股利平稳性、股权制衡与制造业企业价值

陈艳利 毛斯丽 王碧月

【摘要】以2006～2017年我国制造业上市公司数据为样本，对股利平稳性与企业价值的关系进行实证分析，并进一步考察在不同股权制衡情况下股利平稳性与企业价值关系的差异。结果表明，上市公司股利平稳性与企业价值负相关，在其他条件不变的情况下，股权制衡度越高，股利平稳性与企业价值的负相关关系越强。进一步研究发现，相对于国有企业，非国有企业股权制衡度对股利平稳性与企业价值关系的影响更显著。

【关键词】股利平稳性;股权制衡;企业价值;产权性质

【中图分类号】F275

【文献标识码】A

【文章编号】1004-0994（2019）13-0046-7

一、引言

股利政策不论在公司财务问题还是市场监管方面，都受到密切关注。相较于发达国家，我国证券市场起步较晚，股利分配存在波动性过高的特征[1]。国家不断完善对证券市场分配的监管制度，证监会在2008年颁布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（证监会令第57号），将再融资资格与三年现金分红挂钩（“半强制分红”政策）;2014年颁布了《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》（证监会公告[2013]43号），要求上市公司将股利政策在公司章程中明确列示。2007年财政部和国资委联合颁布了《中央企业国有资本收益收取管理暂行办法》（财企[2007]309号），规定中央企业必须按确定比例向国家上缴税后利润（“强制现金分红”政策）;此后，财政部分别于2010年12月、2014年4月、2016年6月对该政策进行了修订，进一步规范了企业利润上缴行为。上述监管政策的出台，凸显了引导上市公司建立持续、稳定的现金股利分配政策的紧迫性与重要性。在此背景下，开展现金股利平稳性研究，深入探讨其在资本市场中的经济作用，对于促进证券市场分配监管制度的完善乃至上市公司的可持续发展都具有重要意义。

股利平稳性最早由Lintner[2]提出，国际上关于股利平稳性的研究较为丰富，最初的研究阐述了管理层特征、信息不对称、行业集中度、制度环境等因素对股利平稳性的影响。近几年股利平稳性的经济后果越发成为关注的热点，主要集中于股利平稳性对公司价值、未来收益、投资者吸引、投资者财富增加等方面影响的研究。我国对于股利平稳性的研究起步较晚，迄今仅有少量文献考察了股利平稳性与其他财务要素之间的关系。本文发现，国际上关于股利平稳性的关注对象大多是成熟市场国家的上市公司，对于新兴转型经济体国家的关注较少，而我国作为新兴转型经济体国家的典型代表，股利平稳性的本土研究具有一定的现实需要。

股利平稳性的本质是公司高层管理者有意愿维持或提升企业价值的股利平滑行为[1]，但其经济后果是否能够实现公司高层管理者的初衷尚有较大争议：有学者认为平稳的股利政策可以缓解公司管理层与外部投资者之间的代理冲突，向资本市场传递良好的盈利信号，有利于企业价值上升[3，4];相反，也有学者认为过度的股利平滑行为会加大高管更替的概率，导致企业价值下降;还有学者认为股利平稳性与企业价值没有显著的关系[5，6]。本文认为，我国股利平稳性对企业价值存在一定影响，并且这种影响可能是有条件的，尤其是在我国股权较为集中的特殊背景下，股权结构特征的影响不容忽视。

将股利平稳性、股权制衡度与企业价值放在一个框架下进行系统的研究具有一定的理论和现实意义，但是目前相关研究成果尚存在空缺。上市公司制定股利分配政策时，需要综合考虑股东利益、企业未来的经营绩效以及资金筹集等各种因素，而股权制衡度能够对这些因素作用的发挥产生重要影响，进而影响企业价值，例如，股利政策可能沦为大股东套现的工具，进而影响企业价值[7]。我国相关文献主要研究了股权制衡度对股利支付水平和支付类型的影响，以及股权制衡度对企业价值的直接影响，研究结论不尽相同，甚至出现了截然相反的结论。这可能与样本选取范围、研究视角、变量界定等的不同有很大关系。

2015年国务院印发了《中国制造2025》（国发[2015]28号），强调制造业是国民经济的主体，是立国之本、兴国之器、强国之基。2017年党的十九大报告再次提出，建设现代化经济体系，必须加快建设制造强国。要推动我国从制造大国向制造强国的转变，重视公司价值的不断提升和积累是必然要求。因此，本文选取2006～2017年我国制造业上市公司数据为研究样本，实证分析上市公司股利平稳性与企业价值的关系，进一步考察不同股权制衡情况对股利平稳性与企业价值关系的影响，最后提出具有针对性的政策建议。本文丰富了我国股利平稳性经济后果的相关研究，而且对于我国制造企业在未来发展中提升企业价值具有一定的现实意义。

二、理论分析与假设提出

（一）股利平稳性与企业价值

经典的委托代理理论认为，在所有权和经营权分离的情况下，管理者为了追求自身利益可能会进行偏离企业价值最大化目标的行为，比如利用企业自有现金流进行在职消费或非效率投资等，进而有损企业价值。基于自由现金流理论，平稳的现金股利政策可以持续减少管理层可利用的自由现金流，抑制其代理行为的发生。并且，当企业制定了平稳的现金股利政策时，内源融资空间被压缩，企业则需要加大对外融资[8]，就会引入更多的诸如机构投资者、债权人等利益相关者，使得外部監督力量强化，有利于企业健康发展。另外，根据股利信号理论，当企业维持稳定股利政策时，能够向外界传递经营状况稳定、投资风险小的信号，增强企业在资本市场的获利能力和吸引力，进而提升企业价值[9-11]。

但是，作为新兴转型经济体国家，探讨中国情境下的股利平稳性与企业价值之间的关系需要考虑其特殊的制度背景与市场环境。我国自2001年以来，通过证监会、国资委、国家税务总局、财政部等有关部门发布了一系列政策以提升上市公司的分红意愿，但由于我国的投资者保护制度不完善，小股东的维权意识不强，上市公司的股利决策更可能是“迎合监管”而不是惠及投资者利益，又或者仅是管理层基于寻租动机的逆向选择结果，造成企业代理成本上升，有损企业价值。

一方面，2006～2017年间近60%的制造业上市公司处于成长期，企业需要较多的现金来支持后续发展，持续的现金股利分配可能会导致发展资金不足，股利平稳性难以发挥抑制自由现金流的公司治理功能，甚至会对企业价值提升造成一定的阻碍。进一步地，从逆向选择的角度来看，管理层的寻租动机也会导致股利平滑行为，因为在制定了平稳的股利政策的情况下，股东预期管理层的代理行为会受到现金流减少的抑制，其可能会放松对管理层寻租行为的关注，而且发放现金股利后更容易进行筹资，方便管理层继续进行帝国建造[4]，此时平稳的股利政策难以通过降低自由现金流来抑制管理层的代理行为，不利于企业价值的提升。

另一方面，我国股利分配市场尚不成熟，股利支付率普遍偏低且波动性较大，经常存在股利政策与股票市价不一致的现象，投资者根据现行的股利政策难以准确判断或估计公司未来的股价变化，因此现金股利对提高股价的作用甚微[12]，此时股利信号理论可能难以发挥作用。同时，在信息不对称的情况下，股利平滑行为与信息透明度关系紧密，信息透明度越差的公司，大股东出于掏空动机越有可能利用股利平滑指标隐匿企业真实经营状况[5]。而我国资本市场信息透明度整体较低，大股东掏空现象较为严重，大股东可能与管理层合谋制定平滑的股利政策，来隐藏有助于投资者判断公司价值的信息[13]，导致代理成本上升，企业价值受到损害。基于上述分析，本文提出假设1：

假设1：在其他条件不变的情况下，制造业上市公司股利平稳性与企业价值负相关。

（二）股权制衡度对股利平稳性与企业价值关系的影响

上市公司制定股利分配政策时，需要综合考虑股东利益、企业未来的经营绩效以及资金筹集等各种因素，而股权制衡能够对这些因素作用的发挥产生重要影响，进而影响企业价值，所以本文认为股权制衡度可能对股利平稳性与企业价值的关系起到重要的调节作用。我国关于股权制衡度的研究常常陷入两个矛盾的理论，即“股权制衡理论”和“竞争合谋理论”。

根据股权制衡理论，大股东往往掌握着更多的剩余控制权，容易掠夺中小股东的利益，但当公司不再是“一股独大”时，多个大股东相互制衡可以有效地规避大股东通过制定高额现金股利政策来掏空上市公司[14，15]，降低第二类代理成本;同时可以通过参与公司治理，增强对管理层的监督，提高公司经营状况恶化时管理层被更换的概率[16]，降低第一类代理成本。因此，相互制衡的股权结构能够激励更多大股东参与公司治理，强化其对管理层的监督约束，缓解企业的信息不对称，抑制管理层通过股利平滑行为传递虚假信号，促使其以企业价值最大化为目标而努力工作，进而降低企业代理成本，促进企业价值提升，在一定程度上可缓解股利平稳性与企业价值的负向关系。此外，较强的股东制衡机制能够防止第一大股东与管理层合谋利用股利政策掏空上市公司，促使股利政策更多地惠及投资者，不仅帮助投资者有效了解企业的真实情况，而且有助于吸引更多的投资者支持，缓解成长期企业的融资约束问题，发挥股利平稳性对企业价值的正向促进作用。鉴于此，本文认为，股权制衡度越高，股利平稳性与企业价值的负向关系可能越弱。

竞争合谋理论与股权制衡理论相异，是指各个大股东无法达成相互监督制约的效果，反而既表现为“合谋性”，又表现为“竞争性”[17]。合谋性表现为控股股东和其他大股东为了获取自身利益，默许对方掠夺小股东利益。竞争性表现为每个股东都会倾向于谋求个人利益最大化，由此可能诱发对控制权的争夺和经营治理意见的分歧，造成公司内部治理混乱，最终导致企业价值受损。即竞争性合谋假说认为同时存在多个大股东并不能实现有效制衡，只会使得各个大股东追逐私利，而其他小股东被掠夺的频率加快，抬升了第二类代理成本。一方面，多个实力相当的大股东由于利益争夺或经营意见的分歧而造成治理功能失效，为管理层在信息不对称的情况下利用股利政策窃取控制权私利提供了可乘之机;另一方面，在多个大股东合谋掏空上市公司的情况下，其他大股东的监督功能失效，管理层利用股利政策进行寻租的问题可能更加严重，进而可能导致股利平稳性与企业价值的负向关系更明显。鉴于此，本文认为，股权制衡度越高，多个大股东基于利益竞争或者合谋的问题可能越嚴重，股利平稳性与企业价值的负向关系可能越强。

根据以上两种理论，当股权制衡理论占主导地位时，制衡的股权结构可能会抑制股利平稳性与企业价值的负向关系;而当竞争合谋理论占主导地位时，制衡的股权结构可能会促进股利平稳性与企业价值的负向关系。基于此，本文提出竞争性假设2：

假设2a：在其他条件不变的情况下，股权制衡度越高，股利平稳性与企业价值的负向关系越弱。

假设2b：在其他条件不变的情况下，股权制衡度越高，股利平稳性与企业价值的负向关系越强。

结合以上分析，本文尝试提炼出研究假设的理论分析框架，如图所示。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的数据来源于国泰安数据库，由于现金股利平稳性的度量会涉及前3年的数据，而且股权制衡度文件开始于2003年，故以2003～2017年为数据收集期间，以2006～2017年A股制造业上市公司的数据作为研究样本。进一步剔除ST、ST*类样本，剔除每股现金股利连续数据不足3年的样本，剔除其他财务数据缺失的样本，最终获得7640个样本。此外，本文采用在1%水平缩尾的方法对存在极端值的数据进行处理，数据处理均通过Excel 2016与Stata13.0软件进行。

（二）主要变量定义

1.企业价值。本文采用托宾Q值衡量企业价值，即企业的市场价值除以资产的重置成本。原因有三：一是托宾Q值考虑了资金的时间价值和企业的发展能力，具有前瞻性;二是相比其他会计指标，托宾Q值不易被操纵;三是该指标数据易于获取，在已有关于企业价值的研究中应用非常普遍，具有一定的代表性。

2.股利平稳性。本文借鉴Leary和Michaely[18]、刘星等[19]的做法，采用股利不平稳程度指标度量股利平稳性，具体计算方法为近3年每股现金股利数值的标准差与近3年每股收益数值的标准差的比值（Soa），该比值越大说明公司股利平稳性越低。

3.股权制衡度。本文借鉴陈德萍和陈永圣[20]、杨文君等[21]的做法，分别采用第二到第五大股东的持股比例除以第一大股東的持股比例（25）、第二到第十大股东的持股比例除以第一大股东的持股比例（Z10）度量股权制衡度。

4.控制变量。通过文献梳理，本文控制了公司规模（Size）、资本结构（Lev）、发展能力（Growth）、Age（上市年龄）、董事长与总经理是否两职合一（CEO）、董事会规模（Bs）几个变量。另外，设置了年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（lnd），行业虚拟变量的设置根据2012年国家最新修订的《上市公司行业分类指引》，对制造业进行细分。

所有相关变量的具体衡量方式如表1所示。

（三）实证检验模型

为了检验股利平稳性对企业价值的影响，建立模型（1）：

四、实证结果分析

（一）描述性统计

由表2可知，企业价值（Q）的平均值为2.110，标准差为1.670，说明平均来看制造业上市公司的价值较高，但是差异较大。股利不平稳程度（Soa）的平均值为0.550，说明股利分配存在波动性较大的特征。关于股权制衡度，第二到第五大股东持股比例/第一大股东持股比例（25）的平均值为0.620，第二到第十大股东持股比例/第一大股东持股比例（Z10）的平均值为0.800，两者差异较大。

（二）回归分析

经Pearson相关性分析，模型中变量的系数均小于0.5，平均VIF小于1.5，且单个变量的VIF均小于3，通过了VIF检验，故不存在多重共线性问题。

在表3中，第2列为制造业企业股利平稳性与企业价值的回归结果，股利不平稳程度（Soa）的系数在5%的水平上显著为正，说明股利平稳性与企业价值显著负相关。笔者认为，在我国资本市场融资渠道不畅、制造业上市公司多处于成长期的背景下，制造业上市公司制定较为平稳的股利政策尚难以发挥降低自由现金流、传递企业发展良好的信息的公司治理作用，股利平稳的表象可能仅是管理层寻租或者迎合监管的结果，持续的现金股利分配还有可能会加剧成长期企业资金短缺，最终导致代理成本不降反升，有损企业价值，与假设1的预期一致。

第3列和第4列为制造业企业股权制衡度对股利平稳性与企业价值关系影响的回归结果，股利平稳性与股权制衡度的交乘项（Soaxzs、Soaxzio）系数在1%的水平上显著为正，说明制衡的股权结构带来了更多的负面作用，符合竞争合谋理论的预期，支持了假设2b。笔者认为，股权制衡度越高，多个大股东基于利益竞争或者合谋的问题可能越严重，由于利益争夺或经营意见的分歧而造成治理功能失效，甚至为管理层在信息不对称的情况下利用股利平稳性窃取控制权私利提供了可乘之机，使股利平稳性与企业价值的负向关系更显著。而回归结果之所以没有支持股权制衡理论，可能与我国特殊的制度背景与股权结构下大股东的制衡意愿有关。我国中小投资者利益保护机制较弱，大股东掏空现象较为普遍，当股权制衡度较高时，虽然其他大股东的制衡能力较强，但是掏空动机也较强，更容易诱发控制权争夺、意见分歧等问题，因而假设2a不成立。

（三）进一步分析

产权性质是企业治理绩效的重要影响因素之一[22]，不同产权性质的企业大股东利益寻求动机和实现途径不同，进而股权制衡度对股利政策和企业价值关系的影响也会有所差异，所以本文进一步探讨在不同的产权性质下，股权制衡度对股利平稳性与企业价值关系的影响有何不同。

本文分组检验了不同产权性质下股权制衡度对股利平稳性与企业价值关系的影响的差异，回归结果见表4。由表4可知，股利平稳性与股权制衡度的交乘项（Soaxzs、Soaxzio）系数在国有样本组中均不显著，而在非国有样本组中系数都在1%的水平上显著为正，说明相比国有企业，在非国有企业中股权制衡度加剧股利平稳性与企业价值负向关系的效果更显著。这可能是因为国有企业受到国资委、财政部等外部监管部门的约束更大，大股东合谋掏空上市公司的可能性较小，国有控制权的特殊政治背景使得控制权争夺和经营理念分歧造成的效率损失相对较小，进而促使股权制衡度对于加剧股利平稳性与企业价值负向关系的效果减弱或者不显著。而非国有企业的控股股东和其他大股东个人利益最大化目标较为明显，相对于国有企业，非国有企业股东行为受到的外部监管约束较弱，当股权制衡度较高时，既有可能出现多个大股东合谋掏空上市公司的问题，也有可能由于权力争夺而造成治理效率损失，难以落实平稳的股利政策应有的公司治理功能，甚至为管理层在信息不对称的情况下利用股利平稳性窃取控制权私利提供了机会，使股利平稳性与企业价值的负向关系更显著。

（四）稳健性检验

1.替换企业价值变量。企业市场价值可能因投机因素的影响而偏离实际，而资产收益率（Roa）的综合评价能力较强，也是衡量企业价值的重要指标，故本文以资产收益率（Roa）替代托宾Q值来衡量企业价值，回归结果与上述结论基本相同。

2.重新定义股利平稳性。将股利平稳性（Soa）的计算区间扩大，采用近5年每股现金股利数值的标准差与近5年每股收益数值的标准差的比值（Soa5）来度量股利不平稳程度;借鉴余琰、王春飞[23]的做法，采用近3年每股现金股利的方差（VAR）测量股利平稳性。回归结果见表5，现有研究结论依然不变。

五、研究结论与建议

（一）研究结论

本文以2006～2017年我国制造业上市公司的数据为样本，实证分析了股利平稳性与企业价值的关系，首次考察了不同股权制衡情况对股利平稳性与企业价值关系的影响，并进一步分组检验了不同产权性质下股权制衡度对股利平稳性与企业价值关系的影响差异。主要研究结论如下：①制造业上市公司的股利平稳性与企业价值显著负相关，我国制造业上市公司平稳的股利政策可能仅是管理层寻租和迎合监管的结果，尚不能有效发挥降低自由现金流等理论上的公司治理作用，导致代理成本上升，有损企业价值。②相对于国有企业，在非国有企业中股权制衡度对股利平稳性与企业价值关系的影响更显著。国有企业通常受到更为严格的外部监管约束，使得股权制衡对于加剧股利平稳性与企业价值负向关系的效果并不显著。

（二）建议

针对上述结论，本文提出如下建议：①证监会、财政部等部门在制定和完善股利监管政策时，应该加强对制造业企业股利平稳性的关注和监管，理性对待在股利平稳性的掩饰下可能的代理行为，促使股利政策真实传递出企业的经营信息而不是“迎合监管”。同时，企业在制定股利政策时不仅需要遵守股利监管政策的规定，还需要充分考虑自身实际的现金状况和管理层利用股利政策的寻租行为，完善相应的激励约束机制，以保证股利平稳性公司治理作用的发挥，促进企业整体价值的提升。②股利监管部门在完善股利监管政策时，应该进一步考虑企业产权性质特征对股权制衡度、股利平稳性与企业价值关系的影响。尤其是在完善“强制分红”政策方面，财政部应该充分考虑国有企业产权性质的特殊性，理清国有企业与非国有企业大股东在公司治理方面的差异，积极推进混合所有制改革，优化股权结构，扬长避短，促进企业制定合理的现金股利政策，助力企业价值的提升。

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