房住不炒，地产股各有应对

李国强

一年前，大部分房产企业开始降低了扩张速度。从2018年的财务报表上来看，拿地速度明显放缓，资金回笼加速，经营性现金流远超往年。

这一年来，在房地产政策的影响下，行业看似平稳其实暗流涌动，尤其是随着半年报的逐渐披露，各房地产企业几多欢喜几多忧。

在房地产大佬们或盈利增加或盈利减少的同时，绝大多数中小房地产企业均业绩下滑。

新晋房产大佬恒大的华丽转型

在中国的房地产企业中，中国恒大（03333.HK）是一支新生力量。2006年时，公司的营收不足保利地产（600048.SH）的一半，比融创中国（01918.HK）还要少。2010年开始，公司“跑步进场”，业绩呈火箭式上涨。2018年，恒大的营收差不多是融创的4倍，是保利的2.5倍，已然成为中国地产行业的“带头大哥”。因此，它的一举一动对中国的房地产行业的影响都很重要，业绩变化情况也是整个行业的风向标。

虽然公司尚未发布2019年半年报，但预报显示，上半年，公司净利润及核心业务净利润有所下降，其中净利润预期约为270亿元，较上年同期下降约49%，核心业务净利润预期约为300亿元，较上年同期下降约45%。

公司解释，利润下降主要是由于上半年交楼面积减少所导致。从近年来的新闻可以发现，恒大有点“不务正业”。

从和贾跃亭“合作”造新能源车开始，恒大借恒大健康大踏步跨入新能源行业，速度快得让人始料不及。

恒大的这些“多元化”业务，在公司的年报里早有介绍：董事局立足对世界经济、中国经济以及房地产行业趋势的深刻分析，将继续坚定不移地实施“规模 +效益型”发展模式，继续坚定不移实施“三低一高”（低负债、低杠杆、低成本、高周转）经营模式，夯实房地产基础，加快拓展旅游集团、健康集团业务规模，加快推进新能源汽车、新能源科技等重大项目产业化。

由此可见，地产业的“带头大哥”开始带头转型了。据媒体报道，恒大3月份开始大规模促销，延期一个月至5月4日结束。

刀锋起舞，融创高速扩张

从融创中国公布的半年报来看，业绩非常靓丽。营收达768.4亿元，较上年同期增长约64.9%;归母净利润102.9亿元，较上年同期增长约61.7%。

但是房地产企业的业绩，不能简单的通过营收和净利润盖棺定论。

融创中国的创始人孙宏斌，此前曾有过大起大落的特殊经历，从近年来融创的发展看，风格也相对激进。

最典型的做法就是高杠杆运作，公司有息负债超过3000亿元，财务成本非常高，2019年上半年，利息支出高达118亿元（其中资本化利息107亿元），而公司同期净利润为112亿元。在本文对比的几家房企中，融创不是营收最高的，也不是利润最好的，却是财务成本最高的，公司融资成本高昂，容易沦为银行的“打工仔”。

半年报显示，公司借贷总额由2018年年报中的2294.1亿元增至3020.8亿元，资金的主要用途是房地产开发、文旅城建设（整合万达文旅）及营运等事项。

虽然公司还在加速拿地，但增幅明显较前几年放缓。公司在半年报披露，基于拿地成本较高，5月份开始基本停止了以招拍挂方式拿地。现金流量表显示，公司加大了回款力度。经营性现金流量净额达到430亿元，远超上年同期。

最“激进”的房地产公司也开始放缓步伐。

押注粤港澳大湾区的碧桂园

唯一能够跟上恒大节奏的房地产公司，就是碧桂园（02007.HK）。公司半年报显示，2019年上半年实现收入2020.1亿元，同比增长53.2%;净利润230.6亿元，同比增长41.3%。

碧桂园近年来的扩张特点非常明显，在全国领域，三四线城市突飞猛进，颇有“农村包围城市”的特点;在深圳附近，则在粤港澳大湾区积累了大量的优质土地。

碧桂园总裁兼执行董事莫斌在业绩会议上表示，碧桂园地产业务重点在粤港澳大湾区，截至2019年6月底，仅仅是粤港澳大湾区内，碧桂园就拥有3467亿元的权益可售货值，此外，还有潜在可售资源约5519亿元，与以获取的权益可售资源合计8986亿元，发展空间巨大。据统计，公司在粤港澳大湾区的土地超过5000万平方米。

一方面，公司表示坚决执行“房住不炒”的政策;另一方面，又在暗示公司拥有较多的操作资源。说明碧桂园对房地产的未来还是充满信心。

公司甚至在半年报上进行口号式的宣讲：市场不会亏待力争上游、稳健发展的好公司，城镇市场、旧改市场的潜力将留给有所准备的公司挖掘。

虽然碧桂园在高歌猛进，但是公司也深知前景不太明朗。于是提出了有别于恒大的多元化发展规划：智能制造和智慧农业。

营收规模紧随恒大的碧桂园，也在尝试新的发展空间。

保利地产

保利地产的半年报看起来很美，公司实现营业总收入711.41亿元，同比增长19.48%，实现归母净利润99.55億元，同比增长53.28%。

无论是2018年年报，还是2019年的半年报中，保利地产一再强调：“以房地产开发经营为主，以房地产金融和社区消费服务为翼”的“一主两翼”业务。

这可以理解为房地产企业的转型之举，随着调控的持续进行，许多房企都开始转型。

保利地产的两翼进展如何？

半年报显示，公司的“其他”业务微乎其微，营收只有30亿元，主要由物业管理带动。

2018年，在大部分房企降低拿地速度、降低资金成本、优化资产负债率的同时，保利地产依然维持高速扩张，并不断加杠杆。在2018年半年报中，公司甚至以此作为经营亮点：公司充分发挥融资优势，以低成本储备大额资金，上半年公司融资活动现金流入856.31亿元，同比增长43.16%，其中新增有息负债796.13亿元，综合成本仅5.09%，全部有息负债综合成本仅4.86%，显著优于行业平均水平。

但这个亮点在2018年年报和2019年半年报中消失了，财报对此只字不提，說明公司最终意识到了决策失误。

2018年，几乎所有房企的经营性现金流量净额都是巨额正数，说明在“房住不炒”的政策下，都不约而同地开始回笼资金，减少拿地。

保利地产看起来也是这样。2018年年报和2019年半年报，经营性现金流量净额都超过100亿元。

然而，这些经营性流入的资金，并不完全是售房款。主要来自“合作方”的拆借款，现金流量表显示，公司经营性现金流入主要构成是“与有关单位往来”，达到396.32亿元。保利地产通过“合作方”来调剂经营性现金流，这些有关单位是保利地产的关联方。在子公司有资金结余的情况下，为提高资金使用效益，各方股东按照约定比例调出资金使用。

也就是说，这些款项本质上是向关联方的筹资借款。如果保利地产直接从银行筹集这部分款项，现金流量表体现在筹资性现金流中，但是关联方从银行筹款后再转手给保利地产，就巧妙地将筹资性现金流转换成了经营性现金流。

剔除这部分影响，保利地产的经营性现金流量净额较差。半年报数据显示，公司的资金使用成本仅次于融创，财务费用中的利息支出29亿元，资本化利息余额高达132亿元（较年初增加了21亿元），也属于给银行打工的范畴。

房企营收的特殊性

与其他行业相比，房地产企业的营收、净利润具有特殊性。当年的营收并不是当年销售业绩的真实体现。房地产的营收是根据交付来结转的，一般有两年左右的周期。客户交钱签署购房合同时，企业并不能直接计入营收，只能放在预收账款或合同负债，待到交付后才能实现为收入。

同时，由于结转成本时，许多项目可以进行合理的“修饰”，所以上市房企的业绩往往会进行加工美化。营收和净利润可以根据需要进行一定程度的“释放”。

真正体现公司盈利能力的，是没有体现在利润表里的销售额和现金流量表里的经营性现金流量净额。

销售额展示当期的经营情况，经营性现金流量净额则显示现金收支相抵后的情况。当然，经营性现金流还要剔除掉保利地产那种“与有关单位往来”的特殊操作。

无论是业绩报喜还是报忧，2019年的半年报显示，所有的房企都进入了一个“房住不炒”的全新的发展阶段。为了迎接行业“寒冬”，恒大、碧桂园等公司开始坚定不移地大手笔投资新兴产业，筹备转型;融创和保利则在拿地成本相对较低的阶段进一步高速扩张，押注下一个周期。

在房产巨无霸恒大在收缩拿地的时候，保利还在积极扩张，或许是对未来的决策方向不同所致。作为投资者，很难判断孰对孰错，只能拭目以待。

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