物产中大整体上市与混合所有制改革

解钧淼

摘要：基于浙江物产中大吸收合并其控股方物产集团成为浙江首个完成混合所有制改革并实现整体上市的国有企业的情况，本文主要研究其以整体上市为路径的混合所有制改革能否有效优化资源配置。本文主要有三点研究发现：第一，物产中大通过实行混合所有制改革引入了非国有资本，实现了不同所有制之间的优势互补，完善了治理结构。第二，物产中大作为资产整合平台完成母公司物产集团整体上市后，实现了资源的优化配置。第三，整体上市是实现集团层面的混合所有制改革的重要选择和必然途径。本文的创新点主要在于不同与以往文献单独分析整体上市和混合所有制改革对国企改革的影响、忽视两者之间的相互作用，而是将两者结合起来，证明了整体上市是集团层面深入推行混合所有制改革的有效路径。

关键词：整体上市 混合所有制改革 资源配置 治理结构

中图分类号：F832.51

文献标识码：A

文章编号：2096-0298（2019）02（b）-212-02

本文的核心问题是以整体上市为路径的混合所有制改革能否优化资源配置与完善治理机构。

区别于以往的研究只是单独分析整体上市的途径和对资源配置及公司治理的影响，本文将以混合所有制改革为出发点，探索为什么要选择整体上市这一方式实现混改，回答以整体上市为路径的混合所有制改革对集团资源配置的影响。

本文以物产中大混合所有制改革为例，对物产中大以定向增发反向收购母公司物产集团实现整体上市的途径展开全面剖析。首先，指出物产中大进行混合所有制改革的原因;其次，指出物产中大选择整体上市的具体路径;最后，揭示以整体上市为途径的混合所有制改革对物产中大资源配置的积极影响。

本文将从资源配置和公司治理的角度对物产中大以整体上市为方式实现混合所有制改革的效果进行研究。关于物产中大的混改过程及其效果为其他国企混改提供了一些经验证据，尤其是在整体上市等方式具有可推广性和复制性。

1 研究模式

1.1 物产中大为什么需要进行混合所有制改革

2014年，物产中大包括汽车、房地产在内的多项业务收入下滑，物产中大主营业务毛利率并不乐观，同时受贸易环境低迷影响，传统业务增长乏力。基于这样的经营背景，物产中大必须进行混合所有制改革，引入非国有股权，提升集团的融资能力，使集团资本分配更加合理，优化产业结构，发挥产业间的协同效应。

1.2 为什么整体上市是混合所有制改革的重要方式

物产集团以大宗商品流通与生产型服务业为主业，旗下拥有物产中大、物产中拓两家上市公司，而2014年，中大、中拓两家上市平台收入合计不到1000亿元，集团仍有大量优质资产尚未资产证券化，资产整合空间广阔。物产集团进行整体上市有利于梳理业务板块，剥离非主营业务，实现资源的集中投放，优化治理机构，提升集团整体竞争力。

1.3 物产中大整体上市路径分析

2014年，物产中大与同属于物产集团的物产中拓同时停牌。相比于物产中拓，中大拥有更好的多元化业务基础和客户实力，同时中大是物产集团核心上市资产：汽车与房地产业务。

1.3.1吸收合并物产集团

物产中大作为合并方进行重组之前物产集团直接持有公司3l.12%的股份，为公司控股股东，公司的实际控制人为浙江省国资委。2015年物产中大采用定向增发反向收购的模式，以8.86元/股价格发行11.84亿股吸收合并物产集团。

1.3.2发行股份购买资产

物产国际主营业务为金属材料及矿产品的贸易业务，是物产中拓的控股股东。重组之前，物产集团持有该公司77 6g%的股权，为公司控股股东。物产中大向煌迅投资有限公司发行16，413，947股股份，煌迅投资有限公司以其持有的浙江物产国际贸易有限公司9.60%股权认购物产中大发行的股份。

1.3.3募集配套资金

同时，物产中大作为资产整合平台，向浙江物产2015年度员工持股计划、天堂硅谷融源、中信并购基金信浙投资、中植鑫荞、君联资本、赛领丰禾、兴证资管、三花控股、华安资管共9名特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过262，900万元，募集资金用于本次交易后上市公司的主营业务发展，包括跨境电商综合服务项目和补充营运资金。

2016年，物产集团把物产中拓卖给交投集团，剥离了物产中拓及其他不良、低效、非经营资产的物产集团，已将整体注入物产中大，最终以物产中大作为平台实现了整体上市。

1.4 以整体上市为路径混改的效果

通过整体上市，物产集团向物产中大注入大宗商品供应链集成服务，集团大宗商品业务优势显著。同时，混合所有制改革引入民营资本，开拓其他方面的业务，如金融和高端制造业行业。上市公司形成了以大宗商品供应链集成服务、汽车销售及后服务、房地产业务及金融服务的四大业务板块，支持企业长期发展。

整体来看，对于资源配置方面，物产集团消除了与物产中大可能存在的潜在同业竞争，解决了与中大之间的关联交易问题，更好的维护了中小股东的利益，實现了战略、人力、财务、疯狂的一体化融合和资源共享。同时，有利于发挥传统业务的规模效应、以及金融业务依托前者产业链延伸，借由资本市场的力量优化公司主营业务，使公司能够更好的整合配置资源，发挥产业协同效应，从而强化竞争优势。对于治理机构方面，形成了不同类型投资者持股的多元持股结构，避免了国有资本一家独大的局面，改善了治理机构。

与单独实行混合所有制相比，以整体上市路径实现的混改效果优势明显，主要体现在以下三个方面。

首先，通过整体上市路径实现的混合所有制改革能够充分利用市场机制的作用，对国有资产进行合理定价，避免了人为压低或者抬高国有资产价格的问题。同时，整体上市能够实现国有资产证券化，从而便于在不同投资主体间进行交易，这将在很大程度上解决资产专用性带来的沉没成本问题，降低民营资本投资国企带来的沉没成本问题，加快混合所有制改革的步伐。

其次，整体上市是企业资产证券化的过程，这一过程有助于集团整体剥离不良资产，集中优势发展主营业务，整合资产，改革进行的更加彻底。同时，整体上市后，国有企业整个公司成为直接面向资本市场的融资和经营主体，能够更彻底的推进混合所有制改革（佟岩，2015）。

最后，整体上市也有利于形成不同类型投资者共同持股的多元化股权机构，从而促进国有企业治理机构的完善。

2 研究结论

2.1 案例结论

物产集团剥离了物产中拓等其他不良、低效、非经营资产，将优质有发展潜力的整体资产注入物产中大，同时，物产中大作为资产整合平台向多家特定投资者非公开发行股份募集配套资金，引入非国有股权，至此，物产中大以整体上市为路径成功进行混合所有制改革，在优化资源配置和完善治理机构方面发挥了积极的影响。

2.2 研究发现

本文有以下研究发现：第一，物产集团借助整体上市实现了资源的优化配置，其实现路径有：梳理业务板块，将优质资产注入上市平台，实现资源的集中投放;优化产业结构，发挥产业间的协同效应;提升集团的融资能力，使集团资本分配更加合理。第二，物产中大通过混合所有制改革实现国有资本与非国有資本的融合，实现了不同所有制之间的优势互补，形成了多元化股权结构，进一步完善了物产中大的治理机构。第三，整体上市是推进混合所有制改革最为彻底、最有效率的途径，国有企业特别是大型国企要实现集团层面的混合所有制改革，整体上市是必要选择。

2.3 本文不足

本文虽然已经围绕物产中大的混合所有制改革对其动因、实现路径和绩效进行了具体分析，但在研究资料部分，受外部条件制约，存在着一定的局限性。

参考文献

[1] Almeicla，Heitor， ChangSooKim， ancl Hwanki Brian Kim .Internal Capital Markets in BusinessGroups：Evidence from the Asian Financial Crisis[J].Journal of Finance， 2015， 70（6）.

[2] Agrawal A. ，Mandelker G_Managerial Incentives anclCorporate Investment and Financing Decisions[J].TheJournal of Finance，1987（42）.