推动上市券商开展跨境业务扩大国内证券行业对外开放

陈峥嵘

摘要：无论从国内券商还是境内外客户及交易所和国家层面来讲，上市券商获批试点开展跨境业务都具有重大的现实意义和积极的深远影响。依托良好的政策环境，2018年以来上市券商获批试点开展跨境业务的节奏明显加快，目前试点券商已达7家，这体现了大型龙头券商的先发优势和显著竞争优势。从长期看，开展跨境业务是大型龙头券商国际化发展的客观需要和必然选择，但短期内难以见效。试点券商跨境业务规模受其净资本规模的约束，应当与净资本规模、内部控制和风险管理能力相匹配、相对应，实现动态均衡，以切实防范、控制跨境业务风险，促进跨境业务规范、稳健发展。

关键词：上市券商 跨境业务 国际化 对外开放

在国内证券行业对外开放逐步扩大的当下，2018年以来有多家上市券商接连公告获批试点开展跨境业务。2018年5月4日，招商证券公告称其试点开展跨境业务获得证监会无异议复函。此前广发证券、中金公司于5月3日公告类似消息，加上1月获批的国泰君安、华泰证券以及早在2014年、2015年分别获批的中信证券和海通证券，目前获批试點开展跨境业务的上市券商已达7家。上市券商获批试点开展跨境业务，是切实贯彻落实党的十九大关于进一步扩大对外开放战略部署的重要举措，标志着证券行业对外开放迈出新步伐。

一、上市券商获批试点开展跨境业务的重大意义

上市券商获批试点开展跨境业务具有重大的现实意义和积极的深远影响。从国内券商来讲，获批试点开展跨境业务，不仅有利于国内券商逐渐了解、掌握境外场内和场外金融产品交易规则，积极参与境外场内和场外金融产品交易，尝试拓展境外场内和场外金融产品交易业务，提高跨境业务的专业能力和业务素质，提升跨境业务的核心竞争力和综合实力，促进跨境业务持续、稳定、健康发展，而且有利于券商进一步丰富业务种类，完善产品线，健全业务体系和产品体系，优化业务结构和产品结构，构建新的业务模式和盈利模式，培育新的利润增长点。同时，也有利于国内券商“走出去”，积极布局境外市场，增强跨境投资交易能力、跨境资产定价能力、跨境产品创设能力、跨境财富管理能力、跨境信用交易能力和跨境资产配置能力，提高跨境投资资本流动效率，提升证券行业的综合金融服务能力和国际竞争力，促进证券行业的国际化发展，扩大证券行业对外开放，提高证券行业对外开放程度和质量，推动证券行业实现新一轮高水平对外开放，从而开创证券行业双向开放的新局面。

从境内外客户来讲，券商获批试点开展跨境业务，一是有利于为境内高净值零售客户和机构客户提供种类丰富的境外金融产品，提供多元化、一揽子的交易服务，以适应不同的风险收益偏好和个性化、多样化的投资需求，从而满足高净值零售客户的跨境财富管理需求、机构客户的跨境资产配置需求及其信用交易需求和风险对冲需求;二是有利于为境内企业跨境上市、发行债券、并购重组，开展财务顾问、承销保荐、托管结算等更多元化、更便利的跨境投融资服务，提供全方位、一站式的综合金融服务，有力支持国内企业“走出去”，更好地服务实体经济发展;三是有利于为符合条件的境外企业在境内发行人民币债券提供相关金融服务，通过参与沪港通、深港通及沪伦通，并依托自贸区等经济金融改革试验区机制和政策，为境内外个人和机构提供多样化、便捷的投融资服务。

从交易所和国家层面来讲，券商获批试点开展跨境业务，不仅有利于大力发展沪港通、深港通及沪伦通业务，进一步完善境内外股票市场交易互联互通机制，深化境内外股票市场交易互联互通，拓展境内证券市场对外开放的广度和深度，促进境内证券市场的国际化发展，而且有利于国内券商通过境外设立、收购、参股等方式到境外尤其是“一带一路”沿线国家和地区布局设点，响应“一带一路”倡议，积极参与“一带一路”建设，为“一带一路”沿线国家和地区企业提供多元化、便利的跨境投融资服务，推动“一带一路”倡议有效实施。

二、上市券商开展跨境业务依托的政策环境

早在2010年1月14日，时任证监会主席尚福林在2010年全国证券期货监管工作会议上就表示，继续支持符合条件的企业到境外上市，支持具备条件的证券经营机构开展跨境业务。

2014年1月21日，时任证监会主席肖钢在2014年全国证券期货监管工作会议上表示，支持境内证券期货经营机构通过跨境并购和开展跨境业务做强做大。2月28日，证监会新闻发言人在新闻发布会上表示，要扩大证券行业对外开放，支持证券公司进一步拓展跨境业务。5月8日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出要逐步提高证券期货行业对外开放水平，鼓励境内证券期货经营机构实施“走出去”战略，增强国际竞争力。5月13日，证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》，明确了推进证券经营机构创新发展的主要任务和具体措施之一就是支持证券经营机构提高综合金融服务能力，完善基础功能，拓宽融资渠道，发展跨境业务，提升合规风控水平，促进形成具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行。发展跨境业务方面，要支持证券经营机构为境内企业跨境上市、发行债券、并购重组提供财务顾问、承销、托管、结算等中介服务。支持证券经营机构“走出去”，在港、澳、台和其他境外市场通过新设、并购重组等方式设立子公司。支持证券经营机构为符合条件的境外企业在境内发行人民币债券提供相关服务，积极参与沪港股票市场交易互联互通机制试点，并依托上海自贸区等经济金融改革试验区机制和政策，为境内外个人和机构提供投融资服务。

2016年9月21日，当时的证监会主席助理宣昌能在第五届亚欧博览会——丝绸之路金融论坛上表示，证监会将继续推动证券期货业双向开放，鼓励符合条件的中资金融机构“走出去”，以及“一带一路”沿线国家和地区金融机构来华设立合资机构。进一步提升我国资本市场和证券期货行业的国际影响力，为推动“一带一路”倡议提供优质金融服务。11月1日，时任证监会副主席李超在内地与香港跨境机构监管合作研讨会上表示，证监会将继续支持证券基金经营机构积极稳妥地开展国际化经营，集中力量做大做强主业，增强核心竞争力，全面提升合规内控和风险管理水平，更好地服务实体经济、“一带一路”建设和资本市场双向开放。

2017年6月17日，时任证监会主席刘士余在证券业协会第六次会员大会上表示，证监会支持有条件的证券公司积极围绕客户“走出去”，做好境内境外全流程服务;证监会支持有条件的证券公司积极拓展国际市场，特别是抓住“一带一路”建设的机遇，积极到沿线国家和地区布局设点，开展跨境业务，为实体企业提供更加丰富、便捷的投融资服务。7月6日，证监会发布修订后的《证券公司分类监管规定》，新增了境外证券业务收入占比这一衡量证券公司市场竞争力的指标，并适当给予加分奖励，以引导证券公司突出并聚焦主业、做大做优做强、提升境外证券业务核心竞争力和公司国际市场竞争力。新的《证券公司分类监管规定》将第十三条修改为：证券公司上一年度境外子公司证券业务收入占营业收入的比例达到40%、30%、20%，且营业收入位于行业中位数以上的，分别加4 分、3 分、2 分。这表明了监管层对于大中型券商发展境外证券业务、提高境外证券业务盈利水平进而优化业务收入结构给予倾斜政策，反映了监管层支持、鼓励大中型券商着力发展境外证券业务的政策意图。

2017年11月16日，时任证监会副主席李超在第八届财新峰会上表示，一是要緊紧围绕国家新一轮扩大开放的战略部署，积极推进资本市场双向开放。按照党中央关于金融开放的顶层设计，证监会将进一步优化资本市场对外开放的发展规划和政策举措，加快建立并完善资本市场对外开放新机制。稳步推进沪伦通的论证工作。支持行业机构围绕“一带一路”建设开展金融创新，为跨境贸易、投资、并购提供专业服务和支持。二是要督促行业机构聚焦主业，提升专业服务能力和国际竞争力。各证券基金经营机构要加快转变发展模式，做优主业、做精专业，规范公司治理，在服务国家战略和实体经济发展中创造价值、服务社会。健全支持证券基金经营机构提升服务水平、强化专业能力、增强核心竞争力的政策体系。适应证券基金行业扩大开放的新形势，支持优质证券基金公司做优做强。培育具有国际竞争力的一流投资银行。

2018年6月14日，证监会副主席方星海在陆家嘴论坛上表示，根据党中央、国务院关于金融业对外开放的总体部署，证监会加大了资本市场开放力度，以开放促改革、促发展，努力形成资本市场全面开放的新格局。证监会积极支持交易所和行业机构加强与“一带一路”沿线相关交易所开展诸如股权、产品、技术等多种形式的合作。

以上这些为具备条件的证券公司着力开展跨境业务、为境内外客户提供全方位的跨境投融资服务、积极布局境外市场、加快国际化发展以及大力推动境内外股票市场交易互联互通机制试点和“一带一路”建设奠定了坚实的政策基调，提供了明确的政策依据和有力的政策保障，创造了良好的政策环境。

三、试点券商跨境业务范围和业务规模上限测算

（一）试点券商的跨境业务范围及其区别

2014年9月，中信证券公告收到证监会《关于证券公司开展大宗商品业务有关事项的复函》。根据该复函，中信证券以自有资金在境外交易场所参与金融产品交易，并与境外机构签署国际掉期与衍生交易协会（ISDA）主协议，开展场外金融衍生产品交易，在境内合法交易场所参与碳排放权交易。中信证券率先获得跨境业务试点资格，开启了国内券商试点开展跨境业务的先河，拉开了国内券商试点开展跨境业务的序幕。2015年5月11日，海通证券公告收到证监会《关于海通证券开展境外自营业务有关事项的复函》，对于公司以自有资金参与境外交易所金融产品交易、与境外机构签署ISDA主协议参与境外场外金融产品交易、投资于其他合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具无异议。

在暂停了近两年零八个月的时间后，券商试点开展跨境业务再次启动破冰之旅，2018年以来上市券商获批试点开展跨境业务的节奏明显加快。1月份，国泰君安和华泰证券相继公告试点开展跨境业务获得证监会无异议复函。根据该复函，证监会对2家公司开展以下业务无异议：以自有资金参与境外交易场所金融产品交易，以及投资于其他合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具;与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易主协议及其补充协议，含ISDA、信用支持附件（CSA）、中国银行间市场金融衍生产品交易（NAFMII）主协议及中国证券市场金融衍生品交易（SAC）主协议等，参与场外金融产品交易，以及向公司客户提供相应的金融产品和交易服务。2018年5月3日，广发证券、中金公司和招商证券同时公告，试点开展跨境业务获得证监会无异议复函。根据该复函，证监会对3家公司开展以下业务无异议：以自有资金参与境外交易场所金融产品交易，以及投资于其他合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具;与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易主协议，参与场外金融产品交易，以及向客户提供相应的金融产品和交易服务。同日，中信证券也公告，公司扩大跨境业务范围的申请取得证监会无异议复函，证监会对公司扩大跨境业务范围，以自有资金投资于其他合格境内机构投资者允许投资的境外金融产品或工具无异议。

从这7家试点券商的公告内容可以看出，其跨境业务范围基本相近，但也有细微差别。和其余5家券商相比，国泰君安和华泰证券两家券商均获准与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易主协议及其补充协议（含ISDA、CSA、NAFMII及SAC等），其跨境业务范围最广;与国泰君安和华泰证券相比，广发证券、中金公司和招商证券等3家券商均仅获准与境内外交易对手签订场外金融衍生品交易主协议，其跨境业务范围其次;中信证券和海通证券两家券商虽然获批试点开展跨境业务的时间均相对较早，但均只获准与境外机构签署ISDA主协议，跨境业务范围相对较小。此外，与合格境内机构投资者（QDII）业务相比，试点券商跨境业务的投向更广。

跨境业务属于典型的资本中介型业务，这7家试点券商获批开展跨境业务，体现了这些资本实力雄厚且境外证券业务布局较早的大型龙头券商所具有的先发优势。同时，随着证券行业传统通道业务收入占比逐步下降而资本中介型业务和资本型业务收入占比逐步上升，以及证券行业对外开放不断扩大、证券行业国际化发展日益加快，包括跨境业务在内的境外布局作为衡量未来券商核心竞争力的一个重要指标，也体现了大型龙头券商的显著竞争优势。从长期看，开展跨境业务是大型龙头券商国际化发展的客观需要和必然选择，但短期内难以取得立竿见影的效果。可以预计，未来券商跨境业务行业集中度或将继续提高。

随着国际化越来越成为多家券商的发展方向和实施路径，筹划开展跨境业务的券商并不止这7家试点券商，还有一些公司仍在苦苦等待该项业务试点资格的获批。例如，2018年3月6日，东方证券公告，2018年第一次临时股东大会审议通过了《关于申请开展跨境业务的议案》。其实，东方证券早在2015年就向证监会提交了境外自营投资业务资格的申请材料，但截至目前，东方证券尚未发布其跨境业务试点资格获批的公告。2018年成为跨境业务试点券商加速扩容之年。

（二）试点券商跨境业务规模上限测算

在以上7家试点券商的公告中均提及，证监会复函要求公司开展跨境业务应严格控制业务规模，不得超过公司净资本的20%，相关业务规模按《证券公司风险控制指标管理办法》

（以下简称《管理办法》）

规定的境内同类型业务的投资规模计算，并严格按照监管规定计算风险资本准备。这意味着试点券商跨境业务规模受其净资本规模的约束，表明试点券商跨境业务规模应当与其净资本规模、内部控制和风险管理能力相匹配、相对应，实现动态均衡，以切实防范、控制跨境业务风险，促进跨境业务规范、稳健发展。

2016年6月16日，证监会發布修订后的《管理办法》，此次修订旨在提升资本质量和风险计量的针对性，增强风险覆盖的完备性，强化资产负债的期限匹配，提高风险控制指标的针对性和有效性，提升风险管理能力和水平。《管理办法》规定，证监会可以按照分类监管原则，根据证券公司的治理结构、内控水平和风险控制情况，对不同类别证券公司的风险控制指标标准和计算要求及某项业务的风险资本准备计算比例进行动态调整。第一，风险资本准备类型及其计算。风险资本准备是指证券公司在开展各项业务的过程中，因市场风险、信用风险、操作风险等可能引起的非预期损失所需要的资本。证券公司应当按照证监会规定的风险资本准备计算标准计算市场风险、信用风险、操作风险资本准备。证监会可以根据特定产品或业务的风险特征与监督检查结果，要求证券公司计算特定风险资本准备。市场风险资本准备按照各类金融工具市场风险特征的不同，用投资规模乘以风险系数计算;信用风险资本准备按照各表内外项目信用风险程度的不同，用资产规模乘以风险系数计算;操作风险资本准备按照各项业务收入的一定比例计算。证券公司可以采取内部模型法等风险计量高级方法计算风险资本准备。证券公司风险资本准备应当与其净资本建立对应关系，确保风险资本准备有对应的净资本支撑。第二，证券自营和融资融券业务的风险控制指标标准。《管理办法》完善单一业务风控指标，增强风控指标的针对性。调整权益类证券计算口径，将衍生品区分为权益类和非权益类衍生品，合并融资类业务计算口径等。证券公司经营证券自营业务、为客户提供融资或融券服务的，应当符合证监会对该项业务的风险控制指标标准。证券公司可以结合自身实际情况，在不低于证监会规定标准的基础上，确定相应的风险控制指标标准。

从表1可以看出，根据这7家试点券商2017年底各自的净资本规模，跨境业务规模上限最大值为国泰君安的192.73亿元，跨境业务规模上限最小值为中金公司的38.69亿元，跨境业务规模上限均值为126.37亿元。

四、试点券商境外证券业务发展现状

近年来，证券基金经营机构的境外机构数量和业务规模增长较快，服务境内企业和居民跨境投融资及资产管理的能力有所提高，积累了开展国际化经营的初步经验。截至2017年底，我国境内有31家证券公司和24家基金管理公司在境外设立、收购了56家子公司，有2家证券公司在“一带一路”沿线国家设立了子公司。

不难发现，已获得跨境业务资格或者获准扩大跨境业务范围的7家试点券商都是境外证券业务布局较早且发展较快的龙头券商，对其今后着力拓展跨境业务更是锦上添花。2017年，这7家试点券商中除广发证券外，境外证券业务收入占营业收入的比例均位居行业前十名。根据证券业协会的统计数据显示，2017年，海通证券境外证券业务收入占比达25.58%，同比上升4.4个百分点，高居行业榜首，同比上升一个位次;中金公司境外证券业务收入占比达20.67%，同比下降3.2个百分点，行业排名第二位，同比下降一个位次;中信证券境外证券业务收入占比为12.24%，同比微升0.1个百分点，行业排名第三位，与上年持平;国泰君安境外证券业务收入占比为9.23%，同比上升3个百分点，行业排名第七位，同比下降两个位次;华泰证券境外证券业务收入占比为8.05%，行业排名第八位;招商证券境外证券业务收入占比为6.69%，同比上升1.3个百分点，行业排名第十位，同比下降四个位次（见表2）。2017年境外证券业务收入占比行业排名前十大券商的均值为12.03%，同比上升2.5个百分点。此外，2017年广发证券境外证券业务收入占比为5.41%，同比上升3个百分点，行业排名第13位，与上年持平。

近年来，境外证券业务是龙头券商争相角逐的新战场及纷纷抢占的战略新高地，已经成为新的利润增长点。有关统计数据显示，2017年30家已设立香港子公司且取得营业收入的券商共实现境外证券业务收入262.83亿元，其中境外证券业务收入排名前五的券商依次为海通证券、中信证券、中金公司、国泰君安和华泰证券，营业收入分别为72.19亿元、52.99亿元、23.17亿元、21.97亿元和16.99亿元，行业集中度CR5（五个企业集中率）高达71.27%。这表明龙头券商境外证券业务优势明显。

目前，我国龙头券商境外业务收入占比较美国一流投行还有较大差距。例如，高盛公司2007—2016年境外业务收入占比均值为41.51%（2007年该占比更是高达49.09%），较2017年高居我国证券业境外业务收入占比榜首的海通证券近两年该占比均值高出约18个百分点。这表明我国龙头券商境外业务的发展空间广阔，增长潜力巨大。

总体来看，证券基金经营机构的境外机构经营比较稳健，整体风险可控，发展趋势向好。但同时，境外机构在发展过程中也暴露出一些问题：一是发展定位尚不清晰，发展方向尚不明确，境内母公司对境外机构的管控不力，容易造成境外机构盲目、无序发展，存在风险隐患;二是主营业务尚不突出，业务扩张比较随意，部分境外机构将业务拓展至非金融业务领域，有的甚至返程投资境内设立子公司，从事与母公司同质或相似的业务，容易造成主营业务核心竞争力比较低下;三是部分境外机构下设机构数量较多，层级较多，组织架构复杂化，公司治理机制尚不健全，公司治理结构尚不完善，容易造成公司内部管控难度增大;四是主动合规意识尚不强，合规管理与风险控制的制度和机制有待完善，合规管理与风险控制的组织架构有待健全，合规管理与风险控制的系统建设有待加强，合规管理与风险控制的能力和水平有待提升。

五、试点券商开展跨境业务的应对策略

试点券商需要未雨绸缪、统筹规划、全面安排、积极筹备，着力拓展并做大跨境业务，打造、提升跨境业务核心竞争力，提高券商国际竞争力，推动券商的国际化发展，不断扩大证券行业对外开放，提高证券行业对外开放程度和质量，推动证券行业实现新一轮高水平对外开放，进而形成证券行业双向开放的新格局。

一是加强人才队伍建设。大力培养、引进高素质的优秀跨境业务专业人才，尤其是领军人才和核心业务骨干，组建专门的跨境业务团队，优化跨境业务专业人才结构，不断提高其专业能力、业务素质和执业水平，为券商拓展跨境业务提供有力的智力支持和人才保障。

二是跨境业务团队需要了解、掌握境外场内和场外金融产品的交易模式、交易机制、交易制度和交易规则，按照国际惯例运作。同时，密切跟踪研究国际知名投行跨境业务方面比较成熟的业务模式和盈利模式，认真学习、借鉴其在开展跨境业务方面的实践做法和成功经验，积极开发、拓展跨境业务，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度。

三是建立并完善跨境业务信息技术系统，保证该系统的安全性、稳定性、可靠性和高效性，为券商拓展跨境业务提供有力的信息技术支持。完善信息技术治理，建立健全独立、有效的跨境业务信息技术系统管理机制;保证跨境业务信息技术系统功能完备，能够有效满足客户委托、交易、清算、查询等需求;保证跨境业务信息技术系统安全、稳定运行，能够有效避免频繁发生信息安全事故;制定合理、可行的跨境业务信息技术系统应急预案，能够及时、有效应对信息安全事故。

四是以市场为导向，以客户为中心，整合券商的现有境内外客户资源。根据券商自身的跨境业务发展战略，确定目标客户，大力开发、培育潜在境内外目标客户资源，发展目标客户群体，跟踪研究分析并深入挖掘客户需求。同时，健全客户服务体系，完善客户服务制度，加强客户服务，丰富客户服务内涵，改进客户服务手段，提高客户服务质量和水平，以更好地满足高净值零售客户的跨境财富管理需求、机构客户的跨境资产配置需求和企业客户的跨境投融资服务需求。

五是加强券商产品体系建设，进一步丰富券商产品线，尤其是境外场内和场外金融产品。完善券商产品体系，优化券商产品结构，提升针对客户的境内外多元化的全产品覆盖能力，为高净值零售客户和机构客户带来更多的跨境投资选择，提供丰富的境外场内和场外金融产品，以更好地满足不同类型客户的不同风险收益偏好和个性化、多样化的投融资需求。

六是跨境业务团队需要苦练内功，加强跨境业务专业能力建设。在开放的国际市场竞争中，不断增强跨境投资交易能力、跨境资产定价能力、跨境产品创设能力、跨境财富管理能力、跨境信用交易能力和跨境资产配置能力，培育、提升跨境业务的核心竞争力和综合实力，提高券商的综合金融服务能力和国际竞争力，做大做优做强跨境业务，促进跨境业务持续、稳定、健康发展。

七是鉴于跨境业务规模受制于净资本规模，券商需要进一步扩大净资本规模，提高资本充足率，增强资本实力和抗风险能力，为券商拓展并做大跨境业务提供有力的资本支持和保障。券商应当根据自身的资产负债状况和跨境业务发展情况，建立动态的风险控制指标监控和资本补足机制，确保净资本绝对数、风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率指标与自营业务风控指标和融资类业务风控指标在任一时点都符合监管规定标准，以提高资本质量和风险计量的针对性，增强风险覆盖的完备性，强化资产负债的期限匹配，提升风险管理能力和水平。

八是不断完善券商合规管理与风险管理的制度和机制，提高合规管理与风险管理的能力和水平，使之与券商跨境业务规模相匹配、相对应，实现动态均衡，以切实防范、控制跨境业务风险，促进跨境业务规范、稳健发展。合规管理方面，健全跨境业务组织架构，完善跨境业务管控制度;建立健全有效的跨境业务合规管理制度和机制，切实防范跨境业务合规风险;明确董事会、监事会、高管人员、合规总监的合规管理职责，并使其严格履行各自的职责;完善并有效运行合规保障体系，切实保障合规总监的独立性、权威性、知情权和合理薪酬待遇。全面风险管理方面，建立符合券商自身发展战略需要的全面风险管理体系，实现风险管理全覆盖、风险监测监控健全有效、风险计量科学合理、风险分析及时全面准确、风险应对机制切实有效;建立能独立有效运作的风险管理组织体系，由首席风险官负责全面风险管理工作，配备充足的风险管理专业人员，全面、有效履行风险管理职责;完善并有效执行风险管理制度，将风险管理文化建设融入经营管理的全过程，将风险管理考核纳入业务部门和员工绩效考核体系;完善风险管理信息技术系统，健全跨境业务风险控制机制，及时识别、计量、监测、预警、评估和处置跨境业务风险;建立健全有效的跨境业务压力测试机制，及时根据市场变化情况和监管部门的监管要求，对各项风险控制指标进行压力测试，并按要求报送跨境业务压力测试报告，健全并有效实施净资本补足机制和跨境业务规模动态调整机制。

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