泰禾多个项目“折戟”江苏 资金承压，前路何在？

胡嘉琦

近日，素有“并购狂魔”之称的泰禾因股权转让纠纷被推至风口浪尖。

2019年2月11日晚间，泰禾集团（000732.SZ）发布公告称，因股权转让纠纷事项，旗下全资子公司江苏泰禾锦城置业有限公司（以下简称：锦城置业）于2019年1月31日，将沃得国际控股有限公司、沃得重工（中国）有限公司、江苏沃得工程机械销售有限公司、江苏沃得起重机有限公司（以上四家公司合称为“出让方”）起诉至法院。

根据泰禾的最新公告，锦城置业作为原告，向江苏省高级人民法院提起诉讼，将沃得国际等四家公司列为被告。诉讼理由是四名被告存在多项严重违约情形，使原告至今无法对标的物业进行建设开发。锦城置业要求出让方退还已支付的款项，并赔偿4.32亿元的违约金和损失。

公告显示，截至目前锦城置业已支付共计25.65亿元的交易对价款，包含19.6亿元的股权转让对价款以及6.05亿元的股东借款，专项用于沃得宝华偿还原股东及关联公司、公司认可的其他第三方的相关债务。

同一天，沃得重工、沃得工程机械、沃得起重机三家公司则将锦城置业与泰禾告上法庭，称锦城置业未按照分期付款的相关约定，支付二期股权转让款，请求法院判令锦城置业支付剩余款项及违约金共5.26亿元，并判令泰禾承担连带付款责任。

据《商学院》记者查阅资料发现，此次与泰禾产生纠纷的沃得宝华设立于 2009 年，注册资本2980万美元，公司經营范围包括房地产开发经营、休闲服务等多项业务。泰禾收购前，沃得国际持股20%、沃得重工持股42.50%、沃得工程机械持股33%、沃得起重机持股4.50%。

沃得宝华主要资产为位于江苏省句容市下蜀镇及宝华镇内鹿山水库附近13幅地块国有用地使用权，13幅地块的总面积48.2万平方米，在2010-2013年期间获得，至2017年交易前也未见其动土开发。

并购遇阻

这起官司还未能分出胜负，但这背后却是泰禾进入南京市场经历的坎坷并购之路。

2015年，泰禾在南京的标杆项目南京院子在施工的时候，破坏了有着220年历史的南京市级文保单位颜料坊老宅，被罚款50万元，这起事故引起了舆论关注，泰禾公开道歉。

2017年，泰禾全资下属公司福建凯瑞特与南京荣邦贸易、南京龙润投资、江苏汇金控股签署了《关于南京青龙山项目之合作协议》，以合计3.41亿元受让恒祥置业65%股权。同时，福建凯瑞特同意代替汇金控股以约36.71亿元，受让永泰城建对恒祥置业享有的约42.64亿元全部债权。

2018年9月19日，泰禾南京青龙山项目陷入债务纠纷，泰禾子公司南京恒祥置业有限公司作为担保人之一被起诉至江苏省无锡市中级人民法院。

尽管最后以和解撤诉告终，但在2018年11月，泰禾南京青龙山项目又被爆出涉嫌无证施工。泰禾南京青龙山项目是一个占地面积达646.42万方平的大项目，在泰禾2017年10月接盘时，已经闲置了11年之久，且在2014年就因违建被迫停工过。

泰禾集团2017年年报显示，其全年36个新获取的项目中，多达30个项目通过并购及购买资产的方式获取，合计投入资金高达552.40亿元。

收并购不同于“招拍挂”拿地，这涉及纠纷的概率更高，泰禾为何多次选择纠纷概率更高的收并购拿地？

对此，《商学院》记者向泰禾方面发出采访提纲，截至发稿日期，未收到回复。

协纵策略管理集团创始人黄立冲谈到，很多并购之所以一开始就失败，是因为企业在投资之初就没有考虑周全并购的风险性，进行大规模举债并购，从而导致债务大幅提高。

并购得来的地块或存历史遗留的法律风险或权属纠纷。如并购项目因之推进不力，开发周期占用的巨量资金将成为沉没成本，不能贡献销售业绩的同时，进一步加重公司债务负担。

2013年至2015年，泰禾集团以“黑马”的姿态频频高价拿地，一度被称为“地王收割机”。进入2016年后，泰禾顺应国家“促进房地产业兼并重组，提高产业集中度”的倡议，转以并购的方式进行扩张。

公司通过并购方式获取土地可以降低拿地成本和风险，缩短项目开发周期，快速扩张公司土地储备规模。泰禾集团董事长黄其森曾表示，从2016年开始，公开市场的招拍挂泰禾基本不参加了，90%都是通过合作并购，“所以，泰禾这两年的土地成本只有公开市场的一半甚至1/3。”可以这样说，当追求更高的销售业绩时，泰禾集团总会祭出“并购”这件百试百灵的法宝。

2017年底，黄其森 “2018年泰禾集团销售额的目标是再翻一番至2000亿元。”这番言论“一石激起千层浪”。

自2014年以来，泰禾集团已连续多年未在财报中披露具体的销售金额，在中国指数研究院公布的2018年销售额榜单中，泰禾的销售额达到1456亿元。在克而瑞公布的榜单中，泰禾的成绩则是1303.3亿元，仅达成全年目标的72.8%，这均没有达到泰禾董事长黄其森表达的“2000亿”愿景。

据了解，自2015年以来，泰禾先后在深圳、佛山、广州、珠海、中山、东莞、惠州等地，耗资超过200亿元拿下10余宗土地。然而，泰禾未能将这些项目高效推进。2015年年底，泰禾以27.4亿元、29.6亿元，合计57亿元的价值成功竞下深圳尖岗山区域的两块 “地王”，楼面地价分别为51331元/平方米和79907元/平方米，三年过去，该项目仍处于基坑施工状态。

据此前媒体报道，深圳尖岗山拟开发为泰禾院子，属于顶级豪宅项目，被公司高层给予厚望，但由于涉及到规划调整和限价等问题，尖岗山项目迟迟没有拿到预售证，原本计划2016年入市，一直拖到2018年1月才开工，工期的推后带来巨大的资金成本。

近期海南、惠州部分合作项目的“无疾而终”为泰禾广深区域的惨淡经营又添一层霜，“广深区域拖了集团后腿”似乎从议论变成不必论证的事实。

泰禾的问题不单在广深区，泰禾2018年72.8%的目标完成度似在表明泰禾多年来“高品质、高周转”的战略定位已不适应一二线城市限购限售政策的宏观框架。

“借新还旧，以债养债”

房地产行业的大环境已发生改变，随着房地产企业负债率不断攀升，融资难度加大，资金问题已成为房地产企业的“命门”。

房地产行业进入下半场，行业利润率持续下滑，据wind显示，2013-2016年，房企的销售净利率从17%下降到10%，在2016年销售净利率略有回升但幅度微乎其微，房企进入严重的资金饥渴状态。黄立冲预测，2019年将是中国房企资金违约年。

泰禾集团净负债率常年在同行业处于绝对高位，公司经营上的路径依赖让泰禾有着“借新还旧，以债养债”的惯性。2018年5月5日，泰禾集团发布公告称，拟发行不超过55亿元非公开债券，拟全部用于偿还公司负债。5月23日，泰禾集团再次增发规模1亿美元、期限为3年的公开债券。泰禾集团发债说明书显示，泰禾集团有息负债规模1471.91亿元，较2017 年底增加约 117 亿元，净负债率由 2017 年底的 474%下降至371%，虽有下滑但在同行业仍处高位，远超行业龙头。其中，泰禾集团一年内到期的长期借款及短期借款合计为556.4 亿元，短期内偿债压力较大。

同时，泰禾集团进行多次股权质押，截至2018年9月22日，控股方泰禾投資持有公司股份609，400，795股，占公司总股本的48.97%。泰禾投资累计质押的股份数为603，172，168股，占持有股份的98.98%。

黄立冲提出，股权质押反映的状况是一种立体的债务困境。质押融资属于本身就不应该做的事情，因为上市房企本身股权就已经质押融资，所以如果你是房企的大股东或是重要股东，是不应该拿股权进行质押融资的。

“对于房地产企业而言，股权质押等同于加杠杆。因为房地产行业的股东权益本身就有80%-85%的杠杆，也就是说它的实际债务占资产的80%-85%。如果再进行股权质押，风险是很大的。除非市场始终保持高歌猛进的上涨态势，但是，经济是有规律的。”黄立冲对《商学院》记者表示。

在市场环境低迷的时候，企业不应该单纯追求做大而忽略风险，这样才能使企业有足够的韧性去应对市场变动剧烈的新形势。未来房企应更重视经营性现金流，同时，努力将融资现金流由负转正。

“对于企业而言，下半年资本市场形势会更严峻，资金链也会更紧张，如果企业尤其是过去杠杆利用多的民营企业要想生存，首先会采用降价销售回笼资金，如果降价还未解决资金困境，接下来才会选择质押股权，由此，面临被其他企业兼并的风险。”同策房产咨询股份有限公司研究部总监张宏伟接受《商学院》记者采访时说。

泰禾2018年72.8%的目标完成度似在表明，泰禾多年来“高品质、高周转”的战略定位，已不适应一二线城市限购限售政策的宏观框架。

按照黄其森此前设想，泰禾集团2018年在扩张规模的同时，也要降成本，争取在上半年将负债率降低到79%，下半年降低到75%。然而，据截至2018年三季度末，泰禾集团的总负债2052.44亿元，与年初的1813.02亿元相比大幅增加，其中短期借款、应付费款、一年内到期的非流动负债合计859.93亿元，现金及现金等价物余额仅149.69亿元。从资产负债率来看，泰禾集团三季度末为84.78%，与年初的87.83%相比有所下降，但仍处于高位。

一边密集发债，一边高喊降低负债率，泰禾集团的这种做法在外界看来难免自相矛盾。

人员调整持续“发酵”

相较于在维护公司股价方面的作为了了，泰禾集团将其一贯强大的执行力用于公司内部人员调整。“裁员潮”波及北京、上海多地，总规模达二三百人。对此，泰禾内部人士透露，学历背景是或走或留的重要考核指标，本科“双非”学历让一度相信英雄不问出处的地产人只得另觅他处。同时，泰禾内部员工告诉《商学院》记者，“公司现在人心慌慌，基本每天都有离职的员工。”这名员工对《商学院》记者谈到，“之前泰禾集团承诺的年终奖受到很大影响，虽然在2月3日进行了部分补发，但是从设计院下来的几位同事年终奖少了很多，广深区域那边还用公司房子的首付的百分之多少抵年终奖，不买房的相当于没有年终奖；公司业务也不像原来那么多了，公司起初大规模招人，没有明确招进去的员工一定是211、985，但是员工招进去后又因为业务减少等原因进行裁员，公司在招聘环节没有考虑到实际需要的人数，导致最后一些被裁掉的毕业生要在短期内重新找工作，对于被裁掉的人尤其是刚工作的应届毕业生的职业生涯造成不良影响。”

2018年以来，泰禾集团进行大规模、深层次的人事调整，引进龙湖烟台原总经理李亮、西安万科原总经理钱嘉、万达企业文化中心原副总经理伍小峰、华夏幸福地产集团原财务总经理李斌等一众职业经理人。同时，也离职了一批老将，包括财务总监罗俊、上海区域副总经理鄂宇、集团副总裁丁毓琨、副总裁沈力男。

黄其森近期提出“精英文化、奋斗文化”的“千人计划”，这一计划涵盖全集团各板块条线，211、985院校毕业者是人员引进的基本条件。业内人士分析，房企的人员结构调整多是为了节约用人成本，实现人力资源的“高周转、低成本”。但是，这也存在部分核心技术流失的风险。泰禾引进多领域人才能否解决房企困境、带来业绩增长是一个尚需时间解答的问题。