金字塔股权结构、股权制衡与投资效率——来自民营上市公司的经验证据

卢 馨，陈 冉，张乐乐

(暨南大学 管理学院，广东 广州 510632)

一、问题提出

随着国有企业市场化改革加快、民营企业业绩日益走强，“集团系”“家族系”等现象大量涌现，多数公司存在一个或者多个大股东，影响着公司重要决策的制定，掌控着公司的整体经营。在所有权结构由分散向集中变化的趋势下，企业股东们通常会选择金字塔股权结构、交叉持股等复杂的股权运作模式来加强控制权，从而扩大自身财富占有。有关大股东如何通过金字塔股权结构获取私人利益、影响公司价值的具体影响路径一直是学术界探讨的热点。投资活动关系着企业价值提升和运营发展，在所有权高度集中的背景下，超额控制权会驱动金字塔股权结构的最终控制人进行非效率投资，对公司的资源优化配置和价值提升会产生显著影响。因此，本文试图从投资活动的视角出发，验证大股东通过金字塔股权结构攫取私人利益的路径。已有研究发现，股权制衡作为所有权结构治理的重要组成部分，对于非效率投资具有一定的缓解作用。因此，股权制衡能否在金字塔控股结构背景下，有效发挥作用、保护和提高公司投资效率，仍有待深入探索。本文在研究金字塔股权结构对企业价值影响路径的基础上，通过探讨股权制衡对影响路径的调节作用，进一步探讨改善企业投资效率的方法路径。

本文的贡献在于：(1)从投资活动的视角出发，分析金字塔股权特征影响企业价值的具体路径。(2)在金字塔股权结构与投资效率既定关系的基础上，研究股权制衡的治理调节作用，以期通过加入公司治理影响机制的因素扩宽相关领域的研究视角。既有研究主要针对两权分离程度进行研究，而本文试图从严谨的调节效应模型和多维的金字塔股权结构特征出发，并细分综合投资效率组、投资过度组和投资不足组，详细分析股权制衡对金字塔股权结构各个特征变量与投资效率关系的调节作用。

二、文献回顾

(一)金字塔股权结构

拉·波塔等(La Porta et al.,1999)发现世界范围内多数国家和地区的企业都显示出较为集中的所有权结构，有些甚至是家族控制形态，于是提出了终极产权理论，即当企业处于股权集中背景下，上市公司往往存在真正掌握公司重大决策制定权的实际控制人，实际控制人可能是股权比例最大的股东，也可能是其背后的某个家族或某个团体[1]。克莱森斯等(Claessens et al.，2000)将视角转向东亚，发现除了日本以外的国家和地区中，三分之二的公司都存在实际控制人，且普遍选择采用金字塔股权结构[2]。金字塔股权结构是一种特殊的所有权结构，指在公司内部形成一个金字塔式的控制链，而实际控制人通过控制多个层级，间接地实现对底层公司的掌控。目前有关金字塔股权结构成因的研究主要分为两大视角：融资优势和利益攫取。

从内部资本市场的角度来看，获取融资优势是目前大多数企业选择金字塔股权结构的原因。一方面，企业可以利用所有权结构所建立的内部资本市场，通过关联交易、短期融资等方式获取较高的内部融资规模。卡纳和帕利普(Khanna & Palepu，2000)发现金字塔股权结构使控股股东能够以较少的现金流权获取较大的控制权，有利于形成集团内部资本市场，缓解企业对资金等要素需求的市场摩擦[3]。霍尔门和赫格费尔特(Holmen & Hogfeldt，2009)也认为建立金字塔股权结构的最终目的就是回避外部资本市场所带来的风险和诸多要求，从而在集团内部获取无成本或低成本的内部融资[4]。韩亮亮等(2009)研究发现，金字塔股权结构越复杂，公司的融资决策就越倾向于选择非银行借款，变相验证了金字塔股权结构的融资扩大效应[5]。

从利益攫取视角来看，李维安和韩忠雪(2013)认为，之所以建立特殊的集中式股权结构，主要是为了使控股股东的“掏空”行为更加便利和隐蔽[6]。金字塔股权结构为控股股东掠夺中小股东权益提供了动机和渠道：一方面随着金字塔层级的增多，控股股东可以以较少的成本获取更多的控制性资源，加剧了两权分离程度；另一方面随着金字塔股权结构越发复杂，管理架构的清晰度也越低，导致内部利益输送行为不易被察觉，对公司绩效产生不利影响[7]。刘玉龙等(2014)认为中国金字塔持股结构最终控制人的属性呈现出从实体最终控制向虚拟最终控制变迁的趋势，日益复杂的金字塔股权结构导致企业内部交易更加隐蔽，助长了虚拟最终控制股东对上市公司的“掏空”行为[8]。在金字塔股权结构研究领域，利益攫取视角始终是研究的热点和重点，它有力解释了中国上市公司最终控制股东侵占中小股东的现象，弥补了内部资本市场视角的不足。

(二)金字塔股权结构与投资效率

已有研究认为，终极控股股东的存在对投资支出的影响同时存在利益趋同和侵占两方面的效应。

持积极观点的学者认为，金字塔股权结构可以改善企业投资效率。根据政府放权的观点，金字塔股权结构促使政府与国有控股企业相隔离，政府与国有企业之间代理链条越长，政府干预的可能性和可行性越低[9]。程仲鸣等(2008)研究表明，随着地方国有企业金字塔层级的增加，企业的过度投资程度呈现出下降的趋势[10]。刘媛媛等(2016)从自由现金流的角度，研究认为企业投资效率与其自有现金流水平高度相关，金字塔结构层级可以抑制过度投资的发生[11]。

而大多数学者则关注金字塔股权结构可能造成的企业管理漏洞。金字塔股权结构会导致大股东在公司中拥有较大的控制权，从而产生获取私人收益的动机，并倾向于通过控制投资决策来增加个人控制权私有收益，从而降低企业的整体投资效率。不同属性的最终控制人因为争夺控制权所持有的动机不同，会对非效率投资产生不一样的影响，具体体现为投资过度和投资不足[12]。由于控制权私有收益和控制权成本同时存在，控股股东的控制权私有收益也可能同时表现为投资过度和投资不足[13]。考虑到终极控股股东实施利益侵害的机会来自企业的“自由现金流”，因此终极控股股东会采取增加控制权收益的投资行为，造成自由现金流过度投资，且控股股东为个人时尤为严重[14-15]。马国臣等(2008)的研究以国内数据为基础，也证实了企业内部现金流与投资支出成正相关关系[16]。米格尔和平达多(Miguel & Pindado，2001)同时提出自由现金流不足的企业也会因为资金问题而放弃某些投资机会，导致投资不足[17]。此外，在多个大股东存在的金字塔股权结构中，也普遍表现为投资不足[18]。

综上所述，金字塔股权结构对企业投资效率的影响，尚需结合具体情境进行具体分析，无法得出统一的意见。

(三)金字塔控股结构、股权制衡与投资效率

股权制衡作为公司治理机制的重要组成部分被广泛关注。研究发现，股权制衡作为治理手段存在正负两方面的效应。正面的治理效应主要表现为，当公司存在多个股东时，股权制衡会带来权益效应和折中效应，在一定程度上制约了大股东与管理者之间的共谋，能够有效监督经理决策行为，同时使股东之间相互牵制，降低股东获取超额私人收益的可能性，从而提升公司的治理效率[19]。但是也有学者的研究结论印证了股权制衡的负面治理效应，如宋玉臣等(2017)发现，内部存在持股比例相当的多位股东，容易引发控制权之争，从而降低了股权制衡的治理效果[20]。吴红军和吴世农(2009)的研究则对大股东掏空上市公司的行为进行了研究，发现在金字塔结构下，当公司存在制衡性大股东时，会显著抑制控制性大股东的私有收益攫取行为，抑制过度投资，但是这在一定程度上也降低了控制性大股东的积极性，他们可能会怠于履职而放弃收益率较高的投资项目，从而加剧投资不足的程度[21]。郝云宏和汪茜(2015)发现，不同的股权性质及比例、现金流权等情境下，股权制衡的效果会受到显著影响[22]。综上所述，股权制衡领域的诸多研究，尚未得出一致的结论。

中国上市公司普遍存在金字塔控制结构，股权制衡作为重要的内部治理机制是否还能够有效地发挥作用，实现对公司投资效率的保护和提高，仍有待深入探索。在投资效率研究领域，公司治理和非效率投资的关系研究受到了众多学者的青睐，但对于股权制衡效应这一治理机制的分析还不够细致全面，部分关于股权制衡结构的研究也未取得一致性结论，因此这方面还值得进一步分析和探讨。

三、 理论分析与研究假设

(一)金字塔股权结构与投资效率

大股东与中小股东之间的利益冲突是公司治理的重点问题之一。中小股东的持股比例通常不足以参与公司控制及管理，会委托大股东履行股东职责。随着金字塔股权结构的建立，大股东得到了远大于其持股比例所对应的权力，包括对公司财富的剩余索取权，这种超额控制权给了大股东们转移资产的动机和机会，众多中小股东利益因此受到侵害。一般认为，投资活动是大股东攫取利益的重要途径，所以集中的股权结构特征往往使得公司面临投资不足和投资过度等非效率投资的风险。王英英(2009)研究了终极控股股东对企业投资行为的影响，分析认为中国目前集中的股权结构比较容易引致非效率投资，例如管理层非理性投资、盲目多元化扩张、投资方向随意变更、募集资金闲置或他用等[23]。

在研究金字塔股权结构时，较为常用的变量是金字塔股权结构变量和金字塔股权特征变量。结构变量包括金字塔长度、宽度、复杂度、控制链条性质等；特征变量主要为两权分离程度。结合既有研究以及数据可获得性的情况，本文选取金字塔股权结构层级数、两权分离程度、最终控制人是否存在到底层公司的直接控制链作为金字塔股权结构的替代变量。

1.金字塔股权结构层级与投资效率

李增泉等(2008)认为相比于平行结构，集中式金字塔股权结构的最大特点是杠杆效应，金字塔结构代理链的层级越长，所有权结构越复杂，最终控制人以低成本获取更多可控资源的行为也就越加隐蔽，且正是这种低成本也加大了最终控制人通过操控投资行为来“掏空”公司的机会[24]。王烨(2009)认为最终控制人位于金字塔多层级的最顶端，较高的控制链层级很好地掩饰了最终控制人“操纵”公司的行为[25]。孟祥展等(2015)的研究也提出内部关联交易会因股权结构而变得错综复杂，对外部投资者的保护措施更难以实施[26]。

因此，基于上述分析，本文提出假设H1：

假设H1：金字塔股权结构的层级会降低企业的投资效率。

2.金字塔股权结构的两权分离程度与投资效率

既有研究认为公司的最优产权结构应该是剩余控制权与剩余索取权相匹配，而现今世界上大多数国家和地区的企业，由于金字塔股权结构两权分离的特征，最终控制人拥有超额控制权，不仅加大了控股股东的权力，也埋下了诸多治理隐患。约翰逊等(Johnson et al.，2000)认为由于超额控制权的存在，最终控制人更倾向于通过制定有利于自身利益的投资支出决策、转移资产等方式侵占其他股东的利益，这种利益侵占途径可能是投资、融资、股利分配等使得“掏空”、侵占行为更为隐蔽[27]。霍尔曼和赫格费尔特(Holmen & Hogfeldt，2009)以瑞典企业为样本，研究认为复杂股权结构导致的超额控制，为非效率投资行为创造了条件，甚至在无形中更是激励了这种行为[4]。

因此，基于上述分析，本文提出假设H2：

假设H2：金字塔股权结构的两权分离程度会降低企业的投资效率。

3.金字塔股权结构直接控制链与投资效率

金字塔股权结构下，最终控制人往往掌握着若干控制链，用以维持或加强其对底层公司的控制，但这些链条也有直接和间接之分[28-29]。直接链条是指最终控制人直接持有底层公司的股权而形成的单一链条。间接控制链是指终极控制人处于金字塔最上端，由它控制第一层级的公司，然后由第一层级的公司控制第二层级的公司、第二层级控制第三层级的公司……，直至控制最底层的目标公司，并要求终极控制人对最底层目标公司的控制权达到一定标准。如图1为康缘药业(SH.600557)2012年金字塔股权结构控制链图，康缘药业最终控制人对底层公司既存在直接控制链2.84%，又存在间接控制链13.6%(50.08%×27.16% =13.6%)。

图1 康缘药业股权结构(存在直接控制链)

直接控制链是最终控制人接触底层公司最直接的渠道，它的存在使得最终控制人和其他中小股东一样可以从底层公司直接获得股利现金或者资本利得，这在一定程度上可能会产生其与公司中小股东的“利益趋同”效应，从而提升底层公司的投资效率。在拥有最终控制人的公司，其金字塔股权结构中并不一定同时具有直接控制链和间接控制链，因此本文定义是否具有直接控制链为金字塔股权结构的另外一个特征。鉴于直接控制链只能表示为存在或不存在，故本文选择用两权分离程度和直接控制链的交乘项进行替代变量分析，旨在研究直接控制链的“利益趋同”效应是否可以抑制超额控制权带来的非效率投资。

因此，基于上述分析，本文提出假设H3：

假设H3：金字塔股权结构中，直接控制链的存在会抑制两权分离对企业的投资效率的影响。

(二)金字塔股权结构、股权制衡与投资效率

所有权结构本身可以作为公司治理机制而存在，对投资者行为有较为重要的影响。爱德华等(Edwards et al.，1999)研究认为其他股东会对第一大股东的权利和行为进行监督和制衡，同时制衡程度的高低要考虑其他股东的股权占比[30]。而法西奥等(Faccio et al.， 2001)则认为在东亚地区，其他股东会通过与第一大股东的合谋，达成某种“协定”进而掠夺公司外部投资者的利益[31]。唐跃军和谢仍明(2006)的研究成果显示股权制衡可能会影响现金股利下的利益侵占行为，其研究结论是股权制衡会影响上市公司的“隧道效应”[32]。他们在模型中引入了第二至第五大股东的持股比例来度量制衡效果，结果显示制衡有利于降低现金股利的“隧道效应”。刘星和刘伟(2007)的研究则提出了其他股东对控股股东的影响主要体现在两个方面，一方面是监督制衡，另一方面则是共谋，后者主要是因为其他股东单独或联合起来的能力尚不能对控股股东形成约束而导致的[18]。张荣光(2009)研究认为虽然中国的制度环境比较特殊，但是股权制衡仍可作为一种有效的治理手段来约束、制约控股股东的行为，其对股权制衡的影响持有的是积极的看法[33]。因此，股东之间的相互制衡是否能在投资决策中股东间利益侵占问题上发挥到相应的治理效果仍然有待探索。

本文认为，针对中国民营上市公司金字塔股权结构导致企业非效率投资的问题，股权制衡可以起到一定的治理作用。企业在进行决策时，最终控制人在一定程度上不得不顾及其他大股东或者其他中小股东联合在一起的利益，从而可能会减少非效率投资行为。如果其他大股东或中小股东联合起来的制衡效果足够好，底层公司的投资效率往往还会提高。综上所述，不同程度的股权制衡会对金字塔结构和投资效率的关系产生不同的影响，也就是股权制衡对上述关系存在调节效应，具体如图2所示。

图2 模型框架

因此，基于上述分析，本文提出假设H4：

假设H4: 股权制衡对金字塔股权结构与投资效率的关系具有显著调节作用。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2010—2016年沪深两市A股民营上市公司作为样本，综合研究金字塔股权结构、股权制衡和投资效率之间的关系。首先根据研究的需要对样本进行了如下步骤的筛选：(1)剔除所有的*ST和*ST类的公司样本；(2)剔除数据缺失的样本；(3)剔除上市不足一年的公司样本；(4)鉴于金融行业会计处理的特殊性，剔除金融类、保险类公司样本；(5)对主要连续变量进行了(1%，99%)水平的Winsorize处理。经过一系列整理，最终得到投资效率观测值4 161个。在计算出因变量后，针对既有数据筛选出符合条件的金字塔股权结构样本。其次定义金字塔股权结构的阈值，依据拉·波塔等(1999)[1]的定义，并考虑到中国的实际情况，本文最终选取10%为既定标准，并依照上述规则剔除了最终控制人不详或未采用金字塔股权结构的公司，再与前述得到的非效率投资观测值进行匹配，获得的混合样本量为1 492。本文使用的数据主要来源于国泰安数据库(CSMAR)、万得数据库(WIND)、证监会披露的上市公司年度报告以及其他网络资源。金字塔股权结构层级、直接控制链相关数据均为笔者根据上市公司披露的控制链图手工计算所得。

(二)模型设计与变量定义

1. 理查森投资模型

本文根据理查森(Richardson,2006)[34]、辛清泉等(2007)[35]、韩静等(2014)[36]的期望投资模型来测度投资效率，通过利用实际投资量减去模型回归所得的当期期望投资量，得到残差项ε。ε大于0则表示过度投资(Over_inv)，小于0则表示投资不足(Und_inv)。为了便于解释，本文以其绝对值来代表投资不足(Und_inv)的程度。

具体计量模型如下：

Invi.t=γ0+γ1Growthi,t-1+γ2Levi,t-1+γ3Cashi,t-1+γ4Timei,t-1+γ5Sizei,t-1+γ6Ri,t-1+γ7Invi,t-1+ε

(1)

其中，Invi.t表示实际新增投资额，Growthi,t-1表示上年企业成长性，以上年营业收入增长率来计算；Levi,t-1为企业上年年末资产负债率；Cashi,t-1为公司现金持有量，Timei,t-1是截至第t-1年末公司的上市年数，Sizei,t-1为公司规模，Ri,t-1为公司第t-1年的股票收益率。

2.金字塔股权结构与企业投资效率

本文首先探讨金字塔股权结构对投资效率的影响。在研究金字塔股权结构时，较为常用的变量是金字塔股权结构变量和金字塔股权特征变量。本文结合已有研究文献以及搜集数据的情况，选取金字塔股权结构层级数(Length)、两权分离程度(Dev)以及最终控制人是否存在直接控制链(Direct)作为金字塔股权结构特征的替代变量进行分析。此外，CV是控制变量的简称，∑CV代表模型中所有的控制变量。借鉴刘媛媛等(2016)[11]的研究构建基础模型(2)如下：

(Inv_eff/Over_inv/Und_inv)=δ0+δ1Length+δ2Dev+δ3Direct+δ4Dev×Direct+δj∑CV+ε

(2)

3.金字塔股权结构、股权制衡与投资效率

为探讨股权制衡对金字塔股权结构与投资效率的调节作用，本文借鉴张敦力和江新峰(2015)[37]的研究，在模型(2)中加入股权制衡以及股权制衡与金字塔股权结构的交乘项，通过检验该交乘项系数的显著性来检验调节效应的方向和大小。股权制衡度(Bal)目前普遍采用第二到第五大股东的持股比例之和与第一大股东的持股比例比值作为衡量标准，本文也尝试采用此方法进行测算。

调节效应基础模型(3)如下：

(Inv_eff/Over_inv/Und_inv)=δ0+δ1Length+δ2Dev+δ3Direct+δ4Dev×Eirect+δ5Bal+δ6Length×Bal+

δ7Dev×Bal+δ8Dev×Direct×Bal+δj∑CV+ε

(3)

模型2和模型3中的Inv_eff表示企业投资效率偏离最优值的程度，直观表现为Inv_eff值越大，投资效率越低，Over_inv表示投资过度的分样本，Und_inv表示投资不足分样本。参照已有文献，本文选取自由现金流(Fcf)、独立董事比例(Idsize)、董事会成员薪酬(Pay)、董事会持股(Bsr)、最终控制人兼任情况(Jianren)以及行业和年度作为控制变量。主要变量定义及计算如表1所示。

五、实证结果及分析

(一)预期投资模型分析

1. 预期投资模型变量的描述性统计

表2为预期投资模型相关变量的描述性统计，本文拟先通过理查森(2006)[34]的模型和方法计算因变量值，即投资效率，随后再进行进一步的回归分析。

表2 变量描述性统计(投资效率模型)

表2(续)

2.预期投资模型变量的相关性分析

在进行预期投资模型回归分析之前，先对投资模型中涉及的变量进行多重共线性检验。表3即为预期投资模型变量间的Pearson相关性分析结果。结果显示模型中的变量间相关系数均小于0.5，不存在多重共线性问题。

表3 变量Pearson相关性分析(投资效率模型)

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著。后同。

3.预期投资模型的回归结果。表4是理查森模型的回归结果。根据需要，首先将相关变量进行滞后回归(表4中各解释变量均为t-1期数据)，并保存残差值作为投资效率的替代变量。从回归结果看，股票收益率会对投资规模具有显著的正向影响，其次企业年龄与投资规模之间负相关，但不显著；模型得出的实证结果中其他变量与新增投资的关系与以往学者的结果基本一致。

表4 回归结果(预期投资模型)

用回归残差来衡量投资效率(投资规模是否合适)具备一定的科学性。投资模型的残差部分代表着公司资本投资的非预期投资水平，用残差值来表示投资效率，其中以残差值的正负来界定非效率投资的方向，以绝对值来界定偏离最优投资的程度。下文的回归分析中，残差均取绝对值，绝对值越大，非效率投资越严重。

(二)金字塔股权结构与投资效率

本文主要研究股权制衡对金字塔股权结构与投资效率之间关系的调节作用，回归分析主要分为两步，第一步首先分析金字塔股权结构特征与企业投资效率的关系，并在此基础上开展第二步研究，即分析股权制衡对金字塔股权结构与投资效率之间关系的调节作用。

1.描述性统计分析

表5为描述性统计结果,数据显示，共有投资不足的观测值2 379个，投资过度的观测值1 782个，可以看出投资不足占比57%，这表明企业投资不足的情况更多。投资过度的均值和最大值都高于投资不足，从侧面反映出虽然投资不足的情况更为普遍，但投资过度的严重程度更高。两权分离度平均值1.50，表明具有金字塔股权结构的公司两权分离程度比较高；标准差为0.88，则表明不同样本之间最终控制人的两权分离程度层次不齐。股权制衡的描述性统计结果显示，样本的平均股权制衡值为43%，制衡能力比较强，但是其最小值(4%)和最大值(84%)相差过大，表明样本间存在较大的差异。

表5 其他变量的描述性统计

2.相关性分析

本文将所有变量按照综合效率组、投资过度组和投资不足组分别进行检验，具体见表7，系数结果显示变量间相关系数最大为0.514，主要是表现在投资过度组中两权分离程度和金字塔层级的关系上，模型变量整体不存在多重共线性问题。

3.回归结果分析

首先将相关数据分为三组，即综合投资效率组、投资过度组以及投资不足组，并分别运用模型(2)分析金字塔股权结构与投资效率之间的关系，如表6所示。

表6 金字塔股权结构与投资效率

从表6可以看出：(1)在综合投资效率组，金字塔层级的系数在10%的水平下显著为正，说明金字塔代理链层级越长，企业综合投资效率越低。这是因为层级越长，最终控制人进行非效率投资行为的动机越大，与本文假设H1相符。两权分离程度的系数在5%的水平下显著为正，说明金字塔股权结构下，两权分离程度越高，企业综合投资效率越低，与本文假设H2相符。两权分离和直接控制链的交乘项系数为负，但不显著，表明虽然直接控制链可以抑制两权分离程度对综合投资效率的影响，但是作用有限。关于金字塔层级和两权分离程度的研究，与刘玉龙(2014)[12]、孟祥展等(2015)[26]的结果类似。(2)在投资过度组，两权分离程度的系数在5%的水平上显著为正，与本文假设H2相符，同时也和综合组的结果一致。需要注意的是，在投资过度组，两权分离和直接控制链的交乘项系数在10%的水平上显著为负，表明直接控制链的抑制作用在投资过度的情况下比较明显，与本文假设H3相符。(3)在投资不足组，金字塔层级系数在5%的水平下显著为正，说明金字塔股权结构的层级越长，越会导致投资不足。这可能是因为组织间层级过多，导致优质的投资项目缓慢甚至无法从底层公司传递至决策者，从而导致投资不足。

综上所述，金字塔层级和两权分离程度都会降低投资效率，且金字塔层级更可能导致投资不足，而两权分离程度更可能导致投资过度；如果考虑直接控制链的作用，直接控制链为最终控制人提供了信息和利益直通底层公司的渠道，对两权分离恶化投资效率的情况存在抑制作用，且主要表现在投资过度方面。

(三) 金字塔股权结构、股权制衡与投资效率

本文运用模型(2)，分析股权制衡对金字塔股权结构与投资效率之间的调节作用，通过在模型(1)中加入股权制衡以及股权制衡与金字塔股权结构特征变量的交乘项来进行检验，具体回归结果如表8所示。

从表8可以看出：(1)在综合投资效率组，金字塔层级和两权分离程度的系数分别在5%的水平下显著为正，与未加入调节变量前基本一致。股权制衡系数为负，表明股权制衡与企业综合投资效率负相关，但不显著；(2)在投资过度组，股权制衡系数在10%的水平下显著为负，表示股权制衡程度可以抑制企业的投资过度行为，与假设H4相符。调节效应检验方面，股权制衡与两权分离程度的交乘项在10%的水平下显著为负，表明股权制衡对两权分离程度与投资过度之间的关系具有正向调节效应，随着股权制衡的增强，可以改善两权分离导致投资过度的程度。(3)在投资不足组，股权制衡的系数为正，但并不显著，说明股权制衡并不能抑制企业投资不足的行为。调节效应方面，股权制衡与金字塔层级的交乘项在10%的水平下显著为正，表明股权制衡对金字塔层级与投资不足的关系存在反向调节作用，即股权制衡可能加重多层级金字塔结构企业的投资不足情况。造成这种情况的原因可能是多层级的金字塔股权结构因为层级过多，投资决策的传递成本过大而导致投资不足，股权制衡的出现又增加了公司治理层面的沟通协调问题，导致投资不足情况加重。股权制衡对两权分离程度与直接控制链的交乘项则表现出了显著的正向调节效应，其系数在5%的水平下显著为负，表明两权分离特征在直接控制链和股权制衡的双向抑制下，会降低其导致投资不足的程度。

表8 股权制衡、金字塔股权结构与投资效率

综上所述，股权制衡的作用更多表现在抑制企业投资过度方面。在调节金字塔股权结构和投资效率关系方面，则分为两种情况：首先，股权制衡加重了企业内部决策的复杂程度，会增强金字塔层级可能导致的投资不足程度；其次，股权制衡会抑制两权分离程度可能导致的投资过度，在考虑直接控制链的情况下，这种抑制作用会更强。

(四)稳健性检验

辛清泉等(2007)提出，“残差值模型”源于西方发达的资本市场，一般假定公司投资行为不存在系统性偏差，但是中国资本市场尚不成熟，不一定完全匹配这种模型[35]。为了降低投资水平估计偏差带来的影响，辛清泉等(2007)将预期投资模型的回归残差按照大小分为三组，取最大组和最小组进行回归，分别代表投资过度和投资不足分样本来进行稳健性测试[35]。程仲明等(2008)[10]、刘媛媛等(2016)[11]均将此方法用于投资效率相关研究的稳健性检验。本文的稳健性检验如表9、表10所示。

表9 稳健性检验——金字塔股权结构与投资效率

表10 稳健性——检验股权制衡、金字塔股权结构与投资效率

由表9、表10可知，在投资过度组，金字塔层级系数在10%的水平上显著为正，相较于前文的实证结果更加显著；但在投资不足组的调节效应研究中，股权制衡与金字塔层级的交乘项系数为正但不显著，表明股权制衡的反向调节作用并不明显。

稳健性检验与本文回归结果大致相同，因此可以认为研究结果比较稳健。

六、研究结论与启示

本文探讨了金字塔股权结构对投资效率的影响以及股权制衡对金字塔股权结构与投资效率之间关系的调节作用。中国企业股权相对集中，最终控制人采用金字塔股权结构获得超额控制权，从而对公司的战略决策和绩效产生超过其剩余所有权的影响，最终影响公司价值。投资活动通常是最终控制人利益攫取的重要途径，而中国企业的投资决策与企业股权结构和最终控制人关系密切，所以金字塔股权结构的特有因素会影响企业的决策定制，进而影响投资效率。而股权制衡作为公司治理方面的重要机制之一，可以达到优化企业投资效率的目的，因此探讨股权制衡对金字塔股权结构与投资效率关系的调节作用具有重要意义。

本文以民营上市公司2010—2016年的数据，实证检验了金字塔股权结构对投资效率的影响以及股权制衡对金字塔股权结构和投资效率关系的调节作用。研究表明：(1)金字塔股权结构的层级和两权分离程度均与企业综合投资效率呈现负相关关系，进一步地，两权分离程度对投资效率的影响主要表现在会导致投资过度，金字塔股权结构层级则主要表现在会导致投资不足。(2)股权制衡对综合效率的影响并不显著，但是分组回归的结果则表现出了其公司治理的效果：股权制衡对两权分离程度导致的投资过度具有正向调节作用，即抑制两权分离程度导致投资过度的程度，这种抑制效应在考虑直接控制链时更为显著；股权制衡对金字塔股权结构和投资不足的关系具有反向调节作用，即股权制衡会加深金字塔股权层级所导致的投资不足的程度。

综上所述，金字塔股权结构对企业投资效率有显著影响，但并非所有金字塔股权结构特征都会有这种作用。另外，股权制衡对金字塔股权结构与企业投资效率的关系有显著调节作用，但在不同的金字塔股权结构下，这种制衡对应的调节效果也不同。由此可见，企业可以通过调整金字塔股权结构的构成特征、引入恰当的股权分散和制衡来加强对非效率投资的治理效果。基于本文的研究结果，提出以下建议：

第一，无论是从利益攫取还是风险规避的角度出发，最终控制人建立多层级多链条的金字塔股权结构都会增加底层公司的非效率投资，这对公司的整体资源配置很不利。金字塔股权结构的层级，也就是控制代理链的层级越多，对企业投资效率的负面影响越大，且越是复杂的金字塔股权结构往往越受外部投资者的关注，无论是对内还是对外，都对企业有不利影响。所以适当缩减层级有利于提高投资效率，具体表现为对投资不足的抑制作用。

第二，金字塔股权结构下实际控制人在底层公司的两权分离现象有着潜在且严重的代理问题。金字塔股权结构两权分离程度越高，链条层级配置越复杂，金字塔顶层就越是远离底层公司投资行为带来的风险。由于风险感知不足，对投资项目的了解不够，金字塔顶端的投资决策很可能导致底层公司的投资过度。这种投资过度无论是单纯的投资效率降低还是大股东“掏空”的输送利益行为，都与提升公司价值背道相驰。所以企业关注金字塔股权结构的两权分离程度，降低甚至消除两权分离情况，有助于公司投资效率的提升和价值增长。

第三，在民营企业中加强股权制衡的结构，多个小股东联合制衡一股独大的集权式决策，对企业的综合投资效率，尤其是投资过度有显著影响。但是也要注意与股权结构本身特征相匹配，多层级金字塔结构外加高股权制衡度反而会引致投资不足。