门就其政策工具和政策力度相互合作。

此外,若冲击来源于耐心家庭的住房偏好冲击,则表明房价并不是住房抵押贷款比工具的目标变量,因为正向耐心家庭住房偏好冲击导致房价上涨,商业银行对缺乏耐心家庭信贷供给水平下降,若此时住房抵押贷款比盯住房价波动,则对缺乏耐心家庭的住房抵押贷款比会上升,企业家获得的信贷量将进一步下降。因此,相对于住房信贷,房价不应成为住房抵押贷款比工具盯住的目标变量。另外,在当前货币政策力度保持固定的前提下,图3表明在紧缩性货币政策冲击下,若货币政策对房价波动做出反应,在商业银行监管套利背景下,前三个季度的房价上涨会导致至少前三个季度内货币政策的紧缩力度加大,宏观经济的波动性将更为剧烈。

(三)稳健性检验

脉冲响应分析表明,在耐心家庭住房偏好冲击和货币政策冲击(引发商业银行监管套利行为)下,房价并不适合作为住房抵押贷款比工具和名义利率盯住的目标变量,针对部分研究所认为的应该将金融部门杠杆率作为逆周期宏观审慎政策工具的目标变量、将信贷市场融资溢价等金融变量纳入货币政策规则中进行最优政策分析的文献,为增强前述研究结论的可靠性,这里进行稳健性检验。为此,参考相关文献将货币政策方程扩展为如下形式,使之包括对商业银行杠杆和信贷市场融资溢价的关注,即

(24)

(25)

(26)

经过计算,相对于式(19)—(21),在货币政策规则和前述两种宏观审慎政策工具规则中引入额外目标变量并未从整体上降低社会福利损失,即马勇等[13]研究所认为的政策工具应该简单、清晰,便于政策制定者决策以及为经济个体提供足够的政策预期取向。那么,是否剔除关于信贷量指标的上述两类政策规则能够获得更低程度的社会福利损失呢?为此,令φb、φmI和φcap全部为0,从而研究相应规则下的社会福利损失情况,为节约篇幅,这里仅报告在合作与非合作均衡状态下,上述两类政策各自的福利损失情况,具体见表4。

表4 扩展型货币政策与宏观审慎政策下合作与非合作均衡的福利损失情况

注:福利损失数量级为10-5。

表4的结果表明:(1)货币政策和宏观审慎政策只需包括对信贷量指标的关注,而不需要盯住其他目标变量,因为这并未降低社会福利损失水平;(2)无论宏观审慎政策部门目标函数中是否包括对产出缺口的关注,都不应将产出缺口作为自身政策工具盯住的目标变量,对产出缺口的关注应该是货币政策部门的目标。

综上所述,货币政策与逆周期宏观审慎政策之间以合作的方式相互配合能够最大程度地维护金融部门和实体经济的稳定,多种宏观审慎政策工具的使用也能够降低单一政策工具的负担,尤其当金融部门存在显著的监管套利行为时,多种监管政策工具的有效使用能够降低相关经济变量的长期波动性。此外,上述两类政策在不同外生冲击下的溢出效应存在显著差异,两者的有效配合既需要准确识别外生冲击的来源,又需要就政策协调的力度相互配合,避免政策力度搭配失误造成宏观经济过度波动,而这对于政策制定者而言难度过大,因此在正常经济周期波动范围内,上述两类政策工具分别盯住各自目标,当外生冲击超过一定程度或宏观经济处于非正常时期时,货币政策和宏观审慎政策相互合作,是一种折衷但相对易于实现的处理方式。

五、结论与政策建议

现阶段,金融领域内风险已经成为宏观经济不稳定的主要来源之一。货币政策工具因传导链条过长,传导过程中可能因各种金融摩擦而无法对局部领域内金融风险产生足够的抑制作用,抑或能够发挥作用,但较大的反应强度可能会引发宏观经济不稳定。宏观审慎政策弥补了上述不足,其能够针对具体金融领域内风险做出足够反应,降低该领域内金融风险累积。然而,单一的宏观审慎政策工具可能因金融机构监管套利行为而产生显著的负面溢出效应,如何利用多种宏观审慎政策工具,尽可能降低金融机构监管套利行为对宏观经济的负面影响,实现货币政策与其协调搭配是本文的主要研究内容。基于此,本文构建了住房抵押贷款比和商业银行资本监管两种宏观审慎政策工具,将商业银行决策内生化为动态随机一般均衡模型,以社会福利损失情况为评价依据,从合作与非合作均衡的视角探究了货币政策与逆周期宏观审慎政策之间的协调搭配问题,主要研究结论与政策建议如下:

(1)相对于非合作方式,货币政策与宏观审慎政策相互合作能够从整体上实现社会福利最大化,而社会福利损失的降低程度与冲击来源相关,因此准确识别冲击来源,调整相应政策工具盯住目标变量的弹性系数对于实现两者协调搭配至关重要。而较大的难度使其在正常时期分别盯住各自目标变量,当冲击强度超过一定程度或非正常时期,两者相互配合实现金融稳定的效果明显。

(2)不仅货币政策与宏观审慎政策需要相互配合,宏观审慎政策工具之间也需要就其工具类型和政策力度进行协调搭配,尤其当经济波动来源于住房需求冲击、企业家资本收益风险冲击、投资冲击和技术冲击时,使用单一的宏观审慎政策工具可能通过商业银行监管套利行为降低监管政策的整体效果,因此宏观审慎政策的最优执行需要多种监管政策工具相互配合,将单一监管政策工具所带来的政策外溢效果降低到最低程度,努力实现金融系统的整体稳定。

(3)宏观审慎政策应以金融稳定为唯一目标,其考虑产出缺口可能导致宏观经济以一种非预期的方式运转,且不一定能够实现监管部门的目标。此外,住房抵押贷款比盯住房价仅在有限冲击下具有可行性,该变量并不是住房抵押贷款比的全局目标变量,因此宏观审慎政策工具以信贷量指标作为盯住的目标变量具有理论上的可行性,该政策目标简单、清晰,也便于政策制定者制定决策以及为市场提供有效的预期。最后,作为全局变量,货币政策不仅需要关注通货膨胀和产出缺口,也应对社会融资总量波动做出一定程度的反应,配合宏观审慎政策的执行,从整体上对金融系统失衡做出修正,共同提升社会福利水平。