深化资本市场改革推动经济高质量发展

吴振宇 王洋

我国经济进入高质量发展阶段，增速、结构和动力正在发生深刻变化。金融既是经济的重要组成部分，又广泛而深刻地影响经济运行和调控。推动经济高质量发展，离不开金融领域特别是资本市场的改革深化。

发展资本市场是推动高质量发展的关键

实现持续的、福利普遍改善的、生态友好的发展，关键环节在于提高全要素生产率，而这又需要技术进步和要素配置效率提高。资本市场的直接融资模式可以促进创新创业型企业发展，进而引导科技创新。利用资本市场的价格发现功能，社会可以将资金配置到经济效益高的企业，并在提高资金配置效率的同时带动其他生产要素合理流动。有活力的资本市场还可以促进企业兼并重组、优胜劣汰，推动全行业生产效率提升。

银行体系和资本市场是我国金融体系的两大支柱。我国大型商业银行市场化改革推进较早，经营规模、效率及影响力在全球排在前列。不过，以银行为主的间接融资模式由于资金期限短、风险容忍度低和抵押品要求高等原因，难以适应高质量发展的需要。而我国资本市场发展时间短，存在广泛的制度和市场短板，对金融业及经济高质量发展的推动明显不足。主要体现在三方面：一是直接融资占比偏低。我国实体经济依然主要从银行贷款等间接渠道获得融资。二是资本市场鼓励创新创业的功能未得到充分发挥。一些具有代表性的创新创业型企业在境外资本市场上市。创新创业和中小企业获得的股票融资支持力度偏低。债券市场更多偏向为金融机构和政府提供融资支持，为实体经济服务的力度偏低，尤其是在为中小企业和创新企业融资方面作用有限。三是资本市场发展不足，带来经济金融风险。股票市场投资功能不明显，无法充分反映经济发展成果，投机性比较强。机构投资者不足、市场波动大，对金融稳定构成重大潜在威胁。资本市场本来具有一定的分散风险功能，但由于市场不健全，在一定时期却成为风险源。这些问题，看似运行中的问题，实则是制度不完善造成的。

深化资本市场改革的主线

2018年10月，国务院金融稳定发展委员会召开防范化解金融风险第十次专题会议，提出要发挥好资本市场枢纽功能，坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度。同年12月，中央经济工作会议提出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。当前，深化资本市场改革要紧扣以下三条主线。

增强服务实体经济的能力。一是通过股票、债券等方式为实体经济提供融资支持。二是更好地为科创企业、民营企业、小微企业服务，为“一带一路”国际合作“、创新驱动发展战略”等国家倡议和战略服务。以中小企业为例，我国直接融资比例只有5%左右，而国际上则能达到70%。三是支持地方经济发展。

更好发挥市场的资源配置作用。改革开放40多年来，我国资本市场从无到有，在取得巨大成功的同时，有力支持了经济社会发展。但是，资本市场距高质量发展要求仍有较大差距，主要问题是市场化程度有待提高。以股票发行制度为例，一是IPO“三高”（高发行价、高市盈率和高超募额）现象仍然突出;二是“过度包装”“虚假披露”、企业上市后经营业绩迅速变脸等损害投资者利益的行为时有发生;三是一级市场“打新、炒新”现象依然严重，投机盛行;四是审核效率较低，审核期限和审核结果的不确定性仍然较高。这些现象的根源在于，企业能否上市主要由监管部门决定，上市资源具有稀缺性，市场的约束作用和定价能力不足，上市公司和中介机构的责权利不匹配，容易催生权力“寻租”和腐败。资本市场改革要紧紧围绕发挥市场在资源配置中起决定性作用的要求，让资源流向最有效率的地方，流向国民经济最需要的地方。

提高上市公司質量。上市公司是资本市场的基石，发挥市场力量，首先需要提高上市公司质量。要通过市场机制实现上市公司的优胜劣汰，对经营有问题、不规范，甚至违法违规的企业要严监管、严格执行退市标准，对符合国家战略、规范发展、有活力的上市公司给予更大政策支持，包括放宽对这类企业再融资、并购重组的约束。

深化资本市场改革的重点领域和措施

积极稳妥推进科创板和注册制试点。设立科创板将以增量改革的方式补齐资本市场服务科技创新企业的短板，试点注册制则是完善资本市场基础制度的关键举措。当前，应积极稳妥推进科创板和注册制落地，完善规则体系和配套制度。一是确立正确的科创板和注册制试点评价标准。衡量科创板和注册制试点是否成功，要摒弃数量指标如上市公司家数和规模、融资规模，而要重视质量指标。要看是否有利于提升上市公司质量、是否有利于激发更多资本投入科技创新企业、是否有利于发挥市场的价值发现功能。二是完善科创板和试点注册制的规则体系。与注册制有关的其他改革举措，如红筹股回归、CDR落地等，应相互配合，稳步实施。要正确对待注册制改革中出现的风险，适当增加对市场正常波动的容忍度，更多地用市场化方式化解潜在风险。三是在推进科创板中要保障市场平稳健康运行。要考虑到市场接受程度，控制IPO的规模和频率;要关注实施市场化询价可能带来的股价波动;主板、创业板、中小板需要适应科创板带来的上市资源和二级市场资金分流、估值重塑等方面的影响。

进一步改革资本市场发行、交易、退出制度。一是以科创板改革为契机，在其他市场和板块中进一步改革发行上市和并购重组制度。继续保持新股发行常态化，提高上市公司并购重组效率。同时，增加制度的包容性和适应性，满足经济结构调整、企业重组等现实需求，满足新经济发展需要。二是完善市场交易制度。近期，股票市场完善了股票质押式回购交易、股东减持、股份回购、停复牌等交易制度，改善了对市场的交易监管，减少了窗口指导。未来，可以进一步改革股票和债券市场的交易制度，降低交易税费负担，提供多种交易方式，增进交易自由，提高市场流动性，促进市场发挥价格发现功能。三是完善资本市场的退出制度。退出制度是资本市场改革的重要内容。要逐步打破金融产品刚性兑付和金融机构不能破产清算的市场预期，建立证券业高风险金融机构退出机制。股票市场要加大上市公司退市执行力度，提高退市比例，促进优胜劣汰。债券市场要完善债券违约处置机制。完善信息披露和司法救济制度，充分保障投资者合法权益。破除违约债券交易障碍，探索建立公平、合理的交易机制，发展不良债券处置市场。

推动多层次资本市场重新定位和有序竞争。我国现在已经建设了包括股权市场、股票市场、债券市场、期货及衍生品市场等在内的多层次资本市场。股票市场又包括主板、创业板、中小板、新三板和科创板。但不同层次市场之间存在目标定位有重合、缺少转板机制等问题，没有形成功能定位互补的有机整体，需要积极解决。一是统筹推进各层次资本市场改革，设置差异化的市场定位和规则体系。二是建立并完善转板制度，实现多层次资本市场之间的良性升降机制。三是推进债券市场统一监管。可加强信用债主管部门之间的协调，前端逐步统一信息披露规则和适度统一市场准入标准，后端不断推动银行间债市和交易所债市执法程序和标准的统一，最终实现债券市场的统一。

加快培育具有竞争力的合格机构。一是培育富有国际竞争力的综合性投资银行。这既是服务经济高质量发展的需要，也是在金融开放加快的背景下，应对外国投行挑战、保持中国资本市场定价权的需要。应对内资开放投行机构牌照和业务牌照，加快市场竞争，鼓励和支持证券行业兼并重组，给予实力强、发展快、经营规范程度高的证券公司差异化监管，试点整合投行类业务与机构、设立功能突出的投行实体，全面提升投资银行服务能力。二是稳步推进证券交易所改革，提高国际竞争力。应稳步推进证券交易所改革，继续夯实交易所尤其是上交所的一线监管职能。协调推进证券交易所改革，推动交易所之间适度竞争，完善对交易所的激励和约束机制。三是培育负责任的机构投资者。我国股市投资者以散户为主体，自然人股票交易占比超过80%，长期机构投资者发展滞后。机构投资者占比较低，导致我国股票市场投机性较强、脆弱性较高等问题。应加快培育负责任的机构投资者，积极打通机构投资者的入市瓶颈。推动个人税收递延型商业养老保险试点转常规，促进养老保险第三支柱与资本市场良性互动。研究提高社保、保险资金的投资权益类资产的比例上限，落实银行理财子公司入市。通过引入负责任的中长期投资者，提高资本市场活力，促进市场价值投资和稳健运行。

稳步推进资本市场对外开放。适应经济高质量发展需要，资本市场将在更高层次、更广范围上实现对外开放，在资金、产品、机构层面，以更多方式“引进来”和“走出去”。一是稳妥推进市场开放。资本市场开放应与人民币汇率形成机制改革和资本项目开放统筹考虑。要对资本市场开放的相关国际规则和条件进行充分研究和评估。二是完善市场开放的相关配套制度和机制。在加强监管基础上，逐步推动境内股票和相关衍生品市场创新和开放，如信用违约互换、汇率对冲指数基金、股票指数期权、基于波动率指数的衍生品等，进一步松绑股指期货交易，满足国际投资者管理风险的需要，进一步拓展资本市场互联互通机制。三是有效防范外资超预期流动的风险。要尽快建立关于外资流动和投资全周期的跨部门跨市场的动态监测、信息汇集和风险应对机制。

完善法律和监管体系，保护投资者合法权益。投资者保护制度不完善，对违规违法行为的惩处力度不夠，是资本市场高质量发展的重要障碍。应适时推出新的证券法，使证券市场主体和行为有法可依，推动证券市场监管法治化。可针对证券市场存在违法违规成本和收益严重不匹配的情况，通过修改证券法、刑法等法律法规，加大对信息披露违规、造假上市、内幕交易等行为的处罚力度，以违法所得倍数为主要处罚依据，提高处罚标准，杜绝“鼓励式”罚款，强化有关责任人的法律责任，完善集体诉讼制度、举证倒置制度和损害赔偿制度，更好更有效保护中小投资者合法权益。应继续强化资本市场监管，特别是在科创板试点注册制的背景下，更要平衡事前事中事后监管，逐步实现监管的重心后移。要保持稽查执法高压态势，打击各类违法违规行为，把保护投资者合法权益提高到新水平。要充分依托大数据、人工智能等现代科技手段，提升监管的精准性和有效性。

（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）