外汇储备对我国基础货币供给影响的实证研究

宋博雅

【摘 要】本文利用马尔科夫区制转移模型研究状态区制转变下我国外汇储备增速对基础货币增速影响的阶段性特征。发现两变量在不同区制下的均值方差发生显著变化，同期相关性和脉冲响应关系也发生变化。该研究结果说明，我国外汇储备增长率与基础货币增长率的动态关系在阶段性条件转变中发生了显著的变化。随着我国经济的发展，外汇储备对基础货币投放的影响力逐渐减弱。

【关键词】基础货币创造机制；马尔科夫区制转移模型；脉冲响应分析

一、前言

后危机时代以来，世界经济缓慢复苏降低了我国对外贸易的储备增速，美联储的加息政策增大了我国外汇资源的外流风险，外汇储备增长趋势出现了阶段性的变化特征。外汇占款一直是我国基础货币投放的主要方式，外汇增速的放缓造成后危机时代我国货币供给的效率损失。比较不同时期下的外汇储备对我国基础货币供给量的影响特征，分析现阶段外汇储备对基础货币的影响关系，则具有重要的理论与现实意义。本文利用马尔科夫区制转移模型对不同时期我国外汇储备与基础货币的影响关系进行实证分析。

二、外汇储备与我国基础货币投放的实证分析

本文模型主要包括基础货币增长率和外汇储备增长率两个变量。选取我国2006年1月至2018年5月的基础货币增长率和外汇储备量的月度数据，并对外汇储备总量数据进行增长率的数据处理。ADF检验通过变量序列一阶平稳，最大滞后阶数为3，同时变量之间通过协整检验。

根据MSMH（2）-VAR（3）状态区制转移的区间分布表得知，在2006年1月到2018年5月样本段中不同状态区制下的时间分布。我国外汇储备增速与基础货币增速关系的旧阶段时间大约为区制2的2006年4月至2013年5月，同时，外汇储备增速与基础货币增速关系的新阶段则表现为2013年6月至2018年5月。

图1 货币供应量增长率、通货膨胀率与产出增长率的区制转变图

根据区制转变图可知，在2013年至2014年期间，区制转变图的概率分布柱形高度未达到顶格，说明该阶段我国外汇储备增速与基础货币增速的相互关系在发生变化，但这种关系变化仍未彻底完成。旧的机制仍然存在的同时，新的机制已然产生。因此，2013年至2014年即为我国基础货币投放方式的转型时期。

同时，根据MSMH（2）-VAR（3）模型对外汇储备增长率和基础货币增长率的不同状态区制下的转换概率矩阵可知，区制1和区制2停留在各自的区制的概率分别为100%和98.88%，得知区制1和区制2停留在各自区制的显著稳定性。证明，除了外生因素导致区制1与区制2之间的变化，外汇储备增长率和基础货币增长率在旧阶段和新阶段都保持各自的稳定性。区制1向区制2的过渡转变的原因，更多的不是外汇储备与基础货币的内生关系发生变化，而应该是我国中央银行基础货币投放政策的外生条件变化。

货币增长率在新旧阶段的条件转变中发生了均值降低和方差增大的特征变化。货币增长率均值的降低说明我国经济进入“新常态”，经济工作的重点由高速度增长转向了高质量发展，在“供给侧结构性”改革的背景下，货币政策坚持“稳健中性”的基本原则，实现了中低速的趋势转变。基础货币增长率的方差增大说明我国货币供给的外部影响因素增大。

外汇储备增长速度也发生了均值降低和方差减小的特征变化。随着我国经济进入“新常态”，储备增长的基本趋势发生了显著的变化。外部需求的降低导致贸易顺差的减小，促使我国贸易累积下的外汇储备增长速度减缓；我国对外直接投资下内部资本的外向输出导致外汇储备增速的反向逆转，2015年我国外汇储备总增长速度呈现了负向变化的特点。

新阶段下我国货币增长率与外汇储备增长率的相关性为负，而旧阶段下我国基础货币增长率与外汇储备增长率呈正向的相关性，即两变量的相关性在区制转移中发生了显著的变化。传统的经济条件下，我国基础货币的投放主要是通过外汇占款的方式，外汇储备量的增大与基础货币量的增大存在紧密的关系。而在新经济条件下，中央银行基础货币投放的政策工具逐渐丰富，基础货币投放的考虑因素逐渐增多，外汇储备量不再是基础货币投放的唯一决定因素，因此，在新经济条件下，出现了货币增长率与储备增长率呈现负向的相关性特征。

经济新旧阶段下两变量的脉冲响应图具有一定的相似性。在基础货币增长率的单位冲击下，外汇储备增长率呈现轻微的正向冲击，但冲击的变化程度较小。即外汇储备的增长主要受国际贸易和国际金融等外部经济条件决定，国内货币供给对外汇储备变化趋势的影响较小。另一方面，在外汇储备增长率的单位冲击下，基础货币增长率均呈现一个正向走势，并在一定时期以后回归至零值。即外汇储备增速的变化在经济新旧阶段下对我国基础货币的投放具有显著的影响，外汇储备仍然发挥着我国货币供给价值锚的支撑作用。

同时，新旧阶段下两变量的脉冲响应图又存在显著的差异性，其中则主要体现为外汇储备增长率的变化对我国基础增长率影响的动态走势。在新经济阶段下，外汇储备增长率的单位冲击导致基础货币增长率的动态影响最大值为0.6左右；而旧阶段条件下，外汇储备增长率的单位冲击导致基础货币增长率的动态影响最大值接近0.9。因此，随着我国经济阶段性条件的转变，外汇储备增速对基础货币增速的影响程度逐渐减弱，在新经济条件下，我国基础货币的投放不再单一盯住我国外汇储备的增长，中央银行货币供给的参照范围逐渐扩大，提高了内部经济变量在货币投放中的占比。

图2 基础货币增长率和外汇储备增长率的不同区制脉冲响应图

三、结论

在世界经济后危机时代和我国经济新常态阶段，外汇储备对基础货币的影响具有显著的阶段性变化特征。外汇储备增速由前期的高速增长向中低速增长变化，说明后危机时代我国面临全球经济停滞及风险增大的外部环境。基础货币增速表现出均值降低和方差增大的新特征，说明新常态下我国货币政策更加注重国家經济的高质量发展目标，坚持“稳健中性”的政策规则，同时我国货币政策调控的灵活性逐渐增大。其次，随着我国经济进入新常态，外汇储备增速与基础货币增速的同期相关性反向变化。在不同状态区制的脉冲冲击下，外汇储备增速对基础货币增速的动态影响力逐渐降低。相关性的变化和影响力的减弱说明传统的信用货币创造机制的效率逐渐减弱，中央银行的基础货币创造机制逐渐转型。