杨爱斌：全球货币宽松走到尽头

杨爱斌

2017年，在全球央行持续多年的货币扩张刺激下，全球经济第一次达到同步复苏，全球超过80%的国家或地区经济增长超越潜在增长速度。但在资产价格不断上涨的背后，全球贫富差距不断扩大，这导致了民粹主义的兴起，并引发各国面临逆全球化的重大挑战。2018年全球经济重新出现周期分化，率先进行宏观去杠杆和金融紧缩的中国经济面临下行压力，新兴市场国家在中国需求扩张放缓和美国货币政策紧缩的双重压力下出现流动性危机，欧洲和日本总体保持平稳但趋势走弱，只有美国经济在特朗普财政减税和资本回流的刺激下一枝独秀，但也面临着货币紧缩的负面影响逐步显现的压力。展望2019年，我们认为全球资本市场将逐步体现货币紧缩对全球经济增长放缓的滞后影响，同时修正过高的通货膨胀预期和低估的长期通货紧缩风险。

货币紧缩负面效应显现

金融危机以来，各国央行通过持续的货币宽松手段，包括降低短期利率或资产购买（QE），压低长端利率，刺激资产价格上涨，带来财富效应和降低债务人的利息负担，进而实现或稳定经济增长的目的；但是，随着宽松货币政策对经济的刺激作用边际效应递减，资产泡沫和贫富差距加剧的负面效应在逐步扩大，在一定程度上催生了特朗普的“美国优先”、英国“脱欧”、意大利“五星运动”等民粹主义兴起的迹象。全球央行面临困境，如果继续执行宽松货币政策，资产价格难以继续上涨，但会刺激通货膨胀，进一步加剧贫富分化引发的冲突；如果货币收紧过快，全球债务高杠杆导致的去杠杆压力很快会导致增长的重新下滑。以2016年G20杭州峰会为分水岭，各成员国就运用货币、财政和结构性改革等政策达成共识，美联储、中国人民银行开始从宽松货币政策回归中性，欧央行也宣布逐步退出宽松计划。数据显示，自2018年1月起，全球主要央行过去12个月资产负债表累计环比增长（历史最高达2.5万亿美元）见顶，自2018年4月起开始，全球主要央行的资产负债表换算成美元已经出现月环比下降，换言之，持续近10年的全球货币宽松已经正式走向货币紧缩。

通货再膨胀的幻灭

2016年底随着特朗普当选，2017年全球宏观的主题毫无疑问是通货再膨胀（Reflation），进入2018年以来，美联储的紧缩步伐逐步加快，但在特朗普减税和海外资本回流的支持下，美国经济仍处于典型的繁荣后周期特点。作为晚周期的典型资产代表，原油市场一度价格高涨，并引发市场从通货再膨胀到通货膨胀的预期。2018年10月后，一度高涨的石油价格突然暴跌40%，全球通货膨胀预期逆转。对全球央行来说，面对这样的增长和通胀的同时下调，央行们的选择或是继续紧缩目标、货币政策正常化，或最多是暂缓紧缩、观察最新数据。

事实上，放在中美贸易摩擦长期化的大背景下，不管3月1日2000亿美元的关税是否会提高到25%，自2002年以来全球供应链向中国集中迁移的过程已经结束了，出于成本和风险的考量，跨国公司全球供应链的转移或中国制造业自身向“一带一路”沿线国家的转移也已经势不可挡。这意味着过去20年持续上涨的中国工人就业和名义工资面临逆转。资本和劳动者的关系在中国也将逆转，这也意味着收入分配的天平将从居民转向资本，这恰恰与美国、英国的白人中下阶层需要的资本回流本国提升就业改善分配遥相呼应。另一方面，当今社会随着互联网技术、自动化技术、共享经济等快速发展，机器对人替代明显加快，这将导致商品和服务的价格面临长期的下行压力。此外，作为中国过去20年最重要的通货膨胀力量，“京沪永远涨”的房地产市场在“房住不炒”和工资停滞的背景下似乎也失去上行动力。这些长期的结构性因素，叠加2020年前中央坚定不移防范化解金融风险所带来的宏观结构性去杠杆压力，我们认为通货紧缩的风险事实上在快速上升。

最容易的路往往是最长的路

任何个人和企业都要有承认错误纠正错误的行动和勇气，否则一次不经意的错误最后会导致满盘皆输。对于一个国家来说，通常的错误是选择宽松的货币政策来应对经济内外部失衡的严重冲击，但宽松的货币政策往往会埋下过度投资的后果，资源的严重错配最后一定要有人来承担错误。1998年，面对亚洲金融危机的外部冲击，其时美国信息技术革命方兴未艾，经济内生增长强劲，但为应对长期资本管理公司倒闭带来的金融冲击，美联储主席格林斯潘在不该降息的时候选择了降息，导致2000年无与伦比的“科网泡沫”，1999年为抑制科技互联网泡沫，格林斯潘又大幅超调加息，导致纳斯达克泡沫破灭，为对冲叠加9·11的冲击，格林斯潘又持续宽松长期保持低利率到2003年，引发美国房地产泡沫，杠杆高企后又持续加息刺破房地产泡沫引发2008年全球金融危机。从这个意义上看，鲍威尔领导下的美联储对当前货币政策正常化的坚持也许是有深刻的历史背景，这意味着全球最重要的储备货币国选择的不是最容易走的路，但或许是最正确的路，问题是不容易走的路通常意味着初期的困难与艰幸，对经济和金融市场来说，这通常意味着衰退和回落。

对于中国来说，在2008年外部金融危机冲击下，我们或许在一步一步重复着1998年格林斯潘的错误，对部分三四线城市的过度基础设施投资和房地产开发以及伴随的严重产能过剩令人唏嘘。2008年美国次贷危机其时中国正是全球化红利叠加人口红利之繁荣中期，“四万亿”刺激带来了产能过剩和企业杠杆高企的后遗症。2011年～2012年欧债危机爆发，我们再次选择容易走的路，继续降准降息，带来了影子银行的出现及地产上杠杆。2014年～2015年石油价格暴跌引发产能过剩企业的债务危机，政策选择是行政调控漲价去产能和棚改货币化让居民加杠杆，居民杠杆和金融机构资产负债表均陷入“继续扩张引发金融市场震荡，不扩张经济下行压力加大”的困境，而最难受的是我们还同时要面对中美贸易冲突长期化的外部冲击。我们一直选择最容易走的路，但也许这真的是最长的路。

最新的中央经济工作会议精神已经宣布，这一次我们看到的是要“坚持结构性去杠杆的基本思路，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度，坚持房住不炒，最重要的工作之一是推动制造业高质量发展”。事实上，我们选择的是一条难走的路，但或许也是最正确的路。

如果我们的推断和演绎是正确的，我们确信未来2年全球宏观交易的主题将重回通货紧缩，而非通货膨胀或类滞胀，那意味我们的大类资产配置策略非常清晰。短期政策制定者的坚持和坚定将加剧经济下行的压力和通货紧缩的风险，这是中长久期的利率和高等级债券的黄金时期。等到市场逐步出清，央行终将降低无风险利率以降低偏高的实际利率，收益率曲线的短端将带来重估的机会，同时风险资产也将逐步出现回升的良机。当然，在当前全球央行继续保持紧缩不变的现状下，风险资产股票和中低评级信用债券即便很便宜，但仍需经受长时期的震荡筑底的煎熬。

（本文作者系鹏扬基金管理有限公司总经理，经编辑删减。）