如何看待降准空间？

孙彬彬

9月4日国常会再提普遍降准与定向降准。中国准备金率的下降是长期趋势，其中超额准备金率取决于货币乘数，法定存款准备金率在“三档两优”框架下应该可以降至6%以下，中小银行法定存款准备金率存在降至0的可能性。

易纲行长在3月10日答记者问中提到了“总准备金率”的概念，并表示降准空间“比起前几年已经小多了”，8月20日，孙国峰司长也提到了类似的观点。那么，该如何理解降准空间？

作为一项重要的货币政策工具，法定存款准备金的作用在不断弱化。20世纪80年代以来，随着货币政策由数量调控转向利率为主的价格调控，平均法定存款准备金率整体明显下行。目前，美日欧整体均在3%以下，加拿大、澳大利亚甚至完全取消法定存款准备金率。截至2015年三季度，65个经济体的法定存款准备金率平均值和中位数为8.47%、5.33%。

总准备金率并非越高越好。正如前文所述，发达国家总准备金率特别是超额准备金率高，主要原因在于基础货币大量投放的同时，信用扩张不足。特别是，日本30%左右的总准备金率恰恰反映了实体需求的疲弱。

与发达国家不同的是，中国的总准备金率较高是因为法定存款准备金率高;发达国家则正好相反，总准备金率高是由于超储率高;因而中国和发达国家的总准备金率并没有直接的可比性。

那么，该如何理解总准备金率与降准空间？

金融危机以前，发达国家的总准备金率以及超储率处于相当低的水平，金融危机之后超额准备金率飙升，货币供应量的增加大多以超额准备金这种“闲置”的方式增加，经济实际上处于一种流动性陷阱的状态。

中国目前已经出现了流动性陷阱的苗头。2018年二季度以来，央行不断加大货币投放，金融机构超储率明显回升。注意到，近年来支付技术以及金融市场的发展，商业银行预防性需求降低，超储率整体趋势下行，但可以看到近期超储率同比一直在回升。

从前面的总准备金率也可以看出，2018年7月以来，央行共四次降低法定存款准备金率，合计降准幅度约2.3%，但总准备金率仅下降不足1.5%。

因而，总准备金率对降准的一个约束可能是经济处于流动性陷阱状态，降准的边际效果下降。在这种情况下，法定存款准备金率虽然理论上可以持续调低，但并不一定能够降低总准备金率。

2011年，IMF工作论文曾指出，法定存款准备金有三大功能：审慎需求、货币调控、流动性管理。其中，满足支付清算的审慎需求基本已退出历史舞台，发展中国家准备金率偏高，主要还是基于货币调控和流动性管理的需要。

對汇率和资本流动的担忧是发展中国家更多地使用法定准备金工具的重要原因。和发达国家不同，发展中国家更加担忧汇率和资本流动，因而更倾向于使用准备金工具而不是利率工具：如果货币紧缩采用提高利率的方式，反而会引发更多的资本流入，加剧经济过热和通胀风险;而宽松时期如果降息则会增加贬值和资本外流压力，反而不利于刺激经济增长;如果使用准备金工具，则可以在调控国内经济的同时避免对汇率和资本流动形成冲击。

因此，“作为一个发展中国家，在相当长时间保持一个相对较高的存款准备金率也是必然的。”

对中国而言，资本流入已经告别高速增长时代，准备金作为“长期深度冻结流动性的利器”的作用不断弱化，准备金率的下降是长期趋势。如果从发展阶段（主要是资本流动）来看降准空间，参考韩国经验，法定存款准备金率应该可以降至6%以下，达到3%-4%的水平。即使参照印度、印尼等发展中国家准备金率水平，中国法定准备金率也可以降至比较低的水平。当然，准备金率降低会是一个长期的过程，“调整存款准备金率是个审慎过程，要进行利弊分析，现在经济全球化，要特别关注对资本流动所产生的影响。”