债务的本质

朱宁

债务是对未来消费的提前享受。

正如投资是对当前消费的限制，并把当前的收入通过投资转为更多的未来收入，以期在今后享受更多的消费，债务本质上是反向的投资，也就是把今后的消费通过一定方式收入的折扣（利息），提前到当期来享受的经济金融行为。

债务的好处，显而易见。对于企业投资者而言，如果他独具慧眼，借入资金在早期获得成长企业的股权，在今后通过企业的爆发式发展，投资者不但可以轻而易举地还清债务，而且还可以不用分文资金，就完成数个小目标。对于普通家庭来讲，买房是中国家庭进行债务融资最主要的方式。在房价节节攀升的中国楼市里，广大居民家庭纷纷尝到了债务的甜头，当年觉得压力山大的房地产抵押贷款，要是能再多借个百八十万，不要说还款根本不是个问题，没准到现在，多借的贷款买的房子，足够全家都可以提前退休了。

这种成功的投资，不但会带来当期支出的提升和经济的发展，而且还会改善当期的预期和金融监管标准，让借贷变得更加容易，投资变得更有吸引力。而更加有吸引力的投资，反过头来又会强化投资者的预期和借款意愿，和金融机构的贷款积极性，从而导致信贷规模和债务水平的进一步扩张。由于借款人和贷款者在泡沫时期对于今后资产价格和投资收益都形成不切实际的过度乐观的预期，社会债务水平上升到一个难以持续的水平，并对今后的偿债能力和金融稳定产生直接冲击。

但正如其他很多生活中美好的事物一样，这种“好的难以置信的周期”不可能永远扩张下去。吸引债务增长的投资机会，往往会随着技术的进步和资金的涌入而逐渐失去其吸引力。如果资产价格重估所带来的投资收益足够充裕，当然可以忽略融资成本在今后对于投资的约束。 然而，由于人类行为的有限理性和金融行业对于商业周期和资产价格所起到的加速器的作用，等到债务水平达到顶峰的时候，资产价格很可能已经进入泡沫区域。而预期的改变，不可避免地会导致投资者风险偏好的明显改变和融资意愿的明显下降。

债务的一个直接后果，就是未来现金流因为还本付息而减少。而未来现金流的减少，导致的直接结果无非是今后可供投资或者消费的资金和资源的减少。如果用于投资领域的资金减少，将直接导致资产价格进一步的下滑与和资产价格和抵押品价值的重估。而这种重估又会直接导致采用盯市手段的金融机构不得不在资产价格下跌的过程中卖出资产，进一步推动资产价格的下跌。而如果全社会用于消费的资金减少的话，将会导致未来经济增长速度放缓，就业机会下降，和投资意愿的相应降低，进一步放大债务对于资产价格和经济发展的负面影响。

诚然，债务，或者债券融资，只要判断准确、体量稳健、结构合适，在很多时候都很可能是比股权融资更好的融资方式。但即使是这些成功光鲜的例子，也不能改变债务是一种融资方式，是一种反向的投资，也是一种现金流在时间上的配置运用得当，将可能达到提升当期和未来福利的完美结果，但如果管理不当，很有可能沦为一种寅吃卯粮、崽卖爷田的只顾眼下、不顾未来的短视模式的帮凶。

《债务危机》的特点并不特别在于它提出了很多新鲜的关于债务的概念和理论，而是恰恰在于桥水一直很擅长的科学性、系统性和踏实的大数据分析。例如，书中基于其对于大量历史债務危机的研究指出，一个典型的长期债务周期往往历时12年左右，会经历早期、顶部、萧条、和谐的去杠杆化、推绳子和正常化6个不同阶段。在每个不同阶段，债务水平、资产价格、经济增长速度和汇率水平都会表现出不同的特征。

《债务危机》通过对于过去100多年里48次债务危机的定性梳理和定量分析，将债务危机区分为通缩型债务危机和通胀型债务危机两个主要类型。虽然同为债务危机，但这两种债务危机又有非常明显的差异。 在通缩性萧条中，决策者会通过降息应对最初的经济萎缩，但当利率接近零时，这一政策工具就无法有效地刺激经济，此时，财政紧缩政策往往会占主导地位，但由于没有适度的刺激措施产生平衡效果，往往会导致经济增长速度的明显放缓。通缩性萧条往往出现在大多数债务是国内融资的，以本币计价的国家，因此虽然最终的债务危机会带来强制抛售和违约，但不会造成汇率问题或国际收支问题，

另一方面，通胀型债务危机，或者通胀性萧条，经常出现在依赖外资流动的国家，当外资流入放缓时，信用创造就会受到影响而变成信用和信贷紧缩，在通胀性去杠杆化过程中，资本外流往往会导致贷款水平和流动性急剧下降，同时汇率下跌，拉高通胀率。由于大量以外币计价的债务限制了决策者分散不良影响的能力，通胀性萧条相对于通缩性债务危机而言，特别难以管理，

该书特别提出了资产泡沫对于债务危机形成和加剧所负有的不可推卸的责任。具体而言，资产价格快速持续上升的情况下，投资者对于资产价格上涨的预期往往会导致其资产负债配置出现严重的错配，具体表现在1）短借长贷；2）承担流动负债但投资于非流动性资产；3）利用介入资金投资风险较高的债务或其他风险资产；4）以一种货币借款，用另外一种货币贷款。 这些做法都是为了获得预期的差价。这也是为什么“贷款会产生一个自我强化的上升运动，到顶峰后转而向下，进行一个自我强化的下降运动，触底后又逆转向上”。

书中指出，之所以会发生债务危机，往往是因为“在泡沫阶段，不计后果的贷款和不切实际的预期带来大量无法偿还的债务。在某个时间点，这种状况会被商业银行和中央银行察觉，泡沫开始收缩。泡沫形成的一个典型表现是：越来越多的借款被用来还债，导致借款人债务负担加剧”。

这种债务危机既有可能在短期发生，也可能在长期持续。虽然长期债务周期在很多方面与短期债务相似，但是长期债务周期带来的后果往往更为极端。 “在长期债务周期的上行阶段，尽管人们负债累累，贷款人依旧可以自由地提供信贷。这是因为债务周期的上升阶段会自我强化：支出的增加带来收入水平的提高和资产净值走高，从而导致借款人的借款能力提升，进而增加采购和消费支出。几乎所有的市场参与者都愿意承担更多风险。新型金融中介机构和金融工具往往不受监管机构的监督和保护，因此更具竞争力，可以带来更高的回报率，承担更高的杠杆率，提供流动性更强、信用风险更大的贷款。由于信贷充足，借款人往往超额支出，带来表面的繁荣，贷款人也因形势大好而沾沾自喜。但这种现象难以持续，债务的增速不会永远超出偿债的资金和收入，因此债务问题早晚会出现。”

“一旦资金和信贷增长被遏制，或者贷款标准提高，那么信贷和支出增速就会放缓，偿债问题就会加速涌现，这时就接近于债务周期的顶部。”当借款人无法履行对贷款人的偿债义务时，这些贷款人就无法履行其对债权人的义务。这样的债务周期通常会产生两类问题，第一，因为借款人无法按期还本付息而产生损失，损失可能出现的形式既包括有定期付款金额下降也包括债务价值减记。第二，债务周期可能导致贷款以及贷款所支撑的支出下降，即使债务危机得到解决，过分举债的实体经济未来也难以维持危机前的支出水平。这种情况带来的影响不容忽视。

多个案例表明，债务危机最大的风险不是来自债务本身，而是以下两种因素。第一，决策者缺乏知识或缺乏权威，难以做出正确的决策，在整顿债务问题过程中带来了一些政治后果，在惠及一些人的同时，损害了另一些人的利益。达利欧特别强调，他出版《债务危机》，正是为了降低这些因素的风险，第二，虽然债务危机可以得到妥善管理，但一定会有人为此付出惨痛的代价，达利欧特别强调的是，当债务以外币而非本币计价时，一国决策者分散债务问题的难度将大大增加，给政策制定者的挑战也更加严峻。

通常情况下，一个国家之所以会爆发债务危机，是因为债务和偿债成本的增速高于偿债所需收入的增速，最后不得不去杠杆化。在典型的债务危机中，央行可以通过降低实际利率和名义利率缓解危机，但当央行无法降息时，就会出现严重的债务危机。

“就泡沫阶段平均而言，三年时间内，债务增长占GDP 的20%～25%。”“泡沫阶段债务总额占GDP 的比例平均约为300%。”书里特别指出， “在很多情况下，货币政策并没有限制泡沫，反而起到了推波助澜的作用”。这一定程度上是因为 “央行决策者有时会说，泡沫难以发现，评估和控制泡沫不是其职责，控制通胀率和经济增长率才是”。 另外一定程度上，这是因为“典型的货币政策并不足以管理泡沫”。针对这一问题，达利欧指出央行不但应该改变其政策目标，将“保持债务水平的可持续性”作为其目标之一，而且应该考虑债务危机对于长期通货膨胀和经济增长的影响，能够防患于未然，未雨绸缪地制定货币政策以防止或者至少是减小债务危机对经济的影响。

理念雖然枯燥，但是全书的主要内容其实是提供了大量翔实的数据、史实和案例来刻画债务危机这一长久以来困扰人类经济的重要现象。虽然俗话总说，魔鬼都在细节里，但其实很多时候，知识和乐趣也都恰恰都在细节里。

（作者为清华大学博士生导师、清华大学国家金融研究院副院长）