徐寒飞：猪年每个资产都有机会

张砚

在债券市场上，兴业研究固定收益首席分析师徐寒飞以分析和預测精准著称。2018年他又再次看对债券的牛市，而他对股市、房地产市场判断的准确度也毫不逊色。2018年全年他都坚定看空股市，他对房地产市场的判断更加超前，早在2016年底末他就撰文预测2017年一线城市房价永远涨的神话将被打破 。

近期他在接受《陆家嘴》专访时预测，2019年一段时间内债券市场会延续2018年的涨势，之后可能出现调整或者波动，股票市场可能会有短期的博弈性机会，而房地产市场仍然在调整当中。“2018年是挣钱很难的一年，2019年猪年有可能买什么东西都可以挣钱，每个资产都可能有机会。”他说。

债市先出现趋势性行情再调整

《陆家嘴》：2018年在各市场当中，只有债券表现可圈可点。现在债券市场是不是形成了一致性预期，觉得债券市场行情还会持续？你的观点是怎样的？

徐寒飞：无论股票分析师，还是债券分析师，还是宏观经济学家，都形成看多的预期。

我们在看市场的时候，一般会有两个套路，第一个套路就说是叫均值恢复性的周期型套路，今天涨明天看跌，明天跌后天一定涨。 第二种是叫趋势性的套路，今年涨了，明年还会涨。这两个套路一般只能对一个，有的时候第一个对，有的时候第二种对。2019年可能是混合型的，早期极有可能出现趋势性行情，就是到2019年开始一段时间会延续2018年的涨势，但是后面可能出现回调，有一个正常的周期在里面。

我做过一个分析，2013年之前牛熊周期的特点很明显，就是牛市只有一年，剩下两年是熊市。2013年以后是牛市两年熊市只有一年。这是一个非常有趣的频率的切换。

这个规律是不是在延续？2015年～2016年牛市，我们把它映射到2019年～2020年，是不是说有可能我们这轮牛市也会比较长。如果牛市的周期延长了，意味着有可能2019年最乐观的情况下一年都是牛市，这也符合两年牛市一年熊市的规律。

保守估计它会比2013年之前牛市要长，但也许没有2014年之后的那轮两年半的牛市长，可能介于两者之间。

《陆家嘴》：原来一年牛市两年熊市，2013年之后两年牛市一年熊市。你有没有考虑，为什么牛熊转换的节奏发生了变化？

徐寒飞：背后有几个大的因素。这涉及到更深层次市场规律的演变。我思考了几点。

第一，其实从微观到宏观对经济增长中枢的判断，可能在2013年之后发生了趋势性的下移。

过去我们还认为中枢在8%～10%，之后我们认为是6%～8%，过去我们觉得8%是底线，2013年之后我们慢慢把8%当成上限，到现在6%也接受了。接受了一个比较低的经济增速之后，就会接受一个比较低的投资回报率。这就意味着我们全社会资产的回报率在趋势性往下走。回报率越低的话，债券越牛，债券的熊市时间就比过去要短。

第二个原因是，美联储的QE收缩也在2013年左右，它的资产负债表停止增长也在那个时候。2013年之后，美元出现大的波动，美元不再贬值了，开始有一个往上升的趋势。

这实际上就是一个全球去杠杆比较大的动力。前段时间欧央行也开始要缩表，中国实际上更早了，2017年就开始去杠杆。

所以说，大的背景是经济潜在的增速，还有全球的金融条件，都在收缩过程中。那么利率的高低取决于什么？

经济增长，我们看作利率的需求端。经济增长代表融资需求，增长越快融资需求越强。

金融条件代表着利率的供给端，代表着钱，有多少钱去买债。金融条件越松的话，手里的钱越多，越愿意去买债，把利率往下打。

所以利率最终就取决于是需求掉得快还是供给掉得快。如果需求掉得快的话，收益率肯定是往下掉的，那是钱多券少。如果是供给掉得更快的话，就是券多钱少。

2017年是券多钱少，先收缩的是金融条件，2018～2019年可能就变成钱多券少。2019年，经济增长往下走的周期可能还没结束。

第二个是金融条件。最近美国也出现联储有可能不加息的预期。美国其实现在也开始出现用力过猛之后的回撤。从2013年开始的全球金融条件收紧，这个过程逆转了才可能算见底。这可能是以美联储不加息为标志。美股经过这么长时间的上涨之后叠加各种效应，在2019年大概率是个熊市，美债大概率是个牛市。这实际上给全球债市包括中国债市比较强的支撑。

但是2018年中国的债券收益率下得挺多的，我想两年如果是200个bp下行的话，幅度有点太大。全年保守估计的话，2019年是2018年的一半左右，也就是下行30～50个点左右。比如说金融债收益率下行50个点，国债下行30个点。这只是我站在2018年末看2019年全年的一个展望。

《陆家嘴》：到2019年年中的时候，会不会出现新的变化？比如到时候各国的经济出现明显的下行之后，货币政策会不会再出手？

徐寒飞：有可能。因为对于各国来讲，最容易做的就是放水，用钱能解决的问题都不是问题。政府可能会选择一个阻力最小的政策。其他政策比如消除贫富差距、经济结构改革，甚至提高政府的运作效率，这些短期实现都太难了。但是中国长期的改革政策也会有，2019年1月1日开始实行的个税扣减，虽然力度没我们想的那么大，但总是迈出来一步，这是一个迹象。所以2019年可能会看到推出的更多的一些政策层面的改革措施，但是最终你说要稳住金融市场，要稳住经济，可能还得靠比较大的放水。

外资持续不断地进入中国债市

《陆家嘴》：我不久前参加外资资管机构的活动发现，债券市场对外资的开放力度在加大，外资对国内债券市场表现出浓厚的兴趣。外资是不是在持续进入，外资的进入会不会对债券市场的风格产生影响？

徐寒飞：2018年在国债的净增量里面，外资占比是很大。

2018年1月份到10月份新發债券的量是3.9万亿，所有机构净增持3.9万亿，其中外资增加了4700亿，在2018年新发债里面，外资的比例是10%左右。2018年国债一共新发了1.1万亿，外资买了4700亿，将近50%。

这个力度是比较大的。外资实际上已经在持续不断地进入中国市场了，未来这些资金可能慢慢会形成中国市场新的主力。

债券市场的风格可能会产生变化，外资跟境外市场的关联程度大，它们的投资风格可能都和境内不太一样。

外资风格有偏长期的，也有偏短期的，有一部分是配置人民币资产，有的可能做交易、对冲，手法可能更凶悍一点，因为它们毕竟在美债市场，美债可是全球第一大市场，波动很大。但中国市场因为对冲工具相对少一点，所以我想可能未来也会带动衍生品的交易，比如国债期货、互换。

信用债违约有可能会进一步上升

《陆家嘴》：2018年信用利差是先扩大，到7月份之后开始缩小。你觉得2019年信用利差会不会继续缩小？还会不会出现更多的违约？

徐寒飞：2018年7月份之后到为宽信用出来之后，大家就觉得信用债又好一些，城投债涨得比较多。其实逻辑比较简单，因为未来稳增长就是两条路，基建跟房地产，房地产不能放的话，一定是放基建，放基建对城投债是利好。

按照我们现在的融资条件来看，如果2019年上半年金融条件不出现改善的话，不出现总量层面的货币和信贷扩张的话，信用利差还不能说就会持续往下走。因为2019年也是一个到期的高峰年。2018年和2019年是债券再融资的大年。如果市场上不喜欢这种类型的债券的话，就会出现违约。

所以信用债的融资环境要出现明显的改善，可能性不大。因为现在国家只是在边际层面上纾困优质企业，鼓励对优质企业发债，支持优质企业。

第二，整个宏观环境也意味着企业的盈利周期还没到底部。因为宏观的经济增长周期跟微观的企业盈利周期是对应的，企业盈利周期没见底的时候，相当于信用债的基本面没有见底，没有到最差的时候。

这个时候我觉得违约有可能也还会进一步上升，不管是融资的压力还是经营的压力两方面压力还在。

现在的政策对于机构增加风险偏好反而不利。因为在市场还没有大规模出清的时候，政策就不让市场出现大规模违约，让金融机构去给那些负债率比较高、偿债能力比较弱的企业进一步输血，反而造成金融机构不愿意再去新增这一部分的融资。

《陆家嘴》：你觉得2019年的信用债是不是应该要适当回避一下？

徐寒飞：我觉得信用债还可能是一个风险点，但是机会就在风险之中。 2019年最能够提供超额回报的有可能就是高收益债。根据资产轮动的规律，经济周期末端的时候，表现最好的是高收益债，经济开始复苏往上走的时候，股票开始好转。

股票市场可能有博弈性的机会

《陆家嘴》：近两年股债跷跷板的效应也很明显，2018年股票特别差，债券特别好，2019年会是一种什么样的状况？债券你刚才说又还可以，2019年股市怎么样？

徐寒飞：股票市场可能会有博弈性的机会，博弈的机会是什么？跌多了，大家觉得有价值了，就有一批人冲进去了，因为资金效应或财富效应，涨了之后会有一批人跟。

因为价格比较便宜，利率也比较低，大家没什么东西可以买，有一些新增资金进来。可能会有一轮比较大的资金推动行情，幅度在20%～30%，但是不改变我对整个股票的长期看法。

股票需要增加优胜劣汰的比率。每年要把坏的企业淘汰，中国坏的企业太多了。A股的退出率长期低于美国，就意味着你要到美国的水平得加速退出。退出机制如果不形成的话，很难形成长牛态势。

正如我们经济增长开始转向重质量轻数量，股票市场也是一样的，我们也要重上市公司本身的质地，轻融资的额度。我们过去可能是看IPO多少量，股票市场就有成绩，最终应该看股票市场上有多少好企业。

2019年房地产还在调整期

《陆家嘴》：再谈一谈房地产，你在2016年底就判断一线城市房价将打破永远上涨的神话，在2018年初判断房价继续调整。2019年你认为还将延续调整态势吗？

徐寒飞：地产的调整周期一般在三年左右，但过去没有棚户区改造，棚户区改造使三四线城市的房子多涨一段时间。现在棚户区改造钱减少了之后，是不是调整时间也会更长一些？

2017年到2019年这三年，2018年调整稍微明显一点，2019年有可能还会进一步调整。

地产周期总体来看的话，需要消化2013年～2016年这几年房地产投资大幅上升。实际上2013年房地产投资反弹，2016年房地产投资也开始反弹，整个地产商的这种库存积累的速度应该还需要一段时间的消化。

所以2019年我觉得还是在调整期，至少上半年还是要继续调整。特别是房地产投资有可能会掉下来，因为房地产土地的销售面积其实也在下降，土地的销售面积是先行指标。房地产销售也在下降。从个人的微观感受来讲，其实现在好多地方在卖房子，包括上海也有很多新房子在出售。

地产公司本身面临很大的融资压力和销售压力，拿那么多地开工都要钱，也不是每个经销商都只在一线城市有地，有的在三四线城市也有布局。

所以从地产商、草根的一些数据，包括个人的一些感受、大地产周期来看，地产可能还会调，当然如果说自住型买房的，也可以去买。上海已经调了10%～15%。2019年调整的幅度估计没有2018年那么大，可能还会继续调整。

《陆家嘴》：2018年，随便你买什么，买股票、商品、房子或者做点P2P，全部赔钱，除了买债券。

徐寒飞：2018年如果买信用债也有亏钱的，最保险的方法就是买银行理财。所以2018年是挣钱很难的一年，2018年是狗年，狗很辛苦，起得很早，看家护院，只能吃骨头。2019年是猪年，猪年躺着挣钱，猪年有可能买什么东西都可以挣钱，每个资产都可能有机会。2019年有可能高波动率的资产是有机会的。