我国上市物流企业市场价值评估分析

张欢

内容摘要：物流业是支撑我国国民经济发展的基础性和战略性产业，物流业的良性发展有助于促进我国产业结构调整，提高国民经济竞争力。科学合理评估上市物流公司价值对促进物流行业发展意义重大，传统的现金流量折现模型、相对价值评估模型等评估方法缺少对行业特点、物流职能多样性的考虑，因此需要对其加以改进。同时还需要从上市企业价值评估体系建设的角度出发，从整体上促进我国资本市场制度的完善，从而为上市物流公司的价值评估提供更加完善的体系和方法，提高上市物流公司价值评估的准确性。

关键词：上市物流公司   价值评估   资本市场

引言

物流行业作为支撑国民经济发展的基础性、战略性产业，发挥了较好的支撑和保障作用，作为联系生产环节和消费环节的纽带，其发展效率关系到所服务对象市场价值的提升。物流企业的上市对其价值评估提出更高要求，传统的企业价值评估方法因其存在的局限性导致在上市物流公司价值评估中出现失效，实行科学价值评估方法与体系是我国物流行业健康发展的有效保证，对分析物流企业价值评估方法意义重大（夏思楠，2017）。企业价值是企业在市场中交易的定价基础，投资者根据其对企业价值做出的估计进行投资决策;而对于企业管理者来说，企业价值是企业管理和决策中最重要的驱动目标，即价值驱动管理的核心（廖理、汪毅慧，2001）。为此，需要寻找更加有效的方法提升上市物流公司价值评估的准确性、科学性和合理性，一方面需要对传统物流企业价值评估方法进行必要的改进，另一方面需要加速推进物流上市公司价值评估体系建设，构建科学合理的物流上市公司价值评估机制，这对完善我国资本市场制度亦有益处。

我国上市物流公司发展与价值分析

（一）我国上市物流公司发展现状

全面开放以来的我国物流市场继续保持快速发展的良好态势，市场规模稳定增长，专业化程度有所提高，尤其是关乎民生的行业，物流显示出巨大发展潜力（刘秉镰、刘玉海，2009）。在经济全球化的宏观环境影响和电子商务业务和技术的双重推动下，物流业正在从传统物流向现代物流迅速转型，并成为当前物流业发展的必然趋势，这在国内尤其明显。

我国物流行业整体发展较为迅速，随着国内商贸流通业的快速发展，物流服务质量和效率也在逐步提升，各大型物流公司出现，国内物流业形成了以大型物流引领、小型物流补充的格局。2016年全国社会物流总额229.7万亿元，较上年增长6.1%，物流总体发展态势良好;通过分析物流费用结构，2016年国内物流运输费用6万亿，保管费用3.7万亿，管理费用1.4万亿，从中可以看出，我国物流业在发展结构上已逐步从传统运输功能向综合物流服务转变。图1数据显示，近年来我国物流业务收入和运输收入保持同步，仓储收入相对平缓，但在增长上都呈现出下降趋势。结合我国宏观经济下行趋势因素，物流业在经济新常态中保持稳定增长趋势，但已经过了快速大规模增长时期，进入一个以典型企业为代表的市场深耕时代。

物流业有着从劳动密集性向资本密集型和技术密集型转变的特点，传统物流业发展以人为主，大规模借助廉价劳动力发展，但随着物流业中资本和技术的不断投入，物流业从低端逐步走向高端，对科技和资本的依赖早已超越对劳动力的依赖。随着国内物流业的飞速发展，物流企业寻求上市的需求日渐增强，借助资本市场实现企业价值增值，已经成为诸多物流企业的重要发展方向。表1统计了2016年我国物流行业上市公司收入排名情况，整体上看，25家上市物流公司营业收入处在增长当中，2家公司营业收入超过千亿，3家物流企业收入维持在500亿水平，整体呈现出梯度结构。但与此同时，这些上市物流公司营收规模和营收能力差距较大，顺丰、圆通等物流公司占整体比重较低，不足20%。

此外，电商系物流为我国上市物流公司的重要组成部分，电商物流公司得益于良好的商业背景，依托强大的电商市场而迅速崛起，构成我国零售型物流发展主体。截至2018年7月，我国电商物流上市公司共有7家，分别是顺丰控股、德邦股份、圆通速递、百世集团、中通快递、申通快递、韵达股份。7家电商物流占全部电子商务行业上市公司的比重为14.5%，总市值达到5154.47亿元，参考表2统计数据。其中，顺丰控股2017年营业收入为710.94亿元，2017年在无人机、航空货运方面加大了资本投入，为提升服务效率奠定了技术基础，此外顺丰不断拓展电商业务，例如投资母婴电商漂漂羽毛，将物流服务与电商业务进行深度结合。

我国物流行业发展整体呈现蓬勃之势，但集中度逐步提升，以小部分大型物流企业为市场主体，形成对整个物流行业的领导。同时，电商系物流发展迅猛，伴随电商业的发展而迅速崛起。随着物流业的快速发展，更多物流公司选择上市寻求价值最大化，因此对其价值评估的需求也会增加。具备科学性、合理性、综合性的物流企业价值评估体系将成为衡量物流公司价值的重要工具，对提升物流公司开展资本市场活动的效率具有积极作用。

（二）上市物流公司价值评估意义

随着我国经济的快速发展，对物流的需求也在逐渐增强，物流作为一种综合性服务行业，其发展质量对其所处的产业链具有重要影响。有分析指出，物流业是支撑我国国民经济发展的基础性和战略性产业，物流业的良性发展可以较好促进我国产业结构调整，提高国民经济竞争力（刘威、曹光求、游俊雄，2017）。加强上市物流公司价值评估不仅关系到行业发展本身，同时对支持国民经济发展亦具有重要意义。上市物流企业价值评估是将企业作为有机整体，依据其拥有的资产状况和整体盈利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值進行的综合性评估，对上市物流公司进行价值评估具有重要作用：

一方面，有助于实现物流公司的价值最大化管理。物流公司价值评估在物流企业经营决策中可以充分运用于企业战略决策、投资分析和以价值为基础的管理，能够有效协助管理层实现企业价值最大化。企业价值评估一般重点考察财务情况，体系规范的财务能够准确反映企业拥有的资产、负债情况，对企业经营成果亦会有良好体现，通过价值评估以反映企业现有的实际价值和未来的盈利能力，从而协助管理层实现价值最大化管理。对于上市物流公司而言，价值评估能够为广大投资者提供决策依据，对稳定资本市场具有积极作用。

另一方面，能够体现物流公司资本价值持续发展的需求。我国资本市场的快速发展，使得兼并重组、股份置换、合资合作经营等各类型资本活动频繁出现，物流行业在市场需求逐步提升的过程面临更多资本活动，此时就需要更为准确的价值评估以协助投资决策。基于物流行业本身的特殊性，对其进行价值评估并不能完全依靠简单的财务数据进行评估，而是要将其纳入整个生产过程中，对其资产的动态性、整体性、行业性价值进行全方位评估，从而合理确定上市物流公司价值。

物流业关系国计民生，体现物资配送的效率和能力，支持我国物流业做大做强，这对统筹布局经济发展也具有重大意义。在计划经济时代，物资配送是一项重要的国家经济活动，往往因配送效率不足导致经济建设和居民生活出现困难，交通不便、物流技术不足、物流规划缺失等因素直接降低了物资配送效率。支持国内发展良好的物流公司进入资本市场，这对物流企业深耕市场、快速布局具有积极作用，对构建先进物流体系具有重大作用，对我国物流企业加速国际化布局亦有重大意义。从我国资本市场目前发展来看，一个科学合理的市场价值评估体系亟待构建，这对构建一个具有投资意义的资本市场十分关键，对上市物流企业同样如此。

上市物流公司价值评估方法

（一）上市物流公司价值评估方法简述

企业价值评估是分析和衡量一个企业公平市场价值，通过一定信息协助投资人和管理人改善决策，物流公司价值评估所采用的的方法与一般企业价值评估方法基本一致。企业价值评估是对评估基准日特定目的下企業整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见并撰写报告书的行为和过程（段沛佑、马晓宁、刘虹，2013）。企业价值来源于企业的未来收益流，未来收益流的现值称为企业内在价值，由于市场参与者投资于企业的最终目的是为了未来获得收益，对企业价值的评价取决于对企业未来收益流的预期（朱锡庆、黄权国，2004）。企业价值评估的对象是企业的经济价值，即某项资产的公平市场价值，衡量的是该项资产所产生的未来现金流现值。经济价值有别于会计价值和现时市场价值，会计价值是资产、负债和所有者权益的账面价值，现时市场价值无法做到像经济价值那般公平。

上市物流企业价值评估对有效评估物流企业的现时价值和投资价值具有显著指导作用。陈永平、杨晨（2009）指出，现代物流业在国民经济中的作用日益突出，物流企业价值创造水平的提高有助于整体物流业的快速发展。对于物流企业而言，物流公司的价值评估方法重多，众多学者对物流企业的价值评估方法进行深入研究，王丹惠（2004）采用经济增加值EVA（Economic Value Added）对物流企业价值评价进行分析，认为物流企业推广EVA财务管理系统是我国适应国际经济一体化趋势的需要。当前，主流评估方法对物流企业的财务指标依赖较重，亦有学者通过其他方法评估上市物流公司价值，企业价值评估一般包括现金流量折现模型、相对价值评估模型两个主要模型。

现金流量折现模型。现金流量折现模型中的企业价值等于各期现金流量折现价值的和，包括现金流量、资本成本和时间序列三个参数。如果用PV表示企业价值，P表示各期现金流，i表示资本成本，t表示某一期时间，n表示现金流的期限，则现金流量折现模式的基本表达式如下：

PV=∑nt=1[Pt/（1+i）t]

对于资本成本i而言，它是现金流量风险的系数，二者之间负相关。资本成本需与现金流量匹配，即股权现金流量与股权资本成本匹配，实体现金流量与企业加权资本成本匹配。根据现金流指标选择的不同，对P的选择又可以分为股利现金流、股权现金流和实体现金流。股利现金流是分配给企业股权投资人的现金流，股权现金流是企业可以提供给股权投资人的现金流，是企业实体现金流扣除对债权人支付的剩余部分，实体现金流是企业全部流入扣除成本费用和必要投资后的剩余部分，企业实体现金流等于股权现金流加上债务现金流。三种现金流的选择分别对应股利现金流折现模型、股权现金流折现模型和实体现金流折现模型。

如果将股权现金流量全部作为股利分配，则股利现金流量模型和股权现金流量模型一致，在实际评估企业价值的时候通常采用股权现金流量模型或实体现金流量模型进行评估。依据净经营资产、股东价值和净负债之间的关系，通过现金流量折现分析能够得到实体价值、股权价值和净债务价值之间的关系，如图2所示。

在运用现金流量折现模型时需要对有关模型参数进行合理估计：第一，资本成本是投资的机会成本，是一种失去的收益，又称为必要报酬率。其中，普通股的资本成本计算公式是无风险利率与权益市场风险溢价的加权值，如下所示：

rs=rRF+β×（rm-rRF）

其中，rRF表示无风险利率，一般以政府债券替代，β表示股票的贝塔系数，rm为平均风险股票报酬率，rm- rRF则表示权益市场的风险溢价，β（rm-rRF）表示该股票的风险溢价。

第二，预测期间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期，其中基期可以实际数据为计算基础，或者根据修正的上年数据作为基础。

相对价值评估模型。现金流量折现模型衡量的是绝对价值，即对一家物流公司的绝对价值评估，不具备可比性，因此需要相对价值评估方法进行补充。相对价值评估模型是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的方法，能够将企业同其他企业进行比较，更能体现企业的市场地位。相对价值评估模型对上市公司更加适用，主要包括市盈率模型、市净率模型和市销率模型三种，利用市价比率评估企业的价值基本思路是目标企业的每股价值等于可比企业市价比率乘以目标企业的每股对应价值（收益/净资产/收入），整体评估模型如图3所示。

三种相对价值评估方法适用范围有所不同，其中市盈率模型适合连续盈利的企业，市净率模型适合拥有大量资产、净资产均为正值的企业，市销率模型适合销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的企业。就此而言，前两种更为适合上市物流公司，由于我国物流公司多数经营成本较高，因此市销率模型并不一定适用。

就上述两种类别的公司价值评估方法而言，绝对价值评估适用范围更广，对物流公司而言更为适用，直接采用相关财务数据计算即可，难点在于其加权平均资本成本的估算;相对价值评估则能够将上市物流公司的价值与同类型行业进行比较，具有比较意义，但不同模型存在一定局限性，因此在评估企业价值时需要根据企业自身实际情况有选择使用。

（二）我国上市物流公司价值评估存在的问題

第一，针对上市物流公司的价值评估体系缺乏。我国物流行业发展时间较短，伴随我国商贸流通业的发展而进步，基本可以认定为新兴行业，因此对其价值评估的研究和实践相对缺乏。同时，我国资本市场体系建设并不完善，针对物流行业的资产评估起步较晚，专业人才缺乏，评估制度不完善，整体上缺少一套科学合理的价值评估体系。第二，传统会计处理方式容易忽视账外价值。现行的价值评估主要依赖企业会计处理方法，对财务报表中的数据依赖过重，但是忽视了对账外价值的评估。会计报表能够清晰反映物流公司的盈利能力、运营状况、偿债能力等，但是对物流公司的管理、物流线路规划、人员素质等缺少评估标准，而这些因素恰恰又是关系到物流公司发展的重要因素。第三，传统价值评估忽视了产业链价值。传统物流公司价值评估方法只针对物流公司本身价值进行评估，但物流的职能是在产业链中得以体现，其价值大小依赖于产业链价值的本身，因此评估物流公司的价值理当将其纳入产业链价值考量中，否则就会出现单一价值同产业链整体价值不匹配的情况，就会过高或过低评估企业价值。

上市物流公司价值评估体系改进建议

第一，传统价值评估模型中对相关指标的选择应当加入行业因素。就现金流量折现模型而言，物流公司的现金流往往存在大量账期，为抢占市场份额拓展业务，物流企业一般都采用赊销策略（存在大量压款垫款情况），按回单进行月结资金，这种情况下按照现金流计算的企业价值实际上是脱离真实经营情况的。为此，在适用现金流量折现模型时要充分考虑到账期问题，筛选实际入账资金，剔除坏账因素的影响，以真实反映企业价值。就市价比率模型而言，评估结果反映的是上市物流公司的资本市场价值，与企业投资价值存在差异，对于模型中的增长率而言，在计算其指标时通常根据物流公司经营情况进行预估，缺少对行业增长因素的考虑，因此在适用该模型时需要综合考虑物流行业发展因素。

第二，制定科学合理的上市物流公司价值评估体系。传统的价值评估方法并非不适合上市物流公司，但缺少行业因素考量，对物流行业的产业链价值评估较少，也就缺乏对上市物流公司长远投资价值的评判。在上市物流公司价值评估过程中需要综合该物流公司所处的产业链进行综合评估，以反映公司在产业链中的地位和作用。反映物流公司的产业链价值，从产业链整体价值出发，综合考量物流公司的服务对象、所占市场份额、对产业链的依赖度、进入和退出难度等因素，将此类因素作为物流公司价值评估的重要考虑内容，分析物流公司的价值点，从而更加准确评估上市物流公司的市场价值。

第三，推动上市公司价值评估体系研究和实践的步伐，促进上市物流公司价值评估方法的改进。我国资本市场建设相对较晚，对企业价值评估的方法多数来源于国外，在不断的实践中逐步改进，但仍然无法满足投资需求。当前的企业价值评估主观色彩过重，科学方法使用较少，以至于资本市场上出现了企业股价严重背离价值的情况，具备长远投资价值的企业较少，或者是在波动严重的股市中被埋没，直接导致我国资本市场投资价值的缺失。为此，应当继续加强对上市公司价值评估方法的研究和实践，使资本市场的运转建立在科学方法和规范制度的管理之下。

参考文献：

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