李东生“断臂”TCL陷“中年危机”

范文茜

2018年是中国改革开放四十周年，61岁的李东生被授予“改革先锋”的称号。在他身披荣光的同时，前路也充满未知和挑战，其执掌的TCL集团（000100，SZ）正迎来第四次“关键转身”。在TCL近40年的历史上，经历过三次转型，从早期的收音机磁带转向录音电话，再到后来的传统彩电和手机业务，有成功也有失利。

李东生说，“时代成就了李东生，时代造就了TCL。”不得不承认的是，时代也改变了TCL。面对移动互联网时代的冲击，面对传统家电行业增长瓶颈以及通讯业务的节节退败，陷入“中年危机”的TCL弃守苦心经营数十年的传统业务，选择了一次“断臂求生”式的冒险。

断臂求生

2018年12月7日，TCL集团宣布拟合计以47.6亿元向TCL控股出售家电、通讯、消费电子等智能终端业务及相关配套业务，重组后将聚焦在华星光电半导体业务。

方案一出炉便引发争议，争议焦点在于转让资产的估值是否偏低、TCL品牌去留等问题。另外，剥离贡献了过半营收的智能终端业务，把“赌注”放在面板业务上的选择是否明智？

为提振股东信心，2月14日，重组通过后TCL集团宣布实施首次回购，共计回购公司股份1827万股，占公司当前总股本的0.13%。此外，还计划用13.55亿元向全体股东“分红”。但TCL集团的这一系列动作并未获得市场良好反馈，从2月14日至记者发稿为止（2月21日），公司股價下跌4.8%。

2019年1月7日，TCL集团召开临时股东大会，重组方案在争议声中获得通过。TCL方面对《商学院》表示，重组预计在2019年内完成，同时将本着“精兵简政原则”对高管人员作出调整。记者了解到，董事、首席财务官（CFO）黄旭斌因个人原因辞去公司全部职务，王成、李书彬、于广辉、郭爱平、王轶、何军等6位副总裁因本次重组事宜辞职。

产业观察家梁振鹏接受《商学院》采访时表示，重组完成后，以面板为主营业务的TCL集团在一定程度上将提振资本市场的兴趣和信心。但2018年行业出现供过于求，预计未来三年产能过剩，面临周期性波动。华星光电能否独撑TCL股价？一切还是未知之数。

缘何重组？

12月7日，TCL集团抛出了一份重大资产出售草案，拟合计以47.6亿元向TCL 实业控股（广东）股份有限公司（简称“TCL控股”）出售9家公司相关股权。这意味着消费电子、家电、手机等智能终端业务以及相关配套业务将被剥离，半导体业务将成为集团战略核心。

TCL控股成立于2018年9月17日，目前尚未开展任何经营活动，其董事长正是李东生。值得注意的是，智能终端业务在2017年为TCL集团贡献了612.17亿元的营业收入，占总营收的54.79%。有中小股东指责李东生的行为是“贱卖资产”，称其通过低价把TCL集团的核心资产转移到自己的公司名下，侵害中小散户利益。

市场对TCL集团的重组动作感到疑虑，公告后的首个交易日公司股价直接下跌5.9%。深圳证券交易所（简称“深交所”）更是发出问询函，提出“本次交易是否有利于维护上市公司的利益、是否将增加上市公司的财务负担，影响上市公司的经营稳健性”等31项疑问。

为何李东生顶着质疑也要孤注一掷进行重组？从业绩数据或许不难看出个中原因。

曾辉煌一时的手机业务如今成为TCL最大的软肋。2004年之前，TCL手机在国内的市场综合占有率一度领先，在海外通过收购阿尔卡特手机品牌，开启了全球化战略。

移动终端行业专家孙燕飚告诉记者，TCL手机走向衰落的一个关键点在2012年回到国内市场之时，战略选择上出现了误判，“当时TCL还是选择继续加码运营商市场，但不久之后4G普及，运营商渠道不再是手机厂商的首选了”。而近年来受到联想、诺基亚等品牌的冲击，TCL手机在美国、欧洲、非洲等海外“根据地”的地位也越来越不稳固了。

尽管从2017年12月开始李东生亲自掌舵通讯业务，又拿下了黑莓手机几乎所有业务，仍难挽TCL手机危局。2018上半年，TCL通讯业务销售收入同比下降32.1%，李东生难掩对通讯业务的失望，他在媒体会上说道，“通讯业务不应该是这种表现，（我）个人是不满意的。”

TCL手机走向衰落的一个关键点在2012年回到国内市场之时，战略选择上出现了误判。

通讯业务固然羸弱，那为何连同家电业务一同剥离？李东生回应，如果这次把彩电业务留在上市公司，重组就没有太大的变化，也找不到合适的投资人。“交易需要双方都乐意，不能把破烂扔给对方。智能产品管理模式和华星光电重资产的管理模式完全不同。现在合在一起，管理链条长且复杂，效率不高。”

TCL集团这次重组方案存在三大疑点：对资产估值过低之疑、TCL品牌价值之疑，以及集团与华星光电如何面对未来全球面板产能过剩风险。

从成长性来看，TCL家电业务遇到了天花板。2016年～2018年前三季度TCL家电业务实现销售收入分别为166.6亿元、225.7亿元、251.8亿元，2017年前三季度销售收入同比增长35.5%，而到了2018年这一数字则下降到了11.6%。

中怡康消费电子事业部研究员孙泰桐告诉《商学院》记者，受房地产行业下行影响，2018年彩电市场遇冷，预计全年彩电市场规模为4653万台，同比下降2.7%；均价仅有3053元，同比下降9.0%。在这样的大环境下，作为全球销量第三的TCL彩电情况并不乐观。而在空调、冰箱、洗衣机等白电领域，TCL面对格力、美的等强劲对手并没有找到突破的路径。

TCL集团回应深交所问询称，智能终端业务所处行业竞争激烈，周期性特征明显，尽管销售收入规模较大，但资产负债率高且盈利能力弱，尤其移动智能终端业务板块出现巨额亏损，导致智能终端业务群整体出现较大亏损，因而形成负资产。

更为重要的原因是，华星光电的毛利率和利润空间都在智能终端业务之上。在面板行业较景气的2017年，华星光电毛利率为27.88%，远高于被剥离业务15%左右的毛利率。2018年上半年，华星光电营收为121.44亿元，净利润为12.18亿元，净利润率为9.99%。其他业务总收入404亿元，总利润只有3.68亿元。

此前TCL集團一直希望让华星光电上市，但受制于国内资本市场规则，华星光电无法分拆独立上市。而半导体显示行业需要很高的资本开支，华星光电若作为非上市公司来使用上市公司的融资渠道，其扩张能力会受到制约，要想保持华星光电的竞争力，必须有独立的上市融资渠道。一旦把智能终端剥离出去，TCL集团市值将大幅释放。

“重组不只为了上市公司的估值，主要是聚焦核心业务，使业务结构更为清晰，“当然，重组也可以增加上市公司的市场回报率。”李东生表示。

重组疑云

“TCL集团这次重组方案存在三大疑点：对资产估值过低之疑、TCL品牌价值之疑，以及集团与华星光电如何面对未来全球面板产能过剩风险。”产业观察家对《商学院》表示。

首先受到普遍关注的是标的资产的估值，智能终端业务在2017年为TCL集团贡献了612.17亿元的营业收入，相比之下出售价格只有47.6亿元，减去TCL集团代TCL控股支付的8亿元，TCL控股实际出资额为39亿元。

梁振鹏告诉记者，市场上争议最大的部分，在于重组方案对TCL实业控股（香港）有限公司（简称“TCL实业”）的估值被评为-7.98亿元。实际上，拥有TCL电子（01070，HK）和通力电子（01249，HK）两家香港上市公司的TCL实业市值超过35亿元人民币，2018年上半年营收超过250亿元，净利润为2500万。

这样的一家公司估值被评为负值，股东和业界都感到困惑不已。

深交所在问询函中，要求TCL详细说明交易中TCL实业是否仍以负值作价，是否符合一般商业逻辑，是否有利于维护上市公司利益。

TCL回应，估值考虑了标的负债以及剥离部分有效资产的因素。TCL实业负债高达135亿，净资产评估值为-7.98亿元，与-11.7亿元的账面价值相比，评估增值3.7亿元。而本次纳入TCL实业评估范围的资产和负债，是TCL集团根据重组后拟继续保留产业金融与创投投资业务作为主业的需要，进行了部分有效资产剥离后剩余的资产负债；资产交易完成后，由于负债大于资产公允价值，所以评估值为负。

深交所在问询函中对其只使用资产基础法这一种评估方法表示质疑，上市公司回应，由于TCL电子、TCL通讯、通力电子、中山空调等公司已分别采用收益法和市场法进行评估，所以本次评估对TCL实业不再合并采用收益法和市场法进行评估。

有注册会计师告诉记者，资产基础法（也称为“成本法”）、收益法、市场法这三种基本的企业估值方法是从不同的角度去衡量资产的价值，即使对于同一评估对象，三种方法所得到的结果也不会相同。成本法一般适用于无法计算预期收益以及找不到参照物的专用资产的评估，TCL集团采用这种方法没有逾越法律法规，但与行业惯例有出入。

在多次解释仍未平息争议后，TCL集团董秘廖骞在1月3日的说明会上又进一步对估值问题作出回应，称标的资产旗下涉及消费电子与白电业务，依据业务性质、市场地位等指标，选取可比上市公司，本次交易的PB（市净率）均高于可比上市公司的估值水平。

品牌方面，重组后TCL集团与TCL控股将共用TCL品牌，而不对TCL控股收取额外的品牌费用。梁振鹏指出，TCL号称800亿的品牌价值主要体现在面向C端消费者的智能终端业务上，对于华星光电而言意义并不大，TCL 控股实际上几乎是免费享受了“TCL”品牌价值。

这也是深交所关注的问题，在问询函中提出这一做法“是否构成实质向关联方赠与资产”。

李东生在沟通会上回应，如果在上市公司把这个品牌拿出去的话就涉及到品牌的价值评估，这个价值评估又很难做到各方都觉得合理和被接受。所以将延续目前的管理方式，也就是TCL集团设立品牌基金，每年投入5个亿，由各个产业使用，但也需按规定交纳基金费用。

争议通过

为争取摇摆不定的股东的支持，1月1日元旦当天，TCL集团自愿披露未经审核的2018年度业绩预告，预计净利润同比增长28%-35%。并宣布接到第一大股东李东生及其一致行动人提议向全体股东分红，每10股派发现金红利1元（含税），共计分配利润13.55亿元。

值得一提的是，李东生在1月3日的说明会上表现出了对于投票结果的信心，他表示，“没有想过（重组失败）这个事。我非常负责任地跟大家说，机构投资人没有一个反对的。”

同时，李东生承认业绩与市值增长未能达到预期，尤其是只关注到盈利的增长，没有做好市值管理和投资人沟通。

临时股东大会召开前一晚，TCL集团宣布获得小米战略入股。截至2019年1月4日，小米集团在二级市场购入TCL集团6516.88万股股份，占公司总股本的0.48%，按1月4日收盘价计算斥资约为1.67亿元。此前双方签订了战略合作协议，将在智能硬件与核心高端基础器件方面联合研发。

1月7日晚间，TCL集团发布2019 年第一次临时股东大会决议公告，重大资产重组事项相关的16项议案全部获得通过，表决“同意”的占出席会议所有股东所持表决权超过95.5%、占出席会议中小投资者所持表决权超过92.5%。

《商学院》向TCL集团了解后续计划，相关负责人表示，重组进展会根据相关法律法规进行披露，预计在2019年内完成。TCL控股将以47.6亿元人民币现金支付对价。

对于重组后高管人员的独立性问题，TCL集团方面回应记者称，“服务于本次标的业务的高级管理人员不再担任上市公司的相关职务；同时，公司本着精兵简政原则设计新的组织架构和高级管理人员职位，实现高效运作。”

记者了解到，尽管李东生此前曾明确表示“按照规则，管理团队不会互相兼职，这非常明确。”但作为TCL集团的董事长，同时又是TCL控股董事長的他职位目前尚未有任何变化。高管层则出现了较大变动，公司董事、首席财务官（CFO）黄旭斌已于1月10日宣布辞去公司全部职务，CFO一职暂时由首席运营官（COO）杜娟兼任。受本次重组事件影响，王成、李书彬、于广辉、郭爱平、王轶、何军等6位副总裁也告别了TCL。

TCL集团在资本市场一直被视作家电股，PE远低于京东方、深天马等面板股，市值不及京东方的一半。 重组完成后，以半导体为主营业务的TCL集团会在一定程度上提振资本市场的兴趣和信心，但2018年面板行业出现供过于求的情况，预计未来几年将产能过剩。

重组之后

与小米合作，或许让剥离终端业务的TCL集团多了几分安全感。这背后的问题是：未来几年面板行业不确定性在增加，完成重组后，华星光电能否撑起整个上市公司的未来？

根据2018年的相关数据，重组完成后，华星光电在TCL集团的营收占比将提升至60%，成为公司主营业务。有行业观点认为，TCL集团急于把智能终端业务变现，很可能是为华星光电加码“输血”的举措。

华星光电成立于2009年，曾是深圳市建市以来单笔投资额最大的工业项目，投资额高达数百亿元人民币，作为资本和技术密集型产业，仍需要长期持续的资本投入。

过去五年，在面板行业较为景气的阶段，华星光电为TCL集团贡献了六成以上的净利润。业绩亮眼的华星光电一直在谋求分拆上市，但受制于国内资本市场监管规定的限制，2017年TCL集团宣布放弃华星光电分拆独立上市的计划。

在回复深交所问询函的公告中，TCL集团表示“在重组前的上市公司体系内，地方政府、产业资本投资半导体显示及材料业务进入渠道及退出方式均受限制。”

TCL集团强调，重组还有一个好处是减少负债率、增强盈利能力。重组完成后公司2017年净利率由3.17%提升至10.5%，资产负债率由66.22%降至61.52%。此外，面板产业的毛利率也高于终端业务，2017年财报显示，华星光电当期毛利率为27.88%，而TCL电子、家电集团以及通力电子的毛利率都在15%上下浮动，TCL通讯毛利率为21.96%。

综合以上因素，行业普遍认为TCL集团聚焦半导体业务有利于提升其整体估值。一位华南投行人士告诉《商学院》记者，TCL集团在资本市场一直视作家电股，PE远低于京东方、深天马等面板股，市值不及京东方的一半。按照2017年一份重组方案的数据估算，华星光电估值约为400亿，那么在剥离智能终端业务后，光是华星光电的估值在二级市场就能翻番，TCL集团市值预计远高于目前的330亿。

在媒体沟通会上，李东生表示，重组不只为了上市公司的估值，主要是聚焦核心业务，使业务结构更为清晰。“当然，重组也可以增加上市公司的市场回报率。”李东生补充。

梁振鹏接受《商学院》记者采访时表示，重组完成后，以半导体为主营业务的TCL集团会在一定程度上提振资本市场的兴趣和信心，但2018年面板行业出现供过于求的情况，预计未来几年产能过剩。他补充道，“这是面板行业客观规律导致的，3-5年是一个周期，从今年开始行业增长将从波峰走向波谷。”

全球信息提供商IHS Marki报告显示，全球面板需求在今年增长达到7.3%的顶峰之后，预计在2019年增长将为6.4%，同比增长率四年来首次放缓，放缓状况将持续到2021年。受行业周期影响，面板厂商的议价能力在下降，华星光电也出现了盈利倒退。2018上半年华星光电销售收入同比下滑13.07%，前三季度销售收入下滑6.8%，息税折旧摊销前利润大跌近三成。

实际上，已经上市的面板企业在2018年日子也不好过。京东方、深天马、维信诺在前三季的净利润均出现同比下滑，分别下跌47.8%、11.14%和149.65%。京东方在2018年初市值一度达到2000亿，然而截至12月28日收盘报2.63元/股，总市值仅剩909亿，一年间市值蒸发过千亿。梁振鹏认为，参考行业内上市公司的情况和股价，华星光电未来仍将承受一定的风险和压力。

TCL集团去多元化后，华星光电能否独挑大梁，撑起整个上市公司的未来？

在1月3日投资者说明会上李东生承认，由于在过去几年国内产能增加比较快，所以2018年下半年市场确实出现了供过于求，这是行业的周期性所致。但可以看到过去一年新立项的项目已经在减少。

他表示，华星光电已经为应对行业的波动性做了充分准备：一方面是开拓新的业务；二是提高产品种类，未来大屏幕会在商用显示这块加大力度；第三，增量主要来自海外市场，未来海外市场的增量依托TCL电子、三星等比较领先的国际化产业布局，将有助于华星在产业低周期的时候更有应对的空间。

在彩电行业遇冷、竞争对手纷纷转型环境下，寻求“断臂求生”式的变革，是否是个明智之举，还有待未来业绩和市场的验证。商