木林森业绩“失速”

王东岳

营业收入翻倍、扣非净利润腰斩，LED封装企业木林森（002745.SZ）在2018年遭遇业绩“冰火两重天”。

2018年，木林森实现营业收入179.52亿元，同比增长119.76%;实现扣非后净利润2.14亿元，同比下滑59.29%。

得益于LED产业的高速发展，过去7年间，木林森实现了近十倍的营收增长。2018年，公司完成对朗德万斯（LEDVANCE）的收购事项，营收规模跨上百亿元新台阶。

与收入规模相比，近年来，木林森的净利润增速相对缓慢。

上市后，公司扣非后净利润始终在5亿元上下徘徊。

回顾以往，上市前的2010年至2014年，木林森紧抓政策机遇，高举产能扩张杀入LED替代传统照明催生出的新“蓝海”，迅速崛起。

但随着LED照明产品渗透率的不断提升，LED封装需求增速开始逐年放缓;同时，行业集中度的持续提高，使木林森以往“狂放”的产能扩张、低价竞争策略边际效益持续递减。

2018年，木林森在SMD LED产品销量同比增长36.54%、Lamp LED销量同比增长7.98%的背景下，LED材料板块仅实现了销售收入0.06%的增长，公司面临的经营压力不容小觑。

业绩“失速”

木林森于2015年上市，2011-2014年，木林森业绩表现突出，公司营业收入年均增长46.69%，净利润年均增长59.48%。

上市后，木林森营业收入由2014年的40.02亿元增至2017年的81.69亿元，年均增长26.85%;净利润由4.34亿元增至6.69亿元，年均增速降至15.52%。

2018年，木林森实现营业收入179.52亿元，同比增长119.76%;但同期，公司扣除非经常性损益后的净利润金额仅为2.14亿元，同比下滑59.29%。

根据年报，木林森的营收增长主要来自对朗德万斯的收购事项。2018年二季度，木林森开始将朗德万斯纳入合并报表范围。

数据显示，2018年，朗德万斯共实现销售收入97.65亿元，实现净利润2.34亿元。在剔除朗德万斯并表因素影响后，2018年，木林森原有业务共实现营业收入81.87亿元，同比增长0.22%，实现扣非后净利润-1488万元，同比下滑102.83%。

数据显示，2018年，主营产品毛利率的下滑和三项费用的增加共同导致了木林森的业绩下跌。

按照应用领域不同，木林森将产品划分为LED材料和成品两大类。其中，LED材料主要指Lamp LED、SMD LED、Display LED等各类封装器件。

2010年以前，木林森主要生产Lamp LED器件，其多应用于灯饰、指示灯、交通灯等领域。

2011年11月，发改委发布《关于逐步禁止进口和销售普通照明白炽灯的公告》。

面对产品替代催生的新“蓝海”，2011年起，木林森开始大规模生产应用于照明、电视背光和显示屏等领域的SMD LED器件，并逐渐依托规模优势成长为“价格屠夫”。

資料显示，2012年，木林森拥有的SMD LED和Lamp LED产能分别为128.42亿只和314.7亿只，2015年分别升至1523.46亿只和511.91亿只。

在此期间，木林森SMD LED产品价格一路由725元/万只跌至172元/万只，Lamp LED产品价格也由443元/只跌至187元/只。

“跑马圈地”时代，木林森凭借规模增长覆盖价格下跌，在实现营收高速增长的同时，依靠规模效应降低成本保证了毛利率未出现大幅下滑。

但2018年，木林森的“扩张+低价”策略遭遇“滑铁卢”。

数据显示，2018年，木林森共销售SMD LED产品5402.32亿只，同比增长36.54%;共销售Lamp LED产品486.98亿只，同比增长7.98%。同期，公司封装产品实现的销售收入金额为63.18亿元，同比增速仅为0.06%，产品价格的大幅下跌抵消了销量增长对营业收入的拉动。

受此影响，2018年，木林森SMD LED产品毛利率由2017年的22.51%下降至18.73%，下滑3.78个百分点。

从产销率和产能利用率角度来看，木林森产品的价格下跌应归咎于产能的“超速”扩张。

数据显示，截至2018年年末，木林森已拥有的SMD LED产能约为7372.11亿只，Lamp LED产能约为502.01亿只。

2018年，木林森的SMD LED产品产销率约为89%，为近8年来的最低值;同期，公司共生产SMD LED产品6083.92亿只，产能利用率约为83%，同样为近年最低值。

如果说产销率的下降在一定程度上反映出木林森产品的销售不畅，产能利用率的下降则是意味着公司不得不被迫选择减少开工并通过降价方式促销产品以防止存货积压。

即便如此，2018年，木林森仍有约681.6亿只SMD LED产品未能形成销售。

从可获得的数据来看，2018年一季度，木林森SMD LED产品毛利率约为15.06%。期间，公司共销售SMD LED产品896.58亿只，产品成本约为127元/万只，较2017年的109元/万只增长了16.51%。

以公司2018年一季度的产品成本计算，木林森2018年新增的SMD LED库存金额将接近8.66亿元，较2017年同比增长53.79%。而以2017年成本计算，2018年，木林森新增的SMD LED库存金额约为7.43亿元，较2017年增长46.15%。

转型不易

2018年11月，木林森发布《2018年公开发行可转换债券预案》，拟募集资金26.6亿元，分别用于小榄高性能LED封装产品生产项目、小榄LED电源生产项目、义乌LED照明应用产品自动化生产项目以及偿还有息债务。这是木林森上市以来进行的第三次项目融资。

从上市至今，木林森资本运作频繁，公司积极扩张产能之时不忘向产业链上下游延伸，但到目前为止，木林森的各项投资效果多是不佳。

2015年10月，木林森发布非公开发行预案，拟募集23.16亿元，用于“小榄SMD LED封装技改项目”、“吉安SMD LED封装一期建设项目”和“新余LED应用照明一期建设项目”。

按照项目规划，吉安SMD LED封装一期建设项目实施主体为江西省木林森照明有限公司，项目计划建设期为12个月，项目达产后将新增SMD LED年产能825.55亿只，每年可实现销售收入13.09亿元，净利润1.92亿元。

新余LED应用照明一期建设项目（下称“新余照明一期项目”）实施主体为江西省木林森光电科技有限公司，项目计划建设期同为12个月，预计达产后将新增LED应用照明年产能1.48亿只，预计每年可实现销售收入16.2亿元、净利润1.86亿元。

2018年，吉安SMD LED封装一期项目实现净利润5034万元，仅为预计年净利润的26%;同期，新余LED应用照明一期项目共实现净利润-2918万元，远远低于预期收益。

在回复监管层问询时，木林森表示，吉安SMD LED封装一期项目产能原本计划用于显示屏封装产品，但由于新进竞争对手采取壓价方式抢夺市场份额，木林森只能主动调低部分产品的销售价格;至于新余LED照明项目未达预期，则是由于公司主动调整了项目规划，放弃自主生产照明产品转为生产LED配套电路板项目。

除此之外，2016年6月，木林森曾发布公告，拟以3.16亿元现金收购超时代光源（集团）有限公司（下称“超时代光源”）80%股权。公司表示，通过收购超时代光源，公司将快速取得LED灯丝灯的技术工艺，持续占领灯丝灯市场份额。

但在2018年年报中，木林森对于灯丝灯产品的经营情况却是讳莫如深。按照相关规定，上市公司应披露对净利润影响达10%以上子公司的经营情况。以此来看，超时代光源目前应是无法对木林森的经营业绩产生重要影响。

无独有偶，2016年12月，木林森再次发布公告，拟以5亿元资金增资淮安澳洋顺昌光电技术有限公司（下称“淮安澳洋光电”）。增资完成后，木林森持有淮安澳洋光电26.88%股权。公司表示，参股淮安澳洋光电是公司向LED产业链上游延伸的重要举措，有助于进一步完善公司的全产业链布局规划。

年报数据显示，2018年，淮安澳洋光电实现营业收入12.79亿元，同比增长22.27%;同期，公司实现净利润1.35亿元，同比下滑35.32%。

整合艰难

在历年年报中，木林森都将全产业链布局列为公司的终极发展战略。按照公司规划，木林森将在未来形成“LED器件及半导体材料、先进成品照明研发制造和全球品牌运营三驾马车”。为此，公司不惜耗资数十亿元并购国际品牌。

2017年3月，木林森发布公告称，公司拟以发行股份及支付现金相结合的方式收购和谐明芯（义乌）光电科技有限公司（下称“明芯光电”）100%股权，交易标的作价40亿元。

明芯光电的主要经营实体是其持有100%股权的朗德万斯集团。

根据资料，朗德万斯前身为欧司朗（OSRAM）的通用照明光源业务。2015年，欧司朗将其通用照明业务及销售渠道分拆并最终由朗德万斯作为承接主体独立运营。

按照产品种类划分，朗德万斯的产品类型主要包括传统光源、LED 光源、OTC灯具以及智能家居电子等。

2016年和2017年1-6月，朗德万斯传统光源产品实现的销售收入金额分别约为96.49亿元和38.72亿元，占销售收入比重分别约为64.17%和53.3%。同期，公司LED产品实现的销售收入分别为37.59亿元和19.32亿元，占同期销售收入的比重分别约为24.99%和26.61%。

收购报告书中，木林森表示，本次交易有助于上市公司与朗德万斯在交叉销售上实现协同效应。

在接受媒体采访时，木林森董事长孙清焕表示，“与国内市场LED替代率接近50%的情况不同，海外LED光源的替代不足20%，市场空间更大，但难点在于怎么将海外渠道的传统光源转化为LED光源。”

显然，如何最大程度利用朗德万斯的销售渠道实现产品的海外扩张，是木林森管理层最关心的问题。

但在实现产品畅销海外的宏伟目标之前，木林森或许更应先着眼于解决当下正面临的诸多问题。

在收购朗德万斯前，木林森一直采用的是低利润、高周转的经营策略，公司在缩短营运周期的同时，尽可能占用上游资金进行周转。

2015-2017年，木林森的营业周期分别为108天、113天和129天，净营业周期分别为-23天、-19天和7天。

同期，国星光电（002449.SZ）的营业周期分别为196天、189天和168天，净营业周期分别为89天、79天和63天;鸿利智汇（300219.SZ）的营业周期分别为116天、115天和111天，净营业周期分别为23天、30天和49天。

然而，受合并报表因素影响，2018年，木林森的周转速度出现了明显下滑。

截至2018年年末，木林森的存货账面价值约为48.05亿元，同比增长198.38%，占资产比重约为14.99%，公司存货周转天数约为87天，存货周转率约为4.14次/年，为四年来最低。

存货周转率下降导致了木林森整体营业周期的延长。经计算，2018年，木林森的营业周期约为142.14天，较2017年增加13.56天;同时，公司的应付账款周转天数由2017年的121.49天下降至86.69天，公司净营业周期由7.09天延长至55.46天。

从表面来看，净营业周期的拉长意味着现有资产对木林森的资金占用时间正在延长，但其更深层的内涵却可能是两种经营理念的碰撞。与木林森相比，朗德万斯的业务毛利率更高，资产周转速度更慢，改造朗德万斯还是放弃原有的经营策略，将成为木林森要面对的抉择之一。

受并表因素影响，截至2018年年末，木林森的应付职工薪酬金额约为14.6亿元，同比增长1212.46%，其中包括6.22亿元的短期薪酬以及8.34亿元的辞退福利。同时，公司新增长期应付职工薪酬12.38亿元，新增预计负债11.75亿元。

年报数据显示，截至2018年年末，木林森的公司员工人数约为2.76万人，公司人均薪酬为21.31万元。

此前的2017年，木林森的人均薪酬约为6.37万元。与国内员工相比，朗德万斯海外员工的收入水平明显偏高。

但如果以人均创利金额计算，2017年和2018年，木林森分别为3.34万元和2.61万元，收购朗德万斯非但没有提高木林森的人均效益，反倒拉低了公司的人均创利金额。

基于此，木林森在收购报告中提出，到2025年，公司将只保留朗德万斯在全球的8家工厂，其余工厂将先后关闭。

从过往数据来看，关停工厂、遣散员工绝非易事。2012年起，欧司朗便开始实施精简产能、关闭厂房计划。2015年、2016年及2017年1-6月，朗德万斯因安置职工、整合业务支付的费用合计金额分别约为5.38亿元、7.29亿元和3.47亿元，分别超出当期净利润2.75亿元、9.24亿元和5.89亿元。

截至2017年6月，朗德万斯具备经常性生产业务的工厂约有16家。

如何妥善处理剩余8家工厂的关停、重组和人员精减问题，将成为考验木林森管理能力的另一难题。

除此之外，有息负债的快速增长同样值得留意。

截至2018年年末，木林森的有息负债约为86.78亿元，其中短期借款约为53.63亿元，同比增长574.83%;一年内到期非流动负债约为13.93亿元，同比增长28.47%，公司一年内到期的有息负债合计67.56亿元。

同期，木林森的货币资金账面金额约为65亿元，其中包括使用权受限的货币资金约为36.16亿元，公司其他流动资产约为16.42亿元。以可动用资金计算，截至2018年年末，木林森拥有的存量资金与公司一年内到期负债尚存有22.3亿元缺口。

对于文中所提及的问题，木林森并未对《证券市场周刊》记者的采访做出回应。