融资租赁企业海外并购风险评价研究——以渤海金控并购C2为例

■ 王伟红 曲昱晓 牛 杰

一、引言

海外并购是经济全球化背景下企业增加股东财富和实现国际化的主要方式之一，主要表现为兼并和收购。海外并购通过地域扩张的方式实现高份额的市场覆盖，通过“走出去”获得区位优势，寻求强化其竞争优势的战略资源（Deng， 2013），实现自身优势资源和东道国目标资源的协同效应。成功的并购策略能使并购方获得短期超常收益（May Hu，Jingjing Yang ， 2016），延伸企业上下游产业价值链，实现范围经济和规模效应（Mahabubur Rahman， Mary Lambkin，2015; Jiatao Li et al.，2016）；同时能破除市场壁垒，迅速进入新市场，提高市场占有率，促进地域化组织结构中嵌入性知识的有效转移（Coff， R，1999；Jiatao Li et al.，2016），提供挖掘垄断利润的契机。

根据普华永道的市场数据，在“一带一路”政策影响下，我国企业海外并购的交易规模在2016年达到历史最高点7 700 亿美元。并购虽能增加企业规模，但并不一定带来提升企业绩效表现（Agrawal et al.， 1992）。《2016年企业海外财务风险管理报告》指出中国企业海外并购有效率仅有1/3，再考虑跨境跨文化整合因素，只有不到20%的海外并购能够真正成功，不高的成功率说明并购存在较多不确定的风险。海航集团作为激进的投资者，仍保持稳定的海外收购节奏，2014年至此次并购之前，先后进行了四次成功的海外并购，并购交易非常活跃。飞机租赁行业并购可以改善航空公司的网络联结，打破国界的市场限制，增强消费者的忠诚度和飞机的利用率 ；但飞机租赁行业的并购金额较大且回收期较长，其海外并购活动风险更大。案例选取的是2017年末海航集团爆出流动性危机之前金额最大的一次并购，对于后续融资租赁企业海外并购定量风险评价提供参考。

二、渤海金控并购C2

（一）背景介绍

渤海金控投资股份有限公司（简称“渤海金控”，股票代码000415）是国内A 股市场唯一的一家以租赁为主业的上市公司。近几年，渤海金控通过其下属子公司，以现金支付的形式进行了一系列规模较大的并购，先后收购了Seaco 100%股权，Cronos 80% 股权，Avolon 100% 股权等，使业务规模快速增长。截至2015年底，渤海金控下属子公司HKAC 和Avolon 自有和管理飞机共计232架，按飞机市场价值排名，渤海金控位居全球第 8 位。

C2 公司是位于纽约的一家有着40 余年丰富经验的全球领先的飞机租赁公司，主要从事商业飞机租赁业务。秉持全球化发展的理念，C2 在都柏林和新加坡等地设有多个分部，在亚洲、北美与欧洲市场均建立了广泛的业务联系，为全球49 个国家或地区提供飞机租赁服务。

2016年10月6日（纽约时间），经渤海金控临时董事会审议通过，渤海金控及其全资子公司Avolon、全资三级公司Park，与美国CIT 集团及其全资子公司CIT Leasing 签署了《购买与出售协议》及附属协议，协议约定Avolon 下属全资子公司Park以现金方式收购CIT 集团持有的C2 公司100% 股权，购买CIT 集团旗下的商业飞机租赁业务。2017年4月，双方正式完成付款交割。

（二）融资租赁行业并购特点

中国经济又好又快的发展为融资租赁业提供了更好的发展平台和机遇，也为飞机行业海外并购提供保障，推动租赁公司的运营模式由“债务融资型”向“资产投资型”转变，融资租赁行业并购呈现出以下特点：（1）通常要求并购企业有较为强大的股东背景。对于飞机融资租赁来说，具有融资优势的金融机构控股能为企业提供大量低成本资金；而具有产业优势的航空公司控股可以提供现有的市场销售渠道和客户资源，有助于实现集团内部的协同融合发展。（2）并购融资需求较大，融资渠道受限。以大型设备租赁为主业的融资租赁公司对并购方的收购资金量要求较高，而其可抵押资产有限，以价值易于损耗的动产为主，一定程度上限制了融资渠道。（3）并购后流动性风险进一步加大。融资租赁企业筹措资金多以短期借款资金为主，而融资租赁的合同期限较长，存在较大的短借长投风险；大额并购贷款压力可能加剧其流动性风险。（4）并购后趋于细分化。融资租赁行业发展日渐成熟后，在各细分领域可能形成有一定竞争优势的专业性公司，如飞机租赁企业、工程设备租赁企业、医疗器械租赁企业等。（5）对管理运营能力要求较高。并购后对大型设备资产进行有效运营和风险管理、飞机资源整合和容量管理、航线网络和枢纽运营整合等问题(Liang，2013; Mercado，2011)，对出租人的资产管理能力提出了较高的要求。（6）同质化竞争趋势。目前国内大多数的融资租赁公司竞争能力的强弱主要体现在资金成本上，竞争壁垒和行业门槛相对单一，较易形成同质化竞争趋势，陷入价格战等恶性竞争。（7）人员能力要求较高。融资租赁业务涉及产业、法律、金融、会计、审计、贸易等多领域专业知识，因此对相关人员综合能力要求 较高。

三、渤海金控海外并购风险识别

海外并购风险识别具有阶段性的特点，具体分为三个不同的阶段。

（一）战略制定阶段，主要风险包括战略层次风险和宏观层次风险

航空运输业与经济发展周期密切相关，外部业务拓展存在着较大的资金成本竞争压力，因此战略层次风险大致可分为行业周期风险和行业竞争风险。经济全球化的不断深化使全球经济波动更具传导性，各国家之间的贸易依赖愈加严重，区域间的经济因素也可能对飞机租赁行业产生间接影响，因此宏观层次风险包括宏观经济整体风险和宏观经济区域 风险。

（二）并购实施阶段，主要风险包括法律风险、政策风险、估值风险、融资风险和经营风险

融资租赁企业的并购活动往往涉及多个法律法规，甚至涉及多国法律，法律关系较为复杂；海外并购是境外投资，需考虑东道主国家的政治环境、投资环境、外资进入审查等政治因素；还要考虑国外会计实务和披露要求的差别，不同的会计估计方法的选择可能会造成并购估价的偏差；以杠杆融资为主要形式的现金支付使流动性降低，跨国并购也会受国际市场汇率波动的影响。

（三）并购整合阶段，需要考虑经营整合、文化整合和财务整合等多重风险

渤海金控通过旗下子公司Avolon 收购C2 公司的飞机租赁业务后，是否能在管理、机型、客户渠道等资源上发挥协同效应存在不确定性；而且并购双方价值观、经营方式、管理风格等差异都会对并购吸收能力提出挑战；并购双方整合阶段的财务安排存在不确定性，一方可能希望进行战略投资，另一方可能主张用于内部发展，二者可能存在较大差异。

四、渤海金控海外并购风险评价

模糊综合评价法（Fuzzy Evaluation）是依据美国学者扎德创立的模糊集合隶属度理论，将定性分析转化为定量分析的一种风险评价方法。该法要求分级建立风险指标体系，并邀请专家组成风险评价小组，比较各风险因素的相对大小，对风险等级进行打分，经过归一化处理后得到风险评价结果。

（一）设置风险指标体系

用W 表示整个风险因素体系，并将风险按照不同的属性分为若干类，称为一级并购风险，用W={W1，W2，…，Wi，…，Wn}表示，其中n 为一级并购风险的个数，为第i 类风险因素。每个一级风险因素下设置多个二级风险因素，以此类推，每级风险因素都下设多个风险因素，直到末级风险因素。

根据渤海金控并购C2 公司识别出的风险，设置如表1所示的三级风险指标体系。

表1 风险指标体系

续表

（二）建立评语集

设计为五级评语集X，对案例的评语定义为X={X1，X2，X3，X4，X5}={并购风险非常高，并购风险高，并购风险适中，并购风险低，并购风险非常低}。

（三）构建判断矩阵，确定风险指标权重

按照1-9 级评价标准逐级对并购风险的相对大小进行比较，并据此建立判断矩阵A=（aij）nn，对比打分情况如表2所示。

表2 1-9 级评价标准含义

根据公式Aw=λmaxw，求出矩阵A 的最大特征根λmax和特征向量w，向量w 归一化处理后，得到并购风险指标的权重向量W。因对多个并购风险因素进行比较打分时可能具有主观性，故在判断得到各级风险因素的权重后，需进行一致性检验。通常用一致性比率CR 对三级及以上矩阵进行检验，CR 的计算公式为：

其中RI 为平均随机一致性指标，CI 为一致性指标。如果CR＜0.1，则说明判断矩阵具有一致性；反之，判断矩阵具有矛盾，应进行修正。

表3 1-5 阶判断矩阵的一致性指标

本文根据指标分层情况设计调查问卷，并邀请融资租赁公司从业人员、投行人员和会计师事务所从业人员、高校教授共15 人对各风险因素的相对大小打分，经统计得到如下判断矩阵及权重。

1.一级判断矩阵及权重，见表4，具体计算方式为：R1相对于R2的重要性是1/5，相对于R3的重要性是3，其权重W1=0.1947；R 层矩阵的RI=0.58，由表3可知通过一致性检验。

2.二级判断矩阵及权重，见表5，具体计算方法与相同且均通过一致性检验。

3.三级判断矩阵及权重，见表6和表7，具体计算方法与相同且均通过一致性检验。

表4 R 层判断矩阵及权重

表5 R1、R2、R3 层判断矩阵及权重

表6 R11、R12、R21 层判断矩阵及权重

表7 R22、R23、R24 层判断矩阵及权重

4.风险指标综合权重

根据各层风险指标权重逐级加权汇总得到末级风险权重，具体计算方式为一级风险权重与二级风险权重相乘，再与三级风险权重相乘，例=0.1947*0.75*0.75，其中，0.1947 为在一级风险的权重，0.75 是在二级风险的权重，0.75 是在三级风险的权重；其他权重计算方式同理。表8最后一列是按末级风险权重排名列示。

表8 风险指标综合权重

5.风险指标分类

按照从小到大对风险权重进行排序，并计算各风险因素层面的累计权重。按照ABC 分类法对风险因素进行分类，本文建立以下判断标准：累计风险权重在75%以下的为A 类风险因素，应重点关注和规避；累计风险权重在75%-95%之间的为B 类风险因素，应适当关注；累计风险权重在95%以上的为C 类风险因素，应稍微注意，见表9。

按ABC 分类法的分类结果分析，估值方法选择风险、行业周期风险、融资方案风险、经营整合风险、会计准则对估值风险均属于A 类风险，是对并购成功具有重要影响的风险因素，值得并购企业加以关注。

表9 风险指标分类

（四）模糊综合评价

邀请专家对各风险的风险等级逐项打分，对最后一级并购风险逐个进行模糊评价，构建起评价矩阵：R=（Rij）mn，其中m 为本级并购风险指标数量，n 为评语结果总数。模糊综合评价结果V=（Vi）n为已计算出的一级风险指标权重W=（Wi）m和本级专家评价矩阵R=（Rij）mn的乘积：V=W×R。

1.评价打分

风险评价小组对所有并购风险指标按五个风险等级打分，得到专家评分表和评价矩阵，见表10。

表10 总风险评价

2.计算隶属度矩阵

矩阵第一行具体计算方法为：据表6知，R111、R112在R1层所占的比重分别为75%和25%，根据表10可知R111的五级风险评价中风险非常高为15%；R112的五级风险评价中风险非常高为5%，则R11层风险非常高为12.5%（75%*15%+25%*5%），其他四种风险评价计算方法相同，其具体五级风险评价分布概率依次为12.5%、32.5%、26.25%、23.75%和5%。同理向前推算出R12层五级风险评价分布概率依次为4.17%、14.17%、20%、36.66%和25%。根据表5可知R11和R12的权重分别是75% 和25%，则R1层的五级风险评价中风险非常高为10.42%（75%*12.5%+25%*4.17%），其他四种风险评价计算方法相同，其具体五级风险评价分布概率依次为10.42%、27.92%、24.69%、26.98%和10%，即求出矩阵第一行［10 28 25 27 10］。R2层和R3层 同理。

3.模糊评价结果

（五）风险评价结论

通过模糊综合评价结果得到，该并购项目风险非常高、风险高、风险适中、风险低、风险非常低的概率分别是23%、30%、25%、17%、5%。根据最大隶属度原则，本文结论认为并购风险高。

一级风险指标的分析结果表明，并购实施阶段风险R2最高为0.7172，即实施阶段的并购风险最高，相对于并购的战略制定和整合阶段，并购实施阶段的风险影响因子较多，法律、估值、融资和经营风险的集中导致该阶段风险难以控制。二级风险指标分析结果表明，经营风险R24权重最高为0.3168，即并购实施阶段的经营风险较高，可能是企业在并购实施中，经营管理没有达到预期的协同效应，不能获得协同带来的盈利能力，反而造成流动性风险增加。三级风险指标中流动性风险权重R241最高为0.2716，在末级风险因子中排名第一，即流动性风险较高，可能是企业在之前的海外并购中，支付的现金对价较多，此次并购是流动性危机前涉及金额最高的并购，重大现金临时需求加重了企业的流动性风险；也可能是并购中融资方案激进，严重依赖债务融资，导致资本成本上升，新增担保金额的大幅增加加剧了系统性债务风险。

五、渤海金控海外并购风险防范存在的问题

（一）流动性风险

在并购C2 公司前，渤海金控的一系列并购已使公司的流动性呈现出紧张趋势。2017年末，海航集团旗下4 家上市公司密集停牌，并开始大举处置海外资产，其高管将原因归结为“进行了大量的并购”，这也在一定程度上印证了本文的案例结论。渤海金控在并购实施过程中，没有对流动性风险采取足够的防范措施。

（二）系统性债务风险

截至2016年12月31日，渤海金控经审计的净资产为3 773 687.60 万元，担保余额约为7 512 540 万元。2017年1-9月，公司累计新增担保金额 9 788 281.80 万元，新增担保金额占2016年经审计净资产的259.38%。2017年9月累计担保余额为 17 300 821.80 万元，公司经审计净资产为3 125 397.60，担保额占净资产的553.55%。新增担保额主要为收购C2 公司提供的融资担保，其新增担保额度远远超过上年末净资产的百分之二十。由此可见，渤海金控在进行并购融资方案设计时比较激进，导致母公司及子公司之间存在系统性债务风险。

（三）汇率风险

本次融资中自有资金以及中国银行海南分行的贷款资金属于人民币资金，交割日按相应汇率折合美元进行付款交割。2016年10月董事会通过并签署并购协议，2017年4月完成付款交割。在此期间，人民币对美元出现较大幅度贬值，并未对汇率风险采取相应的应对措施，从而对并购产生一定不利 影响。

（四）经营整合风险

渤海金控于2017年4月正式收购C2 公司，C2公司自2017年4月起纳入Avolon 合并财务报表。根据渤海金控2018年2月公布的重要财务数据通告，本文对并购前后的利润情况进行对比分析，见表11。

表11 并购前后利润对比

通过并购后净利润率的比较，2017年净利润率较2016年降低11.26%，变化幅度大。这说明企业在并购后实施经营整合方面存在一些问题，并没有发挥企业并购的协同效应。结合案例分析，本文认为，渤海金控在并购实施过程中，没有对经营整合风险采取足够的防范措施。

六、案例启示

（一）融资租赁企业并购战略制定阶段的风险 防范

1.战略优先

应以战略布局为前提，兼顾战略目标和财务目标，避免并购盲目化。要明确企业的战略格局，明确实施并购目的，是为获取短期投资收益的财务性投资，还是实现整体化协同发展的战略性 投资。

2.兼顾外部政策

海外并购企业需保持较强的政策敏感性和环境关注度，确保并购本身依法合规。2017年国家对海外并购实施严格监管，对民营企业的海外投资行为进行严格规范和审查，导致并购热度迅速下降，还应充分考虑国际贸易保护主义抬头趋势的影响，对国外的环境变化保持关注。

（二）融资租赁企业并购战略实施阶段风险防范

1.信息透明

在实施并购过程中，要高度重视尽职调查的重要性，充分发挥中介机构的过渡作用，全方位了解目标公司的情况，如股权架构、公司治理、内部控制、财务状况和资产结构等，识别并购风险。同时，要明确目标公司所在行业基本情况，合理地评价目标公司的行业定位，为并购交易定价和未来整合方案的制定与实施提供依据。

2.支付方式恰当

海外并购应选择恰当的支付方式，纯现金支付可能会造成临时性的流动性危机。在资金来源上，企业应拓宽融资渠道，确定恰当的资本结构，股权融资和债券融资相结合，既发挥融资的杠杆作用，又尽量避免使企业承担系统性债务风险。

3.利用金融工具

并购中应合理利用金融衍生工具，对冲并购的汇率风险。也可以运用期货合约、远期外汇交易法、国际借贷法等方式，或者运用对赌协议防范并购 风险。

（三）融资租赁企业并购整合阶段风险防范

1.制定人力资源规划框架体系

并购后应当制定科学合理的人力资源整合框架，尊重人才，重视并购双方员工的整合，增强员工的参与度和归属感，使企业并购后实现人力资源的协同，防范人力资源流失风险，保持正常高效 运营。

2.促进价值链活动良性互动

并购公司应着眼于科学的经营整合策略，构架并购企业的价值网，促进并购双方价值链活动的良性互动，使双方企业在采购、技术、市场、广告、销售渠道等各方面实现协同，发挥“1+1＞2”的协同效应实现企业可持续发展。

3.建设文化共同体

企业文化是一个企业的立身之本，不同企业的文化反映各自的发展轨迹与理想信念。并购的文化整合不是并购企业命令式的上传下达，而是寻求“和而不同”的文化共存，并购双方应互相尊重理解，共建荣辱与共的文化共同体。