商业贿赂、媒体报道与公司价值——基于民营上市公司的经验证据

高利芳 唐 玮

(1.安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233000；2.中国人民大学 商学院，北京 100872)

一、引言

党的十八大以来我国加大反腐败力度，积极营造风清气正的政治生态。腐败最常见的方式是贿赂，政治上的反腐败映射到经济领域就是打击商业贿赂行为。商业贿赂是企业获得不正当竞争优势的一种常见手段，其产生有着深刻的制度诱因。民营企业的商业贿赂行为尤为普遍，2015年我国首部反商业贿赂蓝皮书的调查结果印证了这一点。中国裁判文书网的统计结果也显示，行贿罪是民营企业和民营企业家面临的高风险罪名之一[1]。

既然民营企业商业贿赂行为较为普遍，那么反商业贿赂对民营企业会产生什么影响呢？现有研究中相关的直接证据较少，学者们主要关注了反腐败对企业的微观效应，发现反腐败促进了企业创新[2],改善了公司治理[3]，提升了公司绩效[4]，并且这些积极效应在非国有企业表现得更为显著。本文认为政治的反腐败和经济的反贿赂一脉相承，检验反商业贿赂效果对于全面评价反腐败治理成效不可或缺，而且企业的商业贿赂对象不只是政府官员，还有企业的商业伙伴，因此反商业贿赂与反腐败的成效可能是有差异的，有必要进行单独研究。

由于贿赂行为具有隐蔽性和违法性，企业往往不会自愿披露。媒体报道成为公众发现和监督公司商业贿赂行为的主要方式之一。本文运用网络爬虫软件抓取的方法，以2003～2017年间网络媒体报道有贿赂行为的民营上市公司为样本，运用事件研究、线性回归、PSM-DID等方法探讨媒体报道公司贿赂行为对公司短期价值和长期价值的影响，并区分了不同贿赂类型报道后果的差异性。本文可能的贡献在于：一是聚焦商业贿赂这一负面事件被媒体报道所产生的影响，检验媒体报道是否能在反商业贿赂方面发挥治理作用，是对媒体监督相关理论的有益补充；二是检验媒体报道公司贿赂行为对公司长短期价值的影响，有助于评价利益相关者对公司贿赂行为的态度，验证我国的反商业贿赂政策是否深入人心、发挥实效，对监管机构的政策完善具有参考价值；三是在控制媒体报道特征基础上将商业贿赂按照参与者区分为官商贿赂和商商贿赂，研究不同贿赂类型曝光后产生的影响差异，为商业贿赂的全面综合治理提供证据支持。

二、理论分析与研究假设

(一)媒体贿赂报道对公司价值的短期影响

依据2017年修订的《反不正当竞争法》规定，商业贿赂是指经营者采用财物或者其他手段贿赂交易相对方的工作人员、受交易相对方委托办理相关事务的单位或者个人、利用职权或者影响力影响交易的单位或者个人，以谋取交易机会或者竞争优势。可见，企业是主要的商业贿赂实施主体，并且贿赂行为具有明显商业目的。商业贿赂能够发挥“保护费”与“润滑剂”的作用，通过规避不利监管、增加商业机会等方式促进企业增长[5][6]。但是贿赂也会给企业带来额外的成本，包括沟通成本、经营成本和资本成本等[7]，贿赂行为曝光后企业还会面临声誉损失、法律责任和经济处罚[8]。

媒体报道是公司贿赂行为被曝光的主要方式。媒体对公司的负面报道会通过监督机制、声誉机制和市场压力机制发挥公司治理作用[9]，影响公司绩效[10][11][12]。媒体报道还会放大事件本身对公司的影响，最直观的表现是影响上市公司股价[13]。有关媒体报道的市场反应研究，目前主要集中于会计舞弊、环境保护和产品质量等问题，鲜有公司商业贿赂方面的研究。公司商业贿赂行为被媒体曝光是否会在短期内负面影响股价，是一个有待检验的不确定性问题。首先，商业贿赂行为界定一直存在较多争议，而且我国有礼尚往来的文化传统，这就使得民众对商业贿赂行为可能有一定宽容度，认为商业活动中的贿赂行为是不可避免或似是而非的，从而不会产生过激的负面反应。另一方面，贿赂和腐败相辅相成，民众对腐败行为深恶痛绝，商业贿赂行为的曝光表明公司在商业道德和社会责任履行方面存在瑕疵，从而负面影响投资者情绪导致公司股价下跌。此外，媒体的态度也会影响公众的判断和情绪。媒体的社会责任感可能促使其对商业贿赂行为持否定批判态度，媒体的言辞渲染和传播扩散会强化公众对商业贿赂行为的反感程度。鉴于现有研究普遍证实媒体负面报道会给企业带来负面的市场反应，本文提出假设H1：

H1：媒体贿赂报道短期内会对公司价值产生负面影响。

(二)媒体贿赂报道对公司价值的长期影响

股票价格变动反映投资者对公司未来前景的预期，而投资者对公司未来前景的预期变动是因为他们认为影响公司价值的因素在变动[14]。就媒体报道商业贿赂而言，投资者预期贿赂事件会对公司价值产生负面影响，对公司未来前景信心下降进而造成股价下跌。但是投资者的预期可能是错误的，并且长期内公司价值变动受到多种因素影响，媒体贿赂报道对公司价值在长期内是否有负面影响需要进一步检验。

媒体贿赂报道长期内可能负面影响公司价值。其原因包括：首先，媒体报道公司贿赂如果情况属实，公司会面临一定的经济处罚和法律制裁，由此产生的经济和声誉损失会负面影响其长期盈利能力，而低盈利能力难以为公司创造价值。其次，公司贿赂行为被曝光后，公司原来通过贿赂方式享受的特权待遇自动失效，公司被迫从原先的经营与盈利模式转型[15]，转型期内公司业绩可能会一定程度下滑，转型越慢对公司价值的负面影响越大。最后，贿赂属于一种不诚信行为，媒体曝光后包括客户和供应商在内的企业利益相关者会减少对企业的信任，而且负面报道作为一种风险信号，利益相关者对企业的信心也会受到打击，这样企业从商业伙伴那里得到的合作机会和经济资源可能减少，从而负面影响公司价值。譬如，黄辉验证了媒体负面报道与公司绩效显著负相关[11]；Wang和Ye发现媒体对控股股东的负面报道对公司价值有负面影响[16]。

媒体贿赂报道长期内对公司价值也可能不会产生负面影响。这是因为影响公司价值的公司绩效具有一定的滞后性和稳定性[11]，公司有时间在媒体贿赂报道后做出调整，公司也有意愿挽回形象和声誉，消减媒体负面报道对公司价值的负面影响。于忠泊等认为，媒体报道对于公司管理层是一种无形的压力，会促使他们通过改善自身行为以推动公司治理获得成效[17]。田高良等发现，媒体关注可以有效缓解管理层税收激进中的代理问题从而提升公司价值[18]。罗进辉等也证实，媒体报道能够降低公司持有超额现金对公司价值的负面影响[19]。因此贿赂行为被曝光后，为了减少媒体关注的压力和媒体报道的负面影响，公司可能会采取积极措施加强合规性建设以抑制贿赂行为，从而使得长期内公司价值不受影响，甚至可能因为声誉恢复而有所提升。此外，在当今信息爆炸时代，新信息不断覆盖旧信息，旧信息被遗忘的速度在加快。公司商业贿赂的报道短期内可能负面影响投资者情绪，但长期内这一信息就会被企业的利益相关者所遗忘，来自资本市场和产品市场的惩戒作用会弱化，公司的长期价值也就不会受到负面影响。

综合上文分析，媒体报道公司贿赂行为对公司价值的长期影响具有不确定性，故本文提出以下备择假设：

H2a：媒体贿赂报道长期内会对公司价值产生负面影响。

H2b：媒体贿赂报道长期内不会对公司价值产生负面影响。

(三)贿赂类型、媒体报道与公司价值

就媒体负面报道对公司价值的影响，现有研究的关注点通常是媒体报道特征。本文中的媒体报道只是公众获悉公司商业贿赂行为的方式之一，关注点是商业贿赂行为本身。因此，在控制媒体报道特征后，本文将公司的商业贿赂行为依照参与者属性分为商商贿赂和官商贿赂两种类型，比较不同贿赂类型被媒体报道的后果差异。商商贿赂是指行贿方和受贿方都是企业或代表企业利益的员工；官商贿赂指贿赂涉及行政事业单位公职人员，并且通常是企业行贿公职人员。这两种贿赂类型被媒体报道后对公司产生的影响可能是有差异的。第一，商商贿赂危害的范围主要限于商业竞争对手，是公司之间私权力的滥用，不涉及对公权力的践踏，对社会的危害相对较小，因此民众的容忍度相对较高，社会关注度和媒体报道热度较低，从而对被报道公司的负面影响较小。而官商贿赂则反之，官商贿赂是经济和政治领域的双重不道德行为，其违法犯罪的性质更恶劣，对社会造成的危害更大，官商贿赂曝光给公司带来的负面影响应该更大。第二，官商贿赂通常会交织成庞大的政商关系网，媒体报道后如果公检法机关跟踪调查，那么调查取证时间相对较长，相关涉事企业的日常经营受到负面影响的时间也较长；而且一般预期对官商贿赂的企业追责和处罚更为严厉，因此企业的利益相关者对企业的信心下降程度更大，公司价值受到的负面影响也就更大。第三，由于官员拥有的权力较大，企业行贿政府官员相比于行贿普通商业伙伴得到的利益更多，那么贿赂行为曝光后行贿企业的损失也就更大，对公司价值的负面影响也更显著。基于此，本文提出假设H3和H4：

H3：相对于商商贿赂的公司而言，媒体报道对官商贿赂的公司短期价值负面影响更大。

H4：相对于商商贿赂的公司而言，媒体报道对官商贿赂的公司长期价值负面影响更大。

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文以网络媒体报道有贿赂行为的A股民营上市公司为样本，具体操作是以上市公司全称或简称(包括曾用名)加上“贿赂”二字作为关键词，运用八爪鱼爬虫软件抓取网络新闻，从而得到被媒体曝光有贿赂行为的公司样本。本文将媒体报道限定于网络媒体报道，是因为网络信息获取的快捷便利，使得传统纸质媒体、电视媒体的受众在不断减少。特别是近年来纸质媒体休刊停刊潮涌现，一些纸质媒体转型为电子化的网络媒体，使得网络媒体的影响力日渐扩大，网络成为人们获取新闻信息的主要渠道。八爪鱼爬虫软件抓取网络新闻可以避免手工收集新闻的遗漏问题，但是软件抓取网络新闻又会产生样本被高估的问题。因为出现公司名称和贿赂关键词的网页并不都是新闻报道，而且对同一公司同一贿赂事件可能会有多次报道。对此，本文对八爪鱼软件抓取的网络新闻进行了人工甄别，剔除了不属于公司贿赂新闻的数据，对同一公司同一贿赂事件的报道合并记录其报道数量。整理后得到有关公司贿赂的报道共177次，涉及86家民营上市公司，样本期间为2003～2017年。

从样本数据基本特征看，媒体贿赂报道数量自2013年开始快速增加，由2012年的11次报道增加到2013年的37次报道，正好对应了2012年党的十八大召开以及2013年葛兰素史克中国行贿案曝光刮起反商业贿赂风暴。177次公司贿赂报道中，属于官商贿赂的有129 次，属于商商贿赂的有48 次，官商贿赂占比73%。这可能是现实中发生的商业贿赂行为主要是官商贿赂，也可能是媒体为了增加新闻关注度更倾向于报道官商贿赂。177次媒体报道中民营上市公司作为行贿方的有174次，作为受贿方的仅有3次，验证了民营企业在商业竞争中的劣势地位。行业特征表明医药制造业、电子设备制造业、建筑业以及影视录音业的商业贿赂问题较为严重，而且公司的商业贿赂行为具有计划性和重复性，样本期内同一家公司最多被报道了11次贿赂事件。

(二)模型设计和变量定义

本文用事件研究法计算被媒体报道贿赂行为的公司在短窗口期内的股票累计异常报酬率CAR，以度量资本市场对媒体报道公司贿赂新闻的市场反应，并作为公司短期价值的代理变量，通过检验CAR的显著性验证假设H1。本文以媒体报道公司贿赂的首日作为事件日，选取事件日前后一天、两天和三天即设定(-1，1)(-2，2)和(-3，3)为事件窗口，采用市场模型计算股票累计异常报酬率。

Rit=αi+βiRmt+εit

(1)

模型(1)中，Rit和Rmt分别是股票i和市场证券投资组合在交易日t考虑现金股利投资的报酬率。市场证券投资组合的报酬率基于市场内股票等权计算。参照陈胜蓝和马慧的研究，设置估计期为(-210，-11)[20]。用市场模型估算的残差值作为个股异常报酬率，最后加总在事件窗口期的个股异常报酬率即为累计异常报酬率CAR。

(2)

对公司长期价值的度量，本文借鉴已有文献用Tobin’s Q度量，采用模型(2)检验假设H2。模型(2)中Time表示媒体报道时间，贿赂报道当年及以后两年记为1，报道前三年记为0。对于同一家公司被报道多次贿赂且相隔年份小于6年的，本文选择第一次被报道年份作为贿赂报道当年。Time对Tobin’s Q的回归系数α1反映的是媒体贿赂报道对公司价值的长期影响。模型(2)中控制了媒体报道特征和公司特征。媒体报道特征包括了媒体报道类型(Verify)、报道强度(Strength)、报道天数(Last)和报道频数(Frequ)。媒体报道类型(Verify)定义为属实报道记为1，质疑报道记为0。属实报道是指公司贿赂已是客观事实，判断依据是报道中提到法院已做判决或贿赂当事人已被采取强制措施；质疑报道指媒体对公司是否有贿赂行为停留在质疑猜测阶段，没有进一步的证据支持。质疑报道可能会引起公众更多的不安情绪从而产生更大的影响，但也可能因为质疑不等于事实，公众只会对属实报道做出反应。媒体报道强度(Strength)采用门户网站对公司贿赂报道的字数取自然对数度量，门户网站包括腾讯财经、新浪财经、网易财经、搜狐财经、人民网、新华网、凤凰网、中国经济网等知名网络媒体。预期媒体报道强度越大、报道天数越长、报道频数越高，报道产生的影响越大。公司特征控制了公司规模(Size)、公司流动性(Cur)、公司成长性(Growth)、资产负债率(Lev)、资产收益率(ROA)、股权集中度(Top1)和公司年龄(Age)。变量的具体定义如表1所示。模型(2)中还控制了公司个体、行业和年份固定效应，分别用Firm、Indus和Year表示。

对于假设H3的检验，本文是将样本公司按照贿赂类型分组，对CAR的显著性进行T值检验。本文还将CAR作为因变量，设置虚拟变量Brityp代表贿赂类型，官商贿赂记为1，商商贿赂记为0，通过模型(3)检验Brityp的回归系数是否显著为负。控制变量中添加了Tobin’s Q，控制了行业和年份，其余控制变量与模型(2)相同。对于假设H4的检验，如模型(4)所示，在模型(2)的基础上增加Brityp以及Time和Brityp的交乘项，观测交乘项系数α3是否显著为负，以验证官商贿赂的媒体报道长期内对公司价值是否有更大的负面影响，其余变量定义同模型(2)。所有模型都在公司层面聚类进行稳健回归。

(3)

Tobin’s Q=α0+α1Time+α2Brityp+α3Time

Firm+Indus+Year+ε

(4)

表1 主要变量定义

本文有关公司财务和治理数据来自CSMAR数据库。数据收集过程中剔除了金融行业的上市公司和相关财务指标缺失的公司。事件研究法计算CAR需要获得事件期内样本公司连续日股票报酬率，因此本文剔除了股票连续停牌无数据的样本公司，导致贿赂报道数量减少到147，其中官商贿赂的样本量是104，商商贿赂是43。剔除回归所需变量的缺失值后，模型(2)和模型(4)的回归样本量均为334，模型(3)的回归样本量为138。本文数据处理与分析均使用Stata15.0完成。

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2列示了样本的描述性统计结果。由表2可知，样本公司三个窗口期的CAR均值和中位数都是负数，表明媒体报道公司贿赂事件总体产生了负面的市场反应。媒体报道公司贿赂新闻最长持续12天，最短持续1天，平均接近3天；媒体报道次数最高达75次，最少6次，平均为23次，可见媒体对公司贿赂的新闻报道情况差异较大。在公司特征变量中，样本公司股权集中度、成长性和年龄差异较大，盈利能力、流动性和负债水平差异较小。

(二)媒体贿赂报道对公司价值的短期影响

表3列示了全样本和按照贿赂类型分组样本的CAR均值T检验结果。从表3可以看出，无论在哪个窗口期，全样本公司的CAR都显著为负，表明媒体报道公司贿赂会造成公司股价在短期内显著下跌。官商贿赂样本公司的CAR也显著为负，而且CAR的绝对值比全样本公司更大，表明官商贿赂被媒体报道后对公司股价产生的负面影响更大，投资者对官商贿赂有更多的负面情绪。商商贿赂样本公司的CAR虽然也是负数，但是统计上不显著，绝对值也较小，可见商商贿赂的媒体报道不能显著影响投资者对公司前景的信心。由此，假设H1和H3得到初步验证。

表2 主要变量的描述性统计

表3 全样本与分组样本CAR的均值T检验

注：***代表在1%的水平上显著。

模型(2)～(4)的回归结果如表4所示。限于篇幅模型(3)只列示了(-2，2)窗口期的回归结果，其他窗口期的结果类似。从表4中可以看出，Brityp对CAR(-2，2)的回归系数显著为负，表明官商贿赂报道产生了显著的负面市场反应，支持了假设H3，再次验证了投资者对进行官商贿赂的公司前景更为担心。控制变量中，代表媒体报道特征的属实报道与CAR显著正相关，可能是因为属实报道对投资者情绪而言有“尘埃落定”的意味，不像质疑报道那样让投资者担惊受怕，因此属实报道在某种程度上被解读为是“好”消息。公司特征变量中，公司规模与CAR正相关，表明投资者认为大公司更有能力消除媒体报道的负面影响，对大公司的前景更有信心；股权高度集中的公司市场反应更负面，这可能是因为股权集中度越高的民营企业风险分散能力越弱，投资者因贿赂报道对公司的发展前景更为忧虑。模型(2)和模型(4)的回归结果显示，Time、Time与Brityp交乘项的回归系数都不显著，验证了贿赂报道对公司长期价值没有负面影响，贿赂类型也没有增量调节作用，回归结果支持了假设H2b，推翻了假设H4。其原因可能是，行贿公司特别是参与官商贿赂的公司在长期内做了策略调整，减少了媒体报道的负面影响；也可能是因为公众是健忘的，无论对于哪种贿赂类型，时间的延长都使得来自市场的惩戒作用逐渐淡化。控制变量中，媒体报道强度和公司价值正相关，这可能是因为媒体关注度高促使公司重视贿赂事件的报道影响，采取了较多补救措施以减少公司的价值损失；而公司规模与公司价值负相关支持了诸多文献结论：公司规模越大公司估值越低[21]。

五、稳健性检验

(一)样本匹配缓减内生性问题

企业进行商业贿赂可能是积极主动地谋求经济资源或特殊待遇希望“锦上添花”，也可能是经营陷入困境为了“转危为安”而不得已为之，因此公司业绩以及受公司业绩影响的公司价值可能也影响了公司的贿赂决策，即公司贿赂与公司价值之间存在内生性问题。为了降低内生性问题的影响，本文将被媒体报道有贿赂行为的公司作为处理组，采用倾向得分匹配(PSM)方法为处理组寻找对照组。通过匹配的方法控制与公司贿赂倾向相关的因素，以观测媒体报道这一外生事件对贿赂倾向相似的公司产生的影响差异，具体方法是：(1)将媒体首次贿赂报道年份前一年的数据作为匹配基础；(2)选择公司规模(Size)及其平方(SizeSize)、公司年龄(Age)、净资产收益率(ROE)、与公司贿赂倾向相关的销管费率(ETC，销售费用与管理费用之和除以营业收入)及其平方(ETCETC)、净资产收益率和公司规模的交乘项(ROESize)、省份和行业的虚拟变量作为匹配变量；(3)用Logit 模型估计倾向得分，使用一对一无放回的近邻匹配法确定权重，同时施加共同支持条件。倾向得分匹配平衡性检验结果如表5所示。由表5可知，除了公司年龄Age以外的其他匹配变量，标准偏差在匹配后都下降了，而且匹配后标准偏差的绝对值都小于20%，匹配之后的T统计量都不显著，表明匹配后匹配变量在处理组和对照组之间的差异不显著，匹配是有效的。

表4 媒体贿赂报道对公司价值影响的检验结果

注：***、**、*分别代表在1%、5%、10%的水平上显著，括号内为t值，下表同。

表5 倾向得分匹配平衡性检验

表6 倾向得分匹配样本后模型检验结果

对于匹配后的样本，设置虚拟变量Treat将媒体报道有贿赂行为的公司作为处理组记为1，匹配的没有贿赂报道的公司作为对照组记为0。配对公司以处理组的贿赂报道日作为事件日，计算对照组的CAR。Treat对CAR回归的结果如表6前三列所示，限于篇幅控制变量的回归结果略去。由结果可知，有贿赂报道的公司相比于对照组公司事件窗口期的CAR显著为负，再次验证了假设H1。就媒体贿赂报道对公司长期价值的影响，因为处理组公司被媒体报道的时间点是错层发生的，本文使用多期双重差分(DID)模型予以补充检验。在贿赂报道前后三年内，如果样本公司在当年被媒体报道过贿赂新闻，Reported记为1，否则为0。Reported对Tobin’s Q的回归系数反映了有贿赂报道的公司相比于对照组公司，在被报道时间前后的公司价值变化。除了全样本检验外，本文还进行了贿赂类型的分样本检验，回归结果见表6后三列。对于全样本而言，媒体贿赂报道在长期内与公司价值呈不显著的正相关关系；如果公司被报道参与官商贿赂，则其长期内对公司价值的负向影响不显著，而商商贿赂报道长期内对公司价值的正向影响也不显著。这与表4的回归结果类似，表明媒体贿赂报道在长期内并不会对公司价值产生负面影响，官商贿赂相比于商商贿赂对公司价值的长期影响更负面一点但并不显著，同样支持了假设H2b推翻了假设H4。

(二)改变公司长期价值的度量方法

本文采用研究中常见的Tobin’s Q度量公司价值，考察媒体报道公司贿赂新闻前后三年公司价值的变化。检验媒体贿赂报道的长期影响，在“长期”的定义上需要权衡两个问题：一是长期够长，至少要比媒体报道前后几日的时间窗口要长；二是长期不能太长，因为时期越长噪音越大，在较长时期内论证公司价值受到早期事件的影响误判风险很大。为此，本文对公司长期价值的度量，首先改变时间变量Time的设定：一是将媒体报道公司贿赂新闻的前后三年重新设定虚拟变量，后三年指报道次年及随后两年，前三年指报道前两年及报道当年；二是考察报道前后一年、前后两年的公司价值变化，报道前后一年是将报道当年设为1，报道前一年设为0，报道前后两年是将报道当年及下一年设为1，报道前两年设为0。此外，Tobin’s Q是一种对公司价值度量的市场指标，市场指标相对于会计指标其决定因素更为复杂多样，会计指标相对于市场指标更能纯粹地反映企业自身的能力和绩效。鉴于ROA和Tobin’s Q常被同时作为公司绩效或价值的代理变量[20]，本文改用资产收益率ROA度量公司价值。

表7报告了上述改变应用于模型(2)和模型(4)后主要变量的回归结果。表7中显示，无论是改变对媒体报道事件前后三年的定义，还是将长期缩短为1年或2年，Time对Tobin’s Q的回归系数均不显著。Brityp的回归系数及其显著性表明，官商贿赂对公司价值的影响是负面的，但是Brityp和Time交乘项的回归系数不显著，表明官商贿赂的媒体报道在长期内对公司价值是没有负面影响的。回归结果再次支持了假设H2b，否定了假设H4。改用ROA度量公司价值，不同时期长度下Time的回归系数及其显著性表明，除了贿赂报道当年公司的ROA受到负面影响外，长期内贿赂报道对公司ROA没有显著负面影响，支持了假设H2b。Brityp对ROA的回归系数为正且显著，表明官商贿赂对公司ROA的影响是正面的，不同于其和Tobin’s Q的关系。本文认为这是因为官商贿赂给公司带来降费增效的好处是在公众不知情的情况下进行的，有利于改进会计收益指标，但是官商贿赂能够影响公司股价则多是被曝光之后，这样的曝光作为负面新闻对公司价值的市场指标的影响是负面的。Brityp和Time的交乘项对ROA的回归系数不显著同样表明长期内贿赂类型对公司价值没有增量解释作用，否定了假设H4。

表7 改变公司长期价值度量时间窗口和指标的模型检验结果

(三)增加反映宏观经济特征的控制变量

研究媒体报道对公司价值的影响，除了控制公司微观特征之外，宏观经济因素可能也需要控制。因此，本文在检验媒体报道类型对公司长短期价值影响的回归模型中增加了反映宏观经济因素的代理变量，包括宏观经济政策不确定性、地区经济发展水平和行业景气指数。宏观经济政策不确定性借鉴李凤羽和杨墨竹、孟庆斌和师倩的研究[22][23]，以斯坦福大学和芝加哥大学联合公布的经济政策不确定性指数(Economic Policy Uncertainty Index)度量，该数据来自经济政策不确定性网站，将网站公布的我国月度数据按照均值折算为年度数据；地区经济发展水平用公司注册地所在省份的人均GDP取自然对数衡量，该数据来自国家统计局网站；行业景气指数来自国务院发展研究中心行业景气监测平台网站。前两项数据可以取到2018年，但是行业景气指数的最新数据只到2015年。在模型(2)～(4)中增加控制宏观经济因素的变量对回归结果没有影响，限于篇幅不再报告。

六、进一步的分析

根据上文研究结果，无论公司价值采用市场指标还是会计指标度量，媒体贿赂报道在长期内均不会对公司价值产生负面影响。可能的原因有两个：一是公众可能是健忘的，公司贿赂新闻在报道几日内会得到高度关注，产生较大负面影响。但是随着时间推移，贿赂事件会逐渐被淡忘，企业的利益相关者并不会因为贿赂事件对公司“另眼相看”而采取实质性的回避和惩罚措施，公司绩效和价值长期内也就不受影响。二是公司贿赂事件被报道后，公司可能采取了一定的补救和改进措施，以减少媒体贿赂报道的负面影响。鉴于商业贿赂是一种舞弊和违规行为，内部控制有防范查处舞弊的职责和保证企业经营管理合法合规的目标要求，而且公司内部控制质量对公司绩效和公司价值也有积极影响[24][25]，本文将内部控制质量作为被解释变量，检验媒体贿赂报道后公司价值长期内没有下降的可能原因，即公司是否在媒体报道后改进了内部控制质量。内部控制质量用迪博数据库发布的上市公司内部控制指数并取自然对数表示，记为IC，并且根据逯东等、刘运国等的研究[26][27]，在模型(2)和模型(4)的控制变量基础上，添加了常见的影响内部控制质量的变量：董事长和总经理是否两职合一，记为虚拟变量Dual；公司当年是否发生过并购，记为虚拟变量MA。进行模型回归时同样控制了公司个体、行业和年度固定效应，并在公司层面聚类。

表8列示了在媒体贿赂报道后不同时期内主要变量的回归结果。时间变量Time对内部控制质量IC的回归系数不显著，表明总体上媒体贿赂报道长期内对公司内部控制质量没有产生显著影响。贿赂类型变量Brityp的系数为正，而且Brityp与Time的交乘项系数在媒体贿赂报道后2～3年内显著为正，表明进行官商贿赂的公司，在媒体报道后三年内公司的内部控制质量逐年提高。本文也使用了PSM-DID的方法检验了1∶1样本配对后贿赂报道对公司内部控制质量的影响，得到了相似的结论，限于篇幅不再列示。据此推测，对于短期内市场负面反应强烈的官商贿赂报道，相关公司在长期内改进了内部控制，从而减弱了贿赂报道对公司长期价值的负面影响；但是对于商商贿赂报道，公众关注度低、市场反应弱，公司没有改进内部控制，其长期价值也没有受到负面影响。

表8 媒体贿赂报道对公司内部控制质量的影响检验

七、结论与启示

本文选用2003～2017年商业贿赂行为被媒体报道的A股民营上市公司作为研究样本，就媒体报道公司贿赂行为对公司价值的长短期影响进行研究。通过理论分析和实证检验，本文得到如下结论：资本市场对媒体报道公司贿赂行为有负面市场反应，以CAR度量的公司价值在短期内会显著下降，但在媒体报道后三年的长期窗口内，以Tobin’s Q度量的公司价值不受公司贿赂报道的影响；将商业贿赂参与者按照是否涉及政府公职人员区分为官商贿赂和商商贿赂，检验发现资本市场只对官商贿赂报道在短期内产生负面市场反应，在长期内两种贿赂类型对公司价值都没有显著负面影响。通过PSM-DID、改变变量测度和增加控制变量等方法进行稳健性检验，上述结论依然成立。就媒体贿赂报道长期内没有影响公司价值的结果，本文进一步检验了其可能的原因，发现贿赂报道涉及的公司在长期内其内部控制质量总体上没有显著改进，区分贿赂类型后发现官商贿赂的公司其内部控制质量在长期内有相对显著的渐进式提高。

本文的研究结论有如下启示：第一，媒体报道公司贿赂行为在短期内会产生负面的市场反应，表明媒体监督在商业贿赂的外部治理方面发挥了一定作用。但是，媒体监督的治理作用有限，长期内被报道公司总体上没有改善公司内部控制，公司价值也没有受到影响。可见，媒体监督作为一种公司治理的“软约束”，对贿赂舞弊公司而言不具有足够的威慑力，难以更有效地发挥对商业贿赂的治理监管作用。法治监督才是商业贿赂治理监管的主要依靠力量。我国需要一部像美国《反海外腐败法》那样专业和严厉的法典，既强调对商业贿赂行为进行严惩，又重视对贿赂企业的合规经营进行跟踪监督，同时要求贿赂企业必须改进内部控制和财务制度。第二，本文发现官商贿赂被媒体报道后对公司价值的长短期负面影响相对更显著，公司内部控制的改进情况也更好一些，表明政府持续、高压的反腐败政策营造了良好的舆论监督环境，强化了媒体和公众对涉及政府官员的商业贿赂的关注，并通过市场机制发挥了较大的治理作用。这意味着公司必须增强商业伦理意识，充分认识贿赂行为给公司带来的风险和成本，遏制和远离贿赂行为。最后，商商贿赂相对于官商贿赂容易被公众所忽视，媒体报道没有对公司产生负面影响。公众的态度也导致了行贿公司的消极作为，没有采取改进补救措施。这反映了我国的商业文化对普通的商业贿赂行为较为宽容，树立诚信公平的商业文化价值观仍任重道远。政府、企业和媒体应对普通商业贿赂行为给予更多关注，加强法治宣传和打击力度以净化商业环境，避免“千里之堤溃于蚁穴”的社会总体福利损失。