丁爽：经济将于一季度触底

丁爽

我们预测2019年中国经济增长在6.4%，这一预测高于市场共识预测。

尽管信贷增长乏力、房地产市场或出现调整以及中美贸易关系紧张等因素带来下行压力，我们认为中国政府将充分利用可用工具维持2019年增长在6.0%～6.5%。

中美贸易关系趋向缓和

中美贸易关系尽管面临巨大挑战，但预测中美爆发激烈冲突仍为时尚早。美国中期选举过后，中美双方均表现出有意避免贸易摩擦进一步升级的意向。特朗普政府实用主义派别暂时趋于占据上风，主要由于中期选举结果导致国会分裂以及市场担忧财政刺激减弱和贸易摩擦加剧或引发美股市场调整。与此同时，中国趋于已准备好做出实质性让步以避免未来几个季度贸易摩擦全面爆发。

贸易摩擦对中国而言经济成本很高。我们预计已公布的美国关税上调方案（对2500亿美元从中国进口商品加征25%的关税）仍存在全面落实的可能性，尽管近期两国暂时达成和解，全面落实或拉低中国GDP增长0.6个百分点。

更加重要的是，旷日持久的贸易紧张关系可能导致产业供给链大范围迁出中国以及中美两国经济脱钩。若中美经济相互依赖性减弱，则爆发冲突的可能性或上升，因此中国或希望避免出现这一情形。

G20峰会上中美两国领导人达成的90天关税休战意见为双方达成协议提供了机会之窗，但谈判能否达成一致意见仍未确定。我们认为2019年中美贸易关系缓和的可能性被市场低估了，2020年美国总统大选前夕紧张关系或再次升温。

政府一直对出台大幅刺激措施保持克制，主要由于自2008年金融危机以来中国债务占GDP的比例快速上升导致目前政府可用政策空间较2008年～2009年更小。2018年中国城镇调查失业率亦保持在约5%的相对较低水平，使得没有必要出台“火箭筒”式的强力刺激政策。我们认为政府对出台过度刺激政策的负面效应较为关注，因此或将谨慎把握刺激力度。

目前财政政策在政府政策组合中起更加重要的作用，主要通过加大财政支出和减税的方式。

2018年地方政府专项债券发行总量占GDP的比例较2017年上升0.5%，从而允许地方政府于2018年四季度和2019年一季度加速基建投资。受此推动2018年10月基建投资增长回升至正向区间。此外，2018年5月政府降低增值税税率1个百分点，据我们估算，未来12个月内将潜在导致税收收入占GDP的比例下降0.4个百分点。

近期个人所得税改革包括2018年10月生效的起征点上调和2019年1月出台的专项扣除，将导致未来12个月税收财政占GDP的比例或进一步下降0.5个百分点，主要受益方为低收入家庭。预计这一刺激政策的积极影响中很大一部分将延伸至2019年。

预算或具备充足的弹性

中国下一年度规划会议将不得不考虑中美贸易谈判成功或失败这两种情形。中央经济工作会议具体指标仍需等到2019年3月召开的全国人大会议上公布。我们认为外部环境和政府应对政策将产生极大差别，具体取决于中美贸易谈判结果，继而给政府工作带来挑战。

中央经济工作会议或设定一个更加灵活的2019年增长目标，在6.0%～6.5%之间，略低于2017年的“6.5%左右”。政府仍致力于实现2020年GDP总量较2010年翻一番这一目标，假定2018年GDP增长6.6%的前提下，这将要求未来两年年均最低增长6.2%。政府政策或校准实际增长略高于最低年均增长。

我们认为政府将利用中国预算体系的特点把握好增长上行潜力和下行风险。政府极有可能利用官方预算赤字指导政策方向和地方政府专项债券额度（或“影性”赤字）以应对突发事件。

2019年官方预算赤字占GDP的比例或由2018年的2.6%升至3%，表明财政政策扩张但仍然稳健。这一赤字水平可允许财政支出小幅上升和减税（如增值税），但不足以抵消关税大幅上调的负面冲击。

地方政府专项债券发行额度未计入官方预算赤字，且2018年额度或由2017年的1.35万亿元（GDP占比1.5%）增加到1.9万亿元（GDP占比1.9%）。债券发行所募资金将允许地方政府加大基建投资。一旦中美贸易谈判失败，中国政府可使用全部额度；若外部环境转向有利，政府只需使用部分额度即可。

政府已承诺将增值税税率层级由三级简化为两级，旨在降低企业税负。目前制造业企业适用税率为16%，运输业、通信业、建筑业和农产品行业为10%，金融业及其他服务业为6%。

部分人士呼吁将16%和10%两级税率合并为10%一级。我们基于投入产出数据的估算显示合并为两级税率将导致政府税收收入减少略超1万亿元（GDP占比1%），這一缺口仅依靠官方预算赤字率上调至3%很难填补。因此，除非政府有意突破3%的隐性赤字上限，我们认为增值税税率下调幅度或低于市场普遍预期水平。

我们预计2019年底前人民银行将下调存款准备金率200个基点以避免货币和信贷政策持续收紧。

随着政府工作重心由去杠杆转向稳杠杆，人民银行趋于意在维持货币和信贷增长与名义GDP增长保持一致（10%左右）。由于人民银行资产负债规模已基本停止增长，为实现M2增长达10%左右，将需要增大货币乘数（通过全面降准）。降准还有助于以相对较低的成本为银行业提供长期流动性，从而降低实体经济融资成本。

我们认为人民银行不太可能下调基准利率，除非季GDP同比增长大幅降至6%甚至更低。人民银行在利率市场化方面已取得一定的进展且或有意避免重返至基准利率的行政式管理。

基准利率下调是货币政策全面放松的强烈信号之一，还存在拉高经济杠杆水平、加剧资产泡沫和导致人民币贬值等风险。因此我们认为这一工具仅会作为最终手段。

我们预计2019年人民银行将维持人民币对一篮子货币汇率相对稳定。经常项目或转向赤字以及人民银行与美联储货币政策出现分歧等基本面因素继续对人民币施加贬值压力。

然而，汇率问题已成为中美贸易谈判的一部分。两国共同设定的90天谈判期间，我们认为人民银行将努力阻止人民币对美元快速贬值（与G20峰会前人民币走势极颇为相似）。人民银行或通过在必要时加强境外直接投资审查、吸引外资流入和干预汇市等手段实现上述目标。随着美国财政刺激减退以及美元走势或接近峰值，我们预计2019年全年盈利人民币贬值压力将不断减轻。我们预测2019年底美元/人民币汇率在6.65。

我们维持2019年中国经济增长在6.4%的预测不变。

尽管信贷增长乏力、房地产市场或出现调整以及中美贸易关系紧张等因素带来下行压力，我们认为中国政府将充分利用可用工具维持2019年增长在6.0%～6.5%。

考虑到财政政策乘数效应（减税通常小于1），我们认为财政扩张（官方预算赤字占GDP的比例上升0.4%和“影性”赤字占GDP的比例上升0.4%）将加速GDP增长约0.6个百分点，抵消了已公布美国关税上调方案的负面影响。

2019年下半年信贷环境或能提供更大的支持。净出口的贡献或仍为负值，但稳定的内需或阻止经济大幅放缓。

外部阻力或迫使2019年全年经常项目余额自1993年以来首次由盈余转向赤字。2018年前三个季度中国经常项目出现赤字，假设四季度出现反转，我们预计2018年全年将出现小额赤字。

由于中美贸易关系紧张和外部需求普遍疲软所致，预计2019年出口增长或将大幅放缓。与此同时，政府政策鼓励进口（包括进口关税全面下调），作为中美谈判达成协议一部分的中国将进口更多美国农产品和能源产品以及旨在提振内需的刺激措施等因素有望推动进口增长保持稳健。

我们预测2019年出口和进口增长分别为5%和10%，2019年全年经常项目赤字占GDP的比例达0.5%。

2018年资本流出已放缓。稳定的人民币市场预期对抑制企业和家庭部门资本流出以及吸引外国投资进入中国资本市场较具建设性，中国债券和股票市场被纳入国际债市及股市指数体系亦提供一定的支持。我们预计2019年资本项目将实现基本平衡。

近期来看，个人所得税改革将显著降低低收入家庭的纳税负担，促使这一群体消费意愿增强。汽车销售周期性下行一直是2018年零售业销售的主要拖累因素之一，该周期有望于2019年下半年结束。

基建投资是2018年前三季度經济增长的拖累因素之一，随着地方政府加速专项债券发行所募资金的支出，基建投资已显露复苏迹象。2019年制造业投资或受益于增值税进一步下调。

2019年中国增长预测亦存在上行与下行风险。面对不确定性和出于防范突发事件的考虑，中国政府在政策制定中将更加保守。

预计中国GDP增长将于2019年一季度触底，并在政策拉动下在年内余下时间温和反弹。中国政府将视中美贸易谈判结果决定加大或减小经济刺激力度。

（作者为渣打银行大中华及北亚首席经济师）