经济周期承压，技术风险投资优势依旧

张矩

考虑到货币的出现及其发展过程中大部分时间里其主要功能是商品和服务交易中的中间媒介，“钱生钱”其实是一件相当神奇的事情。

在剩余价值（资本本身并不创造价值）的理论框架下，资本增值的合理性存在和主要动因来源于两个方面：首先，固定资产的使用成本（租金为主要表现形式）做为初始资本投入的第一显性回报；其次，更为重要的是，资本的时间偏好和机会成本，也就是资本和风险之间的作用和反作用是资本价格和回报的关键性决定因素。

对于资本增值动因的理解一方面可以指导我们在投资行为中对资产价值的估算，另一方面也让我们真正了解资本在企业经营发展过程中在哪些方面可能会产生高价值的杠杆作用。

风险投资与经济周期的关联性和独特性

投资行为的终极目的是获取尽可能高的资本回报率。但是，因为资本自身在社会经济运行的过程中本来就会产生相应的回报率，通过退出价值和初始价值差值年化计算的单一投资资产以及投资组合的绝对投资回报率是没有意义的。

为了准确衡量一个投资行为的表现，我们通常会参照标准资产定价模型（CAPM，Ri = Rf + β（Rm - Rf ））来计算一个投资行为的资本成本，然后计算绝对回报率和资本成本的差值来作为衡量指标（活跃回报率）。

标准资产定价模型在概念上明确引入了市场风险协方差的系数（β系数），用来反映投资资产和投资组合与市场整体的联动性。与整体市场走向正相关表明了投资资产和投资组合对整体经济走势也就是经济周期的的跟随性，而波动性的大小在很大程度上反映了投资资产和投资组合的系统风险的敏感度。

风险投资作为一种主要面向企业初创期和成长期的投资行为，一方面完全符合上述我们关于广泛投资行为基础理论和回报率规律，另一方面也具有鲜明的独有的行为特征和决策框架。

在一个有效的资本市场环境下，高回报率的资产通常是高风险的，回报率的利差来源于资产的风险性差异。但是，高风险的资产并不表明其具有高回报性。

虽然，從数学的角度上讲，在充分考虑外部因素的作用下，对于风险的定价和对于机会的定价是严格等同的，但是对于投资资产的发展早期，由于已知和未知的不确定因素众多，不同的估值导向将产生差异化的估值体系和决策流程。

“蓝海战略”就是对发展机会的定价的一种表现形式。但是这种依托市场增长趋势（β系数）的判断对于风险投资往往是不充分的（β系数衰减会影响资本效率）。我们还需要甄别投资资产的特异性优势（风险）从而充分利用资本的杠杆效应来达到速度（例如技术领先性），价值转化（例如品牌）等多方面的综合优势，实现较高的投资活跃回报率。

宏观经济周期的巨大冲击

2018年下半年，我们基本上处于经济严重下行的三重负面因素叠加的“完美风暴”中。而在这三个因素中，最本质的原因还是宏观经济发展周期表现出来的结构失衡和债务挑战，其他的两个因素更多的是起到了推波助澜的作用，比如政策调控上，以去杠杆为目的的金融调控过快过紧，以及地缘政治上，以产业升级为竞争的中美贸易摩擦的迅速升级。

信贷扩张造成的资本结构重构，所带来生产活动净增加，构成虚假繁荣。但是随着时间流逝，新的或者仍然未完成的生产结构重构将被证明与实际的可用资源是不匹配的。这些成本增加要求错配资本必须被清算或弃置，与这些资本相互补的劳动将变为失业。下行之后触底复苏的前提条件就是通过生产力的提升。资本重新定价，劳动力成本调整来弥补损失的资本，并将未发挥效用的资本和劳动力，重新吸收到生产架构。

在当前资本结构失衡，人口红利消失的形势下，技术发展引领的产业升级是目前我国生产力提升的最行之有效的途径。

宏观经济的周期下行过程对广泛的投资行为都有非常深刻的影响。首先，资本错配以及其导致的资本清算将直接影响投资资本的供给，持续性资产价格的下降使投资者风险感知的冲击，甚至使得资本供给者显著减少对高风险资产的配置；

其次，企业经营收入和居民收入情况恶化，企业经营开支以及居民消费开支下降，经济活动和资本流动停滞，这会使得已投入资本的产出情况和预期产生较大差异，对投资资产的成长形成负面预期；

最后，受不同投资资本自身生命周期的限制，迫使一些投资机构在资产价格受到严重抑制的时间点强制退出，进一步加剧资产价值和价格的扭曲，消弱市场运行效率。

所有的这些影响，都会在一定的时期内对广泛的投资行为造成相对混乱的局面，直接的后果往往是投资数量下降，投资金额减少，投资周期拉长，违约现象增多，甚至形成资产价格倒挂，对投资机构的运行形成障碍。这些后果又通过资本市场本身的发散传导形成持续恶化的负反馈。

技术驱动企业优势正显

与此同时我们必须看到，面向技术驱动企业的风险投资在宏观经济下行周期中的独特优势：首先，技术发展引领的产业升级是宏观经济复苏周期的必经之路，而面向技术驱动企业的风险投资是技术发展本身的必要条件，其必要性和发展潜力毋庸置疑。

其次，技术驱动企业在其生命周期中的投入期和成长期阶段，更大程度上取决于技术成熟和采纳周期，与整体市场回报率的联动性并不明确，对于具有颠覆性的技术发展而言，其联动性甚至有可能是反向的，主要的原因来自于宏观经济的下行周期有可能加速了现有技术的退出进程，形成一定程度的破坏型更新。

最后，随着技术驱动企业自身的技术可行性得以验证，达到预期成熟度，头部企业在宏观经济下行周期中的资本市场中很容易形成马太效应，发展过程中投入期投入的资本会产生显著的资本回报。

我们对面向技术驱动企业的风险投资持谨慎的乐观态度，在投资执行上面向应用领域寻找具有可验证独有技术的初创企业，审慎甄别相关技术的成熟和采纳周期，积极参与相关领域的头部企业，做长期持有的耐心资本。

核心观点 在当前资本结构失衡，人口红利消失的形势下，技术发展引领的产业升级是目前中国生产力提升的最行之有效的途径。