分层时代?以龙为首

戴康

從定性五条线索和定量测算结合来看，本轮A股盈利底部不迟于2019年3季度出现。

A股整体的二季报利润环比一季报回升5.9%，略低于2010年以来中位数的9.1%。A股剔除金融二季报利润环比一季报回升14.0%，略低于2010年以来中位数的17.2%。中小、创业板2019中报的利润贡献有所增加，而主板2019中报的利润贡献从2018一季报的91.4%下行到2019中报的90.9%。

从定性五条线索和定量测算结合来看，本轮A股盈利底部不迟于2019年三季度出现。

首先，根据历史单季环比的季节性规律，在贸易局势不大幅恶化的背景下，本轮盈利的低点大概率出现在二季度。预计2019年A股剔除金融盈利增速缓慢抬升，年底在低基数效应下增速回升至3%左右，金融服务盈利增速逐季回落至11%，全部A股2019年盈利增速在7%左右。

其次，从定性角度来看，A股盈利底部与拐点的预测可以追循下述线索的交叉验证：盈利周期的时间规律、社融拐点后推、库存拐点前推、广谱利率传导、基建逆周期发力——

（1）周期的规律。根据历史经验，企业盈利回落周期一般是7-8个季度，本轮盈利回落周期已经达到9个季度，达到了盈利回落周期的历史最长跨度，预计A股盈利底将在未来几个季度内出现。

（2）社融拐点后推。受高杠杆率的影响，社融底对盈利底的领先周期逐步拉长，本轮社融增速一季度触底回升，预计盈利底将在三季度前后出现。历史社融拐点领先1-2个季度。受高杠杆以及全球经济悲观预期的影响，企业借债能力和借债意愿都有所下降，社融底部回升对于企业盈利的作用被进一步拉长。

（3）库存拐点前推。预计库存周期2019年四季度触底，盈利底一般领先于库存底1-2个季度。中国库存周期和全球经济景气周期高度相关，IMF预测全球经济2020年底部回升，由此推测，中国库存周期将于2019年四季度触底。企业的盈利底一般会领先于库存周期1-2个季度。

（4）广谱利率回落的滞后传导。中国衰退式宽松+全球利率洼地共同推动广谱利率下行，而广谱利率下行往往沿着无风险利率到风险利率见顶回落的路径传导，盈利底往往滞后于估值底和市场底。经验数据显示，稳信用环境下，无风险利率下行通常会推动信用利差收敛。同时，LPR形成机制改革将引导实际利率下行，也会助力广谱利率进一步回落。A股历史上，广谱利率估值底盈利底传导路径清晰，广谱利率（加权贷款平均利率）在2018年三季度见顶，盈利底一般滞后6-12个月，当前“衰退式宽松”进一步加速广谱利率下行，有助于加快A股盈利触底回升的趋势。

（5）“稳增长”加码形成支撑。三季度基建投资加码（稳增长）也将对A股盈利底形成支撑。7月出口受贸易战影响而承压，制造业投资增速依然处于低位，同时房地产紧缩政策使得房地产投资增速下行。2012年在“出口承压、制造业投资下行、地产投资下行”的形势下宽基建。目前投资端表现与2012年类似，借鉴当年经验，预期三季度基建投资可能加码，将能对A股盈利形成向上支撑。

从行业比较来看，2019年A股中报虽然整体景气趋势还在寻底，但不乏结构性亮点。包括亮点一，传统的逆周期与弱周期行业依然稳健，部分消费与服务业;亮点二，自身的景气周期逐渐触底改善，包括电子（半导体、PCB）、文化传媒、光伏与风电、油服;亮点三，减税降费二季度倾斜受益，交运设备、工业金属、通信设备;亮点四，行业格局改善带来龙头支撑强韧性，地产、水泥、工程机械。此外，随着稳增长的加码，逐步关注有望引领本轮盈利“早周期”的基础建设、电气设备、汽车。

接下来政策对冲将沿着基建链和促消费两条思路并行展开，有助于相关早周期行业景气迎来上行拐点：电气设备、基础建设、汽车。