券商股权管理新规加剧竞争

?刘链

7月5日，证监会发布《证券公司股权管理规定》（下称“《股权管理规定》”）及《关于实施〈证券公司股权管理规定〉有关问题的规定》，将证券公司分为综合类证券公司和专业类证券公司，分别规定股东条件，此外，监管层以此为契机，重启内资证券公司的设立审批。

《股权管理规定》将证券公司分为专业类证券公司和综合类证券公司两大类，专业类证券公司从事常规传统证券业务（如证券经纪业务、证券投资咨询业务、财务顾问业务等），综合类证券公司从事的业务具有显著杠杆的性质，且多项业务之间存在交叉风险（如股票股权做市业务、场外衍生品业务、股票质押回购业务等）。依据不同分类分别规定股东相应的条件，综合类券商业务风险较高，外部性特征显著，《股权管理规定》要求其主要股东和控股股东具备较高的管控水平及风险补偿能力，监管层希望借助新规对证券公司进行严格的分类管理，从而引导证券公司进行差异化发展。

与此同时，《股权管理规定》对两类证券公司也设置了转化的条件，符合一定的条件，综合类证券公司和专业类证券公司可以相互转化。专业类证券公司在其控股股东、主要股东满足《股权管理规定》的资质条件后，转型为综合类证券公司。综合类证券公司也可根据自身发展的战略考虑，依法变更业务范围，转型为专业类证券公司。

此外，从《股权管理规定》的具体要求可以看出，监管层更注重证券公司专业能力和风险管控经验的考量，并优化了对证券公司控股股东、主要股东的数量化指标的要求，将综合类证券公司控股股东的资产规模要求调整为“总资产不低于500亿元人民币，净资产不低于200亿元人民币”，删除了控股股东“最近3年主营业务收入累计不低于1000億元”、主要股东“最近3年营业收入累计不低于500亿元”的要求。同时，给予5年时间的过渡期，逾期仍未达标的证券公司，可以开展常规证券业务，但不得继续开展高风险业务，即该综合类证券公司需转型为专业类证券公司。

在放松综合类证券公司的控股股东的要求以外，《股权管理规定》还适时重启了内资证券公司的设立审批，以推动券商行业的充分竞争。证监会重启内资证券公司的设立审批，符合条件的投资者可依照相关规定依法报送证券公司设立、股权变更等申请。重启内资证券公司的设立审批，有助于证券行业的充分竞争，尤其是在引导证券公司差异化、特色化、专业化发展方向方面至关重要，而打造高质量投行更好地服务实体经济，则有利于资本市场的长期建设。

任何事情都有两面性，《股权管理规定》严格监管的同时也会加剧证券行业的竞争，并有可能推动行业集中度的进一步提升。总体来看，此次《股权管理规定》的颁布，凸显监管层明确的思路，即要引导券商进行差异化发展。而加大对内资证券公司的开放，重启内资证券公司的设立审批，将加剧证券行业的竞争。而大型券商凭借雄厚的资本实力和强劲的综合实力，在分类监管中有望获取更大的市场份额。

分类管理制度落地

《股权管理规定》明确了控股股东、主要股东、持有5%以上股权的股东、持有5%以下股权的股东的资质条件及股权管理要求，在2018年3月发布的“征求意见稿”的基础上，《股权管理规定》在三个方面进行了相应的调整，一是明确了证券公司分类管理的安排制度，将证券公司分为专业类证券公司和综合类证券公司两类，引导证券公司差异化、专业化、特色化发展;二是下调综合类券商控股股东和主要股东的资质要求，降低了对资产规模的要求，删除了有关营业收入的要求;三是调整非金融企业控制券商股权的比例要求。

从上市券商目前的股东资产规模来看，大型券商基本均满足《股权管理规定》的相关要求，不满足要求的以中小券商为主。在过渡期内需要通过增资以满足要求，或者降低持股比例放弃控制权;若过渡期结束仍然不能满足要求，将不得开展股票期权做市、场外衍生品等高风险业务，并可能转型为专业类券商。与此同时，《股权管理规定》还设置了5年较长的过渡期，给中小券商充分的准备期，且也为其留了退路，即综合类券商和专业类券商可以相互转换。

既然行业竞争已经足够充分，监管层仍坚持要在此时重启内资证券公司的设立审批，统一内外资进入的门槛，其态度已经非常鲜明，即鼓励竞争，淘汰落后。在资本市场增量竞争转为存量竞争的背景下，新的加入者将进一步加剧行业的竞争。目前，券商行业共有131家证券公司，2018年无新增券商;与此同时，近两年设立的券商以合资券商为主，此次重启设立统一内资与外资进入门槛的条件，有望给券商行业带来新的加入者。从行业竞争格局来看，2018年，131家证券公司有25家（占19%）的公司亏损，前十大券商净利润占行业的70.72%，集中度显著提升表明行业竞争已经日趋激烈，未来竞争的激烈程度只会有增无减。

因此，随着《股权管理规定》的正式发布，将加速券商行业的竞争分化，提升行业集中度，形成头部券商强者恒强、中小券商差异化发展的行业格局。在场外期权一级交易商、科创板等业务上，头部券商的优势非常明显，资本实力较强，业务储备更加充足，使得龙头券商的行业集中度将进一步提升。

中信建投认为，根据证监会发布的《股权管理规定》，在坚持分类监管等原则基础上，对2018年3月的“征求意见稿”做出多项较大的修改，具体有以下三个方面：首先，《股权管理规定》将券商分为从事传统证券业务的“专业类券商”和从事具有显著杠杆性质且多项业务之间存在交叉风险的“综合类券商”，并对“专业类券商”的股东资格设置较低的门槛，鼓励券商走差异化、专业化的道路;其次，下调综合类券商控股股东的门槛，由“净资产≥1000亿元，最近3年主营业务收入累计≥1000亿元，主业净利润占净利润比例不低于50%”改为“总资产不低于500亿元，净资产不低于200亿元，核心主业突出”，为内外资控股券商的设立提供便利;最后，将单个非金融企业实际控制证券公司股权的比例的上限由1/3提升至50%，名义上允许BATJ等科技企业成为券商的控股股东。随着《股权管理规定》的落地，证监会将重启内资证券公司的设立审批，但由于证券业竞争格局已基本确定，我们预计新设立券商不会对存量上市券商构成非常大的竞争压力。

在首批科创板即将与7月22日上市之际，监管层选择在此时正式公布《股权管理规定》，旨在为科创板顺利开板提供流动性支持和保障，在防范风险的基础上，不断完善资本市场的基础性制度。中泰证券认为，资本市场制度改革+开放有望持续推动券商行业的转型发展，适应机构化、国际化的市场环境，在直接融资重要性不断提升的背景下，龙头券商竞争力有望持续增强，行业集中度也有望持续提升。

实际上，证监会发布的《股权管理规定》以及配套规定，明确提出了“分类管理、资质优良、权责明确、结构清晰、变更有序、公开透明”的监管原则，旨在进一步规范证券公司股东的行为，提升监管效能，而推动证券公司分类管理、下调综合类证券公司的控股股东、主要股东资产规模和营业收入等数量化要求、提升单一非金融企业控制证券公司比例、重启内资证券公司设立审批等具体规定就是上述原则的充分体现。

根据证监会披露的信息，2008年至今新设多为合资/外资券商，此次重启设立内资证券公司的审批，实际上有利于在境内外吸引优质资金参与证券行业的发展，而且，随着直接融资重要性的不断提升，才更有资本去促进行业更好地服务实体经济。

值得注意的是，在《股权管理规定》颁布的同日，证监会对《证券公司流动性支持管理规定（征求意见稿）》（下称“《流动性管理规定》”）公开征求意见，明确了公司自救、股东支持、商业银行贷款、行业互助、投保基金救助等多种流动性救助方式，进一步完善行业流动性支持的基础制度。中泰证券认为，从证券公司自身角度来看，流动性管理有利于建立健全风险监测、预警、防范、处置机制，为开展业务提供强大保障，增强券商业务的韧性，同时防范业务风险在金融多业务链条的蔓延。数据显示，截至2019年4月，投资者保护基金余额为713亿元，其对证券公司流动性支持的规范化发展，对券商行业中长期发展是一大利好。

中小券商压力更大

从近期证监会主席易会满主持召开的证券基金经营机构座谈会可以看出，会议对证券基金公司进行了重新定位，即资本市场看门人、直接融资的服务商、社会财富的管理者、资本市场的稳定器与市场创新的领头羊。证券基金公司应当把握历史机遇，突出主业，突出合规，突出创新，突出稳健，采取多举措以不断提升服务实体经济的能力，包括绝大多数券商要向差异化、专业化、特色化的方向发展，着力推动权益类基金的发展等举措。此次会议实际上是向市场传递了重要信号，随着资本市场重要性愈发凸现，证券基金经营机构的重要性有望持续提升。从这个角度来看，《股权管理规定》的出台实际上是监管层对证券基金经营机构重要性的重新定位，并多措并举提升其综合服务能力。

另一方面，证监会就《流动性管理规定》公开征求意见，实际上有助于券商有效应对流动性风险。《流动性管理规定》的定位为证券公司流动性支持的系统性规定，一方面，明确了公司自救、股东支持、商业银行贷款、行业互助、投保基金救助等多种流动性救助方式;另一方面，规范投资者保护基金的救助条件、程序、监督管理职责等，为应对证券公司流动性风险提供制度支持。包商事件发生后，随着负面影响的持续发酵，甚至蔓延至非银领域，导致众多中小机构出现流动性断层危机，由此可见流动性管理对金融机构的重要性。此次《流动性管理规定》的出台将有助于券商有效防范、应对并化解中小券商等非银机构可能面临的流动性困境。

《股权管理规定》的初衷在于引导券商进行差异化发展，以更好服务实体经济。无论是明确将券商划分为综合类与专业类，并分别对其控股股东及主要股东提出差异化要求，还是下调综合类券商股东资产规模等数量化指标，注重专业能力与风险管控，以及上调单个非金融企业股东持股比例上限，由1/3增至50%，整体来看，《股权管理规定》旨在打破券商行业同质化现状，鼓励并引导券商根据自身战略规划、专业能力与风控能力选择不同的发展路径，并通过强化股权分散制衡来提升治理的有效性，以求形成券商行业差异化、专业化、特色化的竞争格局，从而满足客户多样化需求，更好地服务实体经济。此外，，证监会重启内资券商的设立审批，意在鼓励优质内资股东新设券商，推动券商行业的充分竞争。

《股权管理规定》及其配套规定的落地，在全行业实行分类管理的基础上，引导券商依据风险管理与专业能力进行差异化发展。此外，结合流动性风险管理征求意见稿，从股东实力的角度来看，一定程度上是利好龙头券商的业务发展。结合此前2018年场外期权交易商资质管理的情况，龙头券商创新业务发展仍会持续，中小券商则会寻求差异化竞争，或可借鉴欧洲精品投行的经验，把握自身优势打造行业、区域精品投行业务。

近年来，中国证券行业发展出现了两极分化加剧的现象，相对于大型券商而言，国内中小券商经营压力日益加大，发展面临重重压力，主要体现在以下三个方面：第一，头部券商营收和净利润集中度持续提升，中小券商ROE低于行业平均;第二，从收入结构看，行业重资产驱动业务占比提升，资产规模不占优势的中小券商压力增加;第三，政策鼓励头部券商做大做强，中小券商在创新业务抢发上不占优势。

基于此，我们可以适当借鉴美国中小投行特色经营的经验。美国证券行业在经历佣金自由化、混业经营及金融危机后，通过轻资产业务实现突围，涌现出一批经营亮眼的中小投行，包括经纪业务切入：低佣金+互联网导流，提升综合服务能力，从经纪业务到财富管理转换，如嘉信理财;精品投行突围：具备轻资本属性、重项目质量、高人均创收三大特点，如Evercore、Moelis等;资管业务竞争：较强主动管理能力+特色化优势，如拉扎德等;研究业务驱动：以研究带动零售业机构业务发展，如里昂。

根据广发证券的研究，聚焦折扣券商、精品投行和资产管理的中小投行，可以实现相比五大投行更高的ROE和PB估值。参考国际经验，结合自身经验，中国中小证券公司未来可以尝试以下四种模式的差异化发展的。

鉴于重资产业务并无优势，且海外投行也无成功先例，国内中小券商的差异化之路无一例外地围绕轻资产业务展开。我们选取的样本包括以经纪业务为突破口的东方财富、以投行为突破口的国金证券、以资管为突破口的东方证券和以研究为突破口的长江证券，结果如下：

一是经纪业务突围，由折扣券商切入向财富管理升级。从实践来看，这一路径的前提是拥有互联网基因、拥有较为廉价的流量入口，经纪业务做大后需全面转型财富管理，从而熨平业绩波动的幅度，真正的难点是财富管理。

二是投行资本化，从传统承销业务带动机构业務。国外主要走并购重组式精品投行路线，而国内仍停留在“小而全”的阶段，尚未形成鲜明的经营特色，后续看点在于聚焦专业化投行落地。

三是资管突破，提升主动管理和打造特定领域的优势。高比例的主动管理与良好的业绩表现是资管突破的前提条件，难点在于能否制度化地塑造高效的投研能力，避免“因人而成、因人而废”。

四是研究驱动，带动零售业务和机构业务。研究业务是投入成本最少、见效最快的突围路径，依托集团化协同支持打造依赖内部培养机制的研究体系是这一路径的关键。