私募与公募股权基金：差别在于流动性

陈志武

对于私募股权投资，人们普遍认为私募股权投资比公募股权容易赚钱。尤其是，大家看到过南非MIH的传奇故事，说这个基金当年从盈科数码手中接盘腾讯20%的股权，后来再从IDG买过来腾讯12.8%的股份，做了几笔其他微不足道的交易后，MIH到今天掌握腾讯34%左右的股权。这是一个什么概念呢？腾讯今天的市值差不多2.4万亿人民币，MIH手中的股份值8000亿！这种神话把许多人吸引到私募股权话题。

私募股权真的是这样神吗？像MIH这样的投资，肯定是千千萬万笔私募股权交易中的佼佼者。事实上，更早些时候，招行与弘毅资本有一款10亿规模的私募股权基金就到期没有兑付；投资者说当初有业绩承诺，但招行强调不是这样的，在产品发行时提示了风险。这款私募股权产品的最后结局我们不做预测，但这至少说明这些基金产品并不是没有风险的，MIH在腾讯的成功投资只是极端个案。

当然，从美国和其他成熟市场的经历看，私募股权基金的长期业绩的确比公募股权基金高，年化收益平均高6%-8%。以英国为例，在2014年之前的三十年里，英国私募股权基金的平均年化收益为14.2%，而同期风险相当的公募股票基金回报率为8.3%。美国的经历也基本如此。中国的经历虽然短，平均下来也基本支持这一结论。

看到这里，你会问：为什么私募股权的投资回报一般会更高呢？是投资经理的能力所致，还是其他因素呢？

公募股权和私募股权

为了回答这些问题，我们先看看公募股权与私募股权的区别。所谓“公募股权”（Public Equity）指的是已经公开上市交易的股权，像上海证券交易所、深圳证券交易所、香港联交所等这些大众场所上交易的股权，这些股票的买进卖出一般没有限制，随时可以做，流动性好。而“私募股权”（Private Equity）指的是还没有公开发行，也不能向大众股民出售的股份，这些股份只能在小范围之内进行转让，并且何时能够公开上市交易也不确定。

像我们以前谈到的易方达科讯混合基金、嘉实基本面50基金等，都是公募基金。这些基金都只能投资公募股权，不能投资私募股权，原因在于公募基金是面对大众的，有高流动性要求。

相比之下，IDG资本、红杉资本的私募股权基金就可以甚至是只投资私募股权，投那些还没上市甚至初创的公司股权。一方面，这是因为私募基金的准入门槛高，每位投资者的投资额不低于100万元，而且机构投资者的净资产不低于1000万元，个人投资者的金融资产不低于300万元，他们承受得了私募股权的高风险；另一方面，更重要的是这些投资者作为有限合伙人LP（Limited Partner），他们投入的资本有很长锁定期，一般是初始锁定期6-8年，之后还可再延续3年或更长，在锁定期内投资者不能退出。

因此，公募股权基金是超短期、高流动性资本，而私募股权基金是真正的长期资本，好处是这些基金可以做长期投资，对基金经理有利，坏处是这些资本可能9年、10年都不能动，对投资者不利，要投资者做出牺牲，即使急需资金也不能退出。

那么，你就要问，投资者怎么肯做这么大牺牲，没有流动性也愿意呢？当然天下没有免费的午餐：如果基金公司能通过私募股权投资带来更高回报，而且超额回报高到足以补偿LP投资者的流动性限制，投资者还是愿意干的。也就是说，私募股权基金必须比公募股权基金提供更高的回报，否则投资者不会投资私募股权基金的；在这里，私募股权基金超出公募股权基金的6%-8%收益差，实际上是“流动性溢价”，或者说“不流动性折价”，是对私募股权不能退出这一条款的补偿。

在一些极端情况下，如果私募股权基金的投资者因为急需而要求退出，还是可以的，但需要接受很高折价。也就是说，他们可以把私募股权基金的股份卖给别人，看别人愿意出什么价了。比如，2008年金融危机之后，哈佛大学捐赠基金就到处找人接盘一些私募股权投资，他们愿意折价一半；也就是，他们愿意把价值100元的投资按50元卖，而且还有商量的空间！这足以说明私募股权的低流动性隐含非常高的流动性溢价。

这么长的锁定期对于很多投资者，哪怕是很富有的个人或公司，都是太久，谁知道未来9到 10年里会出现什么情况！就像我们工作和生活的其他方面一样，自由、灵活性、选择权是有价值的：你要我放弃自由、放弃选择权，你就必须给我补偿！如果一个公司要使用你的技术、你的天赋，而且是排他性地使用，那么，你肯定会要求额外好处、额外补偿，否则你不会干的。

同样道理，私募股权基金的高回报也是应该的，是对长时间锁定期的补偿！否则，你还不如投资公募股权基金了。更何况私募股权基金的投资标的估值不透明，不像公募基金的公众股票和债券那样随时随刻都有公开透明的市场报价，这种不透明所带来的不确定性也要求私募股权基金有相应的回报补偿。因此，实践中，私募股权基金的高回报并不表明基金经理的能力强，至少部分是对不流动性的补偿。

金融市场中的普遍规律

看到这里，你可能会问，是不是只有私募股权基金隐含流动性溢价呢？

当然不是。各类金融市场的普遍规律是：高流动性意味着低回报，而低流动性对应着高回报。最为经典的例子是，2001年到2005年股改之前，法人股和国有股是不能流通的，也就是不能在公众股市上买卖，如果必须卖，也只能通过私下协议转让。当时，我跟熊鹏收集了大量法人股的拍卖价，发现同一公司的股权中，非流通的法人股价格平均为流通股价的26%，也就是，法人股相对于同一公司的流通股要折价84%！ 由此，你看到，因为非流通而带来的折价居然可以这么高，最高甚至达到99.9%！

从我的其他研究中也发现，在美国、中国香港、日本和西欧的股市中，即使在那些本来交易很活跃的公众股票之间，也会因为交易量流动性的不同而出现显著的回报收益差！比如，在美国上市公司中，从1971到2014年间，换手率低、流动性差的股票回报率为15%，而换手率高、流动性好的股票回报率每年8%左右，也就是说，每年的流动性溢价达到7%！日本和香港股票的流动性溢价则更高。

即使在日本国债市场上，同样是剩下一年左右才到期的国债，但交易量大的收益率比交易量低的国债收益率少0.2%。因此，在总体很活跃的日本国债中，流动性溢价也处处存在！这足以说明金融市场补偿低流动性的资产是一种普遍规律，私募股权理所当然地要有更高回报。

一般而言，各类主要的金融产品中，国债的流动性最高，因此回报也最低，大盘股票次之，小盘股票再次，公司债券第四，对冲基金第五，私募股权基金第六，等等。除了风险和收益这两个维度之外，流动性是判断金融产品的第三维度，这个维度尽管跟风险有一定的关系，但很不同，而且跟公司的规模也不同，因为小盘股未必就流动性差，大盘股未必就流动性高。

有的投资者因为可能随时需要资金，所以只能选择高流动性的投资，愿意接受更低的回报。但是，也有很多投资者实际上不需要那么高的流动性，不在乎进出投资仓位的速度，那么，他们当然可以接受锁定期长的私募股权基金，并因此得到更高的回报作为补偿。了解这些后，就知道为什么私募股权投资并不适合所有人，也知道为什么私募股权投资的回报应该高了。

今天我们谈到的要点是：第一，度量金融产品的维度除了风险和收益之外，还有流动性。两种金融产品即使风险相同，但如果流动性各异，流动性高的那个其价格也会高，未来预期收益更低。一般而论，流动性低，价格会越低，其未来回报会越高。其次，私募股权基金因为锁定期很长，收益应该比没有锁定期的公募股票基金高。不要因为私募股权基金平均收益高就认为是捡了便宜，而是“羊毛出在羊身上”，私募股权的额外收益是对不能流动的补偿。当然，其中部分额外收益是对基金管理人能力的补偿。最后，各类不同金融市场之间，流动性差别大，收益也因此不同。在同类金融市场内，不同产品的流动性差别也会大。国债流动性最好，但预期收益最低，像私募股权、土地、森林产权等流动性最差，所以，预期收益应该高。