同业收缩 行情分化

张惠梓

5月中旬至6月中旬的一个月，债市行情主要还是以窄幅震荡为主。一方面，全球债市收益率大幅下行，国内经济数据开始走弱;另一方面，中美贸易摩擦使人民币汇率承压，货币政策边际收紧，而同业业务收缩加剧了市场对后期资金面的担忧。其中，5月24日以来，市场行情出现结构性分化，银行间市场流动性总体充裕，利好利率债和高等级信用债，但部分非银行类机构面临较大的流动性压力，低等级信用债买盘难觅。

5月15日，人民银行对聚焦当地、服务县域的中小银行实行较低的存款准备金率这一政策开始实施，释放长期资金约1000亿元。但是回购利率依然较高，隔夜和7天回购定盘利率分别为2.57%和2.63%。同日公布的4月经济数据较预期值有所回落，市场收益率仅小幅下行1BP，10年期国债和国开债活跃券1成交时的收益率分别为3.27%和3.73%左右。5月16日，美国商务部宣布将华为技术有限公司列入“实体清单”，随后股市出现下跌，人民币汇率小幅贬值。5月17日，人民币对美元汇率中间价报6.8859，较前一交易日下调171BP;市场资金利率开始回落，隔夜和7天回购定盘利率较5月15日分别下行37BP和7BP至2.20%和2.56%，但是现券市场反应依然平淡，短端收益率曲线几乎无变化，3年期以上债券收益率小幅下行2BP。

5月20—24日，资金面先紧后松，隔夜和7天回购定盘利率在5月21日的最高点曾分别达到2.81%和2.88%;债券收益率继续横盘震荡，各券种收益率曲线均小幅上行1～2BP。受贸易摩擦、英国脱欧等不确定性因素影响，国外市场债券收益率大幅下行，10年期美国国债收益率自2017年10月以来首次跌破2.3%; 10年期德国国债收益率跌至-0.12%，为2016年9月以来最低值。5月24日，人民银行、银保监会联合发布公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人和其他客户合法权益，依法对包商银行实行接管，接管期限一年。

5月27日，人民银行开展800亿元逆回购操作，但当日资金面还是有明显收紧迹象，隔夜和7天回购定盘利率分别较前一交易日上行36BP和52BP至2.74%和3.06%;同业存单发行量仅为248億元，不及前一交易日的10%;各期限利率债收益率上行4～5BP，信用债估值相对平稳，信用利差缩窄2～3BP。此后的几个交易日，人民银行持续通过逆回购操作向市场投放流动性，隔夜和7天回购定盘利率迅速回落到2.1%和2.7%附近，但同业存单发行量持续萎缩，AA级同业存单发行量仅为31亿元，占发行计划的15%。从全周来看，利率债收益率几乎持平，10年期国债和国开债活跃券成交时的收益率分别在3.30%和3.70%附近，信用债和同业存单收益率均上行约5BP。

面对这种情况，人民银行采取一系列措施来缓解市场顾虑，恢复同业存单发行量。5月31日，人民银行副行长潘功胜表示，将综合运用多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕。6月5日，人民银行上海总部表示，包商银行触发法定的接管条件被依法接管完全是一个个案，人民银行上海总部将对出现临时流动性问题的中小银行及时给予支持。6月10日，人民银行对锦州银行等中小银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具（CRMW）来进行信用增进。6月14日，人民银行分别增加再贴现和常备借贷便利额度2000亿元和1000亿元，加强对中小银行的流动性支持。

随后，同业存单发行节奏逐渐恢复，但债市走势出现分化。自6月以来，银行间市场流动性充裕，隔夜回购定盘利率回落至1.6%附近，7天回购定盘利率稳定在2.4%附近。但部分非银行类机构开始出现结构性流动性紧张，尤其是一些开展结构化融资的私募通道账户，由于很难在市场上融资，开始出现回购逾期的情况。利率债、AAA级信用债及低等级债券走势开始出现分化。利率债和高等级信用债总体需求向好，主要受三方面因素影响：一是银行间市场流动性充裕程度超出预期;二是全球有越来越多的央行实施降息，开启了又一轮宽松周期，10年期美国国债收益率再次下行20BP至2.08%，相当于今年美联储降息两次;三是经济下行压力持续显现，除消费数据外，5月经济数据均低于预期值。此外，自今年4月起，中国国债和政策性银行债开始被纳入彭博巴克莱全球综合指数，中国债市的吸引力增强，5月境外机构增持中国债券的规模达到1031亿元的历史高位。但低等级债券面临较大压力，市场抛盘较多，买盘难觅。自6月以来，利率债收益率下行3～5BP，同业存单收益率几乎持平在3.2%～3.3%，信用债收益率上行5～10BP，信用利差开始拉大。

对于非银行类机构的流动性问题，预计相关部门将继续采取措施提供流动性支持，以维护同业业务的稳定，安抚市场情绪，打消部分金融机构的顾虑。由于同业业务收缩，资产管理和投资顾问业务难免会受到波及，预计未来利率债、AAA级债券及低等级债券的收益率可能会继续分化，信用利差也会经历一个重新定价的过程。

作者单位：中信证券

责任编辑：印颖  罗邦敏