激发市场新活力 推动经济新发展

今年2月以来全球经济复苏基础继续弱化。经合组织近日发布的《经济展望》报告再度下调2019年全球经济增速预期。美国经济增长疲弱，提高债务上限问题重启，美联储继续释放鸽派信号，3月下旬议息会议预计继续保持观望状态;欧洲通胀维持低位，英国脱欧大概率延期，欧央行推迟加息预期至2020年并提前推出TLTR0;日本经济下行压力加大，短期内难以退出超宽松货币政策，政策成本日渐上升;新兴经济体发展持续分化，增长普遍不及预期。从整体来看，我国面临的外部挑战与不确定性仍然较大。

1-2月我国经济运行总体平稳。一是如果剔除春节因素影响，1-2月工业增加值比去年12月加快0.4个百分点;二是投资在基建投资渐进复苏和房地产投资高位提升支撑下延续回暖态势，1-2月增速比2018年全年提高0.2个百分点;三是消费稳中有升，名义增速与去年12月持平，实际增速加快0.5个百分点;四是前两个月信贷和社融均同比多增，累计增速反弹，为今年的良好开局提供了保障。

我国经济下行压力并未减弱。一是制造业和民间投资增速超预期下滑，显示企业信心仍然疲弱;二是房地产相关数据全面走软，在购置费分摊因素消退后开发投资增速将继续回落;三是进出口在内外需疲软的大背景下预计仍将以下行为主;四是城镇调查失业率在2月份有所反弹，将会对居民消费形成拖累。

工业：

增速显著下滑，一季度仍将承压

1-2月工业生产显著下滑。1-2月工业增加值累计同比增长5.3%，低于市场预期的5.6%，较2018年月显著下滑0.4个百分点，较去年同期大幅下降1.9个百分点，连续5个月低于6%，为2010年以来的同期最低水平。三大门类表现为两降一升，受春节效应、环保限产和今年冬季气温偏高等因素影响，采矿业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增速较2018年12月和2018年均显著下滑，拖累工业生产。剔除春节因素，1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长6.1%，增速较上年12月加快0.4个百分点。

分行业增加值增速涨少跌多。1-2月，41个大类行业中有38个行业增加值保持同比增长，较上月增加1个。在17个主要行业中，3个行业增加值同比增速较上月上升，2个持平，12个下降。分上中下游来看：下游消费品类行业略有趋弱，增加值同比增速跌多涨少，汽车、医药同比增速下滑并创历史新低，食品有所下滑，农副食品略有回升，纺织业持平;中游加工组装类行业显著趋弱，通用设备、专用设备、铁路船舶、电子、电气机械全线下滑，仅金属制品较上月大幅回升4.5个百分点至8.5%，在各主要行业中升幅最大;中游原材料类行业涨少跌多;上游采矿业增速显著回落。

外需疲软拖累工业生产。2月制造业PMI分项指数中新出口订单指数较上月顯著下降1.7个百分点至45.2%，2月以美元计出口同比下降20.7%，工业企业实现出口交货值同比名义增长4.2%，为2018年下半年以来次低水平，外需疲弱拖累工业特别是制造业生产。

企业仍处于主动去库存阶段。去年月工业企业利润同比增速连续第二个月负增长，企业主动削减库存。2月制造业PMI分项指数中原材料库存回落至46.3%，为2009年6月以来的最低水平。产成品库存回落至46.4%，为8个月新低。2018年12月工业企业产成品存货累计同比增速降至7.4%，为2018年下半年以来的最低水平，显示出在生产、需求同步趋弱的情况下，企业加快主动去库存。

3月工业増加值或小幅回升。从高频数据来看，3月上旬发电耗煤增速小幅回升，显示工业生产有望短期企稳。随着PPI在2月接近触底，近期螺纹钢价格已出现反弹，或预示企业主动去库存阶段将接近尾声。加上中美贸易谈判取得突破对出口的支撑以及稳增长政策的逐步落地，还有春节效应消退，预计3月工业增加值或小幅回升。

投资：

延续回暖态势，基建地产是主要支撑

投资增长继续回暖。今年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）达44849亿元，同比增长6.1%，增速比2018年全年提高0.2个百分点、比2018年同期低1.8个百分点;经季节调整后，2月环比增长0.43%，相当于折年后增长528%，低于1月的5.54%。新年伊始，财政政策继续加力提效，地方债发行提前，财政支出加快;货币政策强化逆周期调控，年初全面降准、普惠金融定向降准考核标准调整、TMLF等连续投放大量流动性;基建投资补短板力度加大，各地重大项目集中上马，为稳投资营造了良好环境。

基建投资复苏基础进一步稳固。1-2月第三产业中的基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速较2018年全年回升0.5个百分点至4.3%。各地加快项目集中开工，地方债发行前置，1-2月信用投放出现转暖，均为基建投资提供了支撑，基建投资年初回升步伐较去年第四季度略有加快。随着稳增长效果进一步显现，基建投资还有继续回升的空间。

制造业投资高位显著回落。1-2月制造业投资同比増速较2018年全年大幅回落3.6个百分点至5.9%，是2018年4月以来首次回落。主要是有制造业当前呈供需两弱的局面和春节导致的有效工作日显著少于去年两方面原因。从结构上看，有色金属冶炼和压延加工转为大幅负增，原本持续在10%以上增速运行的电气机械和器材制造业以及计算机、通信和其他电子设备制造业均转为有史以来罕见的负增长。总体而言，即使有季节性因素存在，制造业投资疲弱态势也已初步显露，拐点或已出现，今年难再持续高增。

民间投资有所回落。民间投资1-2月同比增长7.5%，增速比2018年全年回落1.2个百分点，2018年以来首次回落至8%以下，仍高于总体投资增速1.4个百分点。1-2月民间固定资产投资占全国固定资产投资（不含农户）的比重为60.12%，比2018年全年低1.87个百分点，连续6个月小幅回落。民间投资中制造业占据近半壁江山，1_2月民间投资较前下滑主要受制造业投资回落拖累，表明投资内生动力不足。

后续固定资产投资依赖基建托底。基建投资随着稳增长力度的加大将继续回升;制造业企业处于主动去库存阶段，利润增速仍在探底，设备更新改造需求也将告一段落，因而制造业投资将有下行压力;楼市销售回落已逐渐传导至投资端，土地成交已大幅下滑，土地购置费递延支付的支撑终将减弱，房地产开发投资高增不可持续，料将高位逐步回落。

房地产开发投资增速高位回升。1-2月，全国房地产开发投资12090亿元，同比増长11.6%，增速比2018年全年提高乙1个百分点，比2018年同期高1.7个百分点，是2014年12月以来的最高水平。从关键指标来看，新开工、销售、土地购置、资金来源等增速全面回落，开发投资逆势强升应与施工增速回升以及前期土地购置费递延支付带来的滞后影响有关。

商品房销售转为负增。1-2月，商品房销售面积同比增速由2018年全年的1.3%转为-3.6%，比2018年同期低7.7个百分点，连续回落7个月之后转负，这是2015年6月以来的首次;商品房销售额增长2.8%，增速比2018年全年大幅下滑9.4个百分点，降至2015年5月以来的最低水平。在"房住不炒”调控的主基调下，房地产市场销售增速自去年下半年以来步入下行通道，楼市持续降温。

新开工、土地购置和资金来源全面回落，施工支撑增强。1-2月，新开工面积累计同比增长6.0%，较2018年全年回落11.2个百分点，为2018年5月来首次降至个位数，同时是2016年以来首次低于施工累计同比增速，表明房企在销售放缓的情况下由前期加快开工推盘促进回款的策略转为加快前期项目施工，施工改善使得建安投资贡献提升。土地购置面积累计增速由去年下半年维持10%以上高增转为大幅下滑34.1%，为2009年4月来最低;土地成交价款也由2018年全年的18%转为大幅下滑13.1%，是2016年以来的最低水平。资金来源累计增速则较2018年全年回落4.3个百分点至乙1%，已连续5个月回落，分项中前期作为主要支撑的自筹资金和定金及预收款增速已显著下滑。

后续房地产投资预计将高位回落。关键指标的全线回落背后隐藏的是"销售放缓——资金到位困难、房企信心下滑——土地购置放缓——新开工放缓”的传导链条。今年地产开发投资动能将逐渐切换，建安投资仍处低位，短期尚不足以托底地产投资。总体而言，需求持续走弱将拖累房地产开发投资高位回落。

消费：

开局平稳增长，保持升级势头

1-2月社会消费品零售总额增速与上年12月持平。1-2月，社会消费品零售总额同比名义增长8.2%，增速与上年12月持平，扣除价格因素实际增长7.1%，较上年12月加快0.5个百分点。1-2月，在居住类相关商品、石油及制品类消费增速较上年12月大幅放缓的情况下，消费依然保持平稳，与汽车消费降幅大幅收窄、餐饮和通讯器材等消费增速加快有关。

消费升级态势延续。一是网上零售继续保持快速增长。1-2月，实物商品网上零售额增长19.5%，增速比社会消费品零售总额高11.3个百分点，占社会消费品零售总额的比重为16.5%，较上年同期提高1.6个百分点;二是乡村市场零售占比稳步提高。1-2月，乡村消费品零售额增长9.1%，增速比城镇高1.1个百分点，占社会消费品零售总额的比重为14.9%，较上年同期提高0.1个百分点;三是部分升级类商品增速加快。1-2月，限额以上单位文化办公用品、通讯器材、化妆品和金银珠宝类商品同比分别增长8.8%、8.2%、8.9%和4.4%，增速分别比上年月加快12.8、9.1、7.0和2.1个百分点;四是旅游、文化等服务消费较快增长。今年春节假期，全国旅游接待总人数超过4亿人次，同比增长7.6%，实现旅游收入5139亿元，同比增长8.2%，电影票房达58.4亿元，观影人次达1.3亿。

消费仍有韧性，但需关注居住类消费放缓和失业率上升的冲击。下一阶段，消费仍有支撑：其一，随着个税新规的全面实施，在降低稅率、拉长级距的基础上，专项抵扣的加入将进一步增加居民的可支配收入，从而有利于扩大消费;其二，基数效应减弱，汽车消费拖累会有所减弱;其三，中央及地方陆续出台了一系列政策措施改善居民消费能力和预期。不过，前两个月商品房销售转负，将会导致居住类消费增速下滑，而2月份城镇调查失业率由4.9%回升至5.3%，这是2017年1月有统计以来的次高水平，可能会影响居民收入进而拖累消费。

通胀：

CPI小幅回落

PPI或将面临短期通缩

2月CPI同比较1月继续回落。2月CPI同比上涨1.5%，增速较上月继续回落0.2个百分点，环比上涨1%，符合市场预期。其中，城市同比上涨1.5%，农村上涨1.4%;食品价格上涨0.7%，非食品价格上涨1.7%;消费品价格上涨1.1%，服务价格上涨2.1%。尽管今年2月CPI环比涨幅较1月还扩大了0.5个百分点，但由于今年春节较去年有所提前，节后价格回落因素也更早体现，整体环比涨幅不及去年，导致同比增速较上月回落0.2个百分点。

节日期间食品价格上涨依旧是推升CPI的主要因素。其中，猪肉价格受非洲猪瘟的影响有所缓和，环比上涨0.3%，但仍低于其他肉类涨幅，在猪肉需求下降的冲击下，牛、羊肉涨幅较为强劲。鲜菜、鲜果短期供给受节日因素影响，涨幅较大。从整体看，一二月食品涨幅受猪肉价格影响仍低于往年，是今年CPI同比增速下降的主要因素。非食品上涨压力较为温和，主要集中在服务品与燃料价格上。2月非食品环比上涨0.4%，基本上与往年水平持平。受节日影响，服务品价格环比涨幅较大，包括家庭服务、旅游和医疗服务等;消费品方面，主要受油价上调影响，交通燃料涨幅较大，此外药品价格也保持趋势性上升;居住类价格受房租涨价影响也小幅上涨。

2月PPI同比上涨0.1%，与上月持平，环比下降0.6%，略低于市场预期。生产资料价格同比下降0.1%，其中，采掘工业价格上涨1.8%、原材料工业价格下降1.5%、加工工业价格上涨0.3%。生活资料价格同比上涨0.4%，其中，食品价格上涨0.8%、衣着价格上涨1.6%、一般日用品价格上涨0.2%、耐用消费品价格下降0.6%。尽管2月国际市场大宗商品价格延续反弹，但国内工业品价格涨幅仍弱于国际，反映国内工业企业仍面临下游需求下降问题，盈利将继续承压。

整体看，2月通胀中枢继续小幅回落。2月去除食品与能源的核心通胀同比上涨1.8%，较上月回落0.1个百分点，环比上涨0.4%，与上月持平。结合CPI、PPI和核心通胀共同来看，当前通胀压力小幅回落，但依旧较为平稳。预计随着春节效应的结束，3月和二季度CPI将有所回升，但PPI在未来数月有出现短期通缩的可能。政府工作报告提出今年通胀目标控制在3%左右，从当前通胀水平及未来预期看，货币政策仍有边际宽松的空间。

金融：

货币信贷增长再度收缩

季节性因素影响显著

2月新增信贷创一年来次低，季节性因素影响较大。2月末，人民币贷款余额140.4万亿元，同比增长13.4%，增速与上月末持平，比上年同期高0.6个百分点。2月人民币贷款新增8858亿元，是2018年3月以来的次低水平，环比少增2.34万亿元，同比多增465亿元，其中最主要的拖累因素来自居民短期贷款和企业中长期贷款的同比大幅下滑。具体来看，居民部门贷款减少706亿元，同比少增3457亿元。其中，短期贷款同比少增2463億元，这一方面与春节相对去年提前有关，由于去年春节靠后，节前置办年货等消费增加对去年2月居民短期贷款贡献较多，另一方面居民春节集中消费的热情有所下降，春节黄金周消费增速明显放缓;中长期贷款同比少增994亿元，主要受房地产销售持续低迷的影响。企业部门新增贷款8341亿元，同比多增894亿元，但仍然不容乐观。其中，短期贷款新增1480亿元，同比多增72亿元，表明企业短期流动性未有显著好转;中长期贷款新增5127亿元，同比少增1458亿元，一方面表明实体融资需求和投资意愿尚待更有力改善，另一方面也和2月有效工作日显著少于往年有关;票据融资新增1695亿元，环比下降3465亿元，同比多增2470亿元，在高层提高对票据融资高增的关注度、加大套利检查力度后有明显降温，但仍处于相对高位。非银金融机构贷款新增1221亿元，同比多增3016亿元，也从侧面反映出银行低风险偏好在持续。

社融增量下滑主要受贷款和未贴现银行承兑汇票收缩影响。2月新增社融7030亿元，环比少增3.93万亿，同比少增4847亿，主要源于新增贷款的超预期下滑和表外融资的大幅收缩。具体来看，新增人民币贷款7641亿元，同比少增2558亿元;表外融资上月短暂改善后再度收缩，2月减少3648亿元，同比多减3678亿元，其中未贴现的银行承兑汇票受到票据套利检查的影响，收缩幅度最大，成为社融的主要拖累之一，委托贷款则继续小幅改善;企业债券融资805亿元，同比多增191亿元，增量出现显著下滑，未能延续前几个月的火热增势;地方政府专项债融资1771亿元，同比多增1663亿元，地方政府债券发行前置为社融作出了突出贡献;股票融资119亿元，同比少增260亿元，股票市场融资功能有待修复。

M2增速重回历史低位。2月末，广义货币（M2）余额186.74万亿元，同比增长8%，增速分别比上月末和上年同期低0.4个和0.8个百分点;狭义货币（Ml）余额52.72万亿元，同比增长2%，增速比上月末高1.6个百分点，比上年同期低6.5个百分点;流通中货币（M0）余额7.95万亿元，同比下降2.4%。当月净回笼现金7986亿元。2月末M2同比增速回到历史最低水平，一方面是由于2月财政投放力度较小，2月财政性存款大幅增加3242亿元印证了这一点;另一方面，2月新增信贷不及预期导致贷款派生力度下降，2月企业存款大幅下滑1.2万亿。Ml同比增速较上月回升1.6个百分点至2%，与M2的负剪刀差有所收窄，但仍处于历史低位，企业现金流是否有实质性改善尚有待观察。

信贷和社融增长总体平稳，为经济开局提供保障。前两个月人民币贷款增加4.11万亿元，同比多增3748亿元;社会融资规模增量累计为5.31万亿元，同比多增1.05万亿元。2月末社会融资规模存量同比增长10.1%，较2018年末有显著回升，下滑态势初步得到遏制。前两个月受春节因素的影响大于往年，随着3月经济活动全面步入正轨，

2月积压的企业融资需求和金融机构信用投放需求逐步释放，预计社会融资有望重新步入扩张。