风险管理视角下企业对赌协议研究

摘 要：自2017年以来，国家金融发展稳定委员会相继成立，国家进一步加强对金融的监管力度，加速金融去杠杆。2018年以来，通过中国银行的一项调查可知，由于严格的监管机制导致银行之外融资渠道在减少，四分之一的企业认为银行外的融资难度在加大。对于民营企业银行贷款往往因抵押物不足的原因，贷款利率水平往往在基准利率上浮10%或者更多。据东方财富网可知A股IPO排队企业达到256家，IPO申请名单可看出地方国企和银行成为上市的主力，而对于民营企业而言，上市似乎越来越难，民营企业往往迫于市场竞争和资金短缺的压力，在这种情况下私募股权下的对赌协议成为企业融资的优先选择。本文将从企业角度分析公司签署对赌协议存在的潜在风险，并试图通过财务知识及行业情况分析M企业寻求上市的可能性，希望对以后国内企业签署对赌协议提供一点建议。

关键词：企业融资;对赌协议;风险管理;风险矩阵

中图分类号：F272.35文献标识码：A文章编号：1008-4428（2019）06-0036-03

一、 对赌协议简介及经典对赌协议总结

（一）对赌协议简介

对赌协议也被称为估值调整协议，对赌协议是投资方与融资方达成融资协议时，对于企业未来发展不确定的情况进行的一种约定。如果约定的情况出现，融资方则可以行使权力，如果约定的情况不出现则投资方行约定权利。相对于期权，对赌协议的执行对象更加广泛，除传统的业绩情况，股票价格等，还可能是以高管任职、上市时间、业绩增长率、利润等指标。表1分别统计从2001—2010年42家对赌案例的结的基本描述。

（二）国内经典“对赌协议”总结

随着中国经济的增长，国民的生活水平逐渐提升，人们需求已经逐渐转变为对物质文化的渴望与追求，在2019年春节档，随着《流浪地球》的大火，其主演吴京成为中国电影票房第一人，但是在他背后暗藏着对赌协议的身影。说起中国私募股权中对赌协议的发展，必然谈起国内几个经典的对赌协议。表2总结了几个经典对赌协议的对赌标的和结果。

二、 对赌协议下融资方存在的风险浅析

（一）财务及破产风险

从财务角度来看，融资方急需资金来补充血脉，一般在这时引入投资方是迫不得已的行为。第一，企业为了获得投资方的资金允诺高速发展，将对赌协议下的对赌标的设置太高。第二，当对赌协议达不到要求时，投资方一般要求融资方进行股权回购或者现金补偿，带来财务风险压力。

（二）宏观经济和政策行业风险

企业在快速发展时期一般急缺资金，管理者往往认为限制企业发展的是资金的短缺，因最近几年业绩增长率连连高升而开始盲目自信，不加思考地引入私募股权基金。对签订对赌协议标的条件不进行风险评估。比如永乐电器引入资本后快速兼并其他企业，增加门店数量，而没有对当时国内电器行业进行研究，不切实际地高估自己业绩的增长率，最终导致被国美收购。而且最近几年企业上市审核更加严格，IPO堰塞湖，企业若选择与投资方签订对赌上市时间，必定要研究国内上市政策变化。

三、 风险管理和案例分析

风险的有效管理对企业发展至关重要，风险管理是指对企业风险进行有效识别、评估、预警和应对管理活动的过程。风险矩阵是指按照风险发生的可能性和风险发生后的严重程度，将风险绘制在矩阵图中，展示风险及其重要性等级的风险管理工具。风险矩阵遵循融合性、全面性、重要性、平衡性等原则。

通过以上数据和风险矩阵图（见图1），将从数据层面把M企业面临风险量化，横坐标代表M企业发生风险的可能性，纵坐标代表风险发生的后果，分别按发生可能性和严重程度量化分级为1，2，3，4，然后通过横纵坐标综合将风险分为3个级别，深灰（0

本文将以M企业为例，通过上述两个方面风险的发生因素情况对M企业进行分析，希望分析出M企业签订对赌协议风险的高低。M企业是国内语言培训领域的龙头企业，在其网站上提供多种语言培训的录播课程。M企业向广大用户提供覆盖种类多元化、具备高度互动特质的优秀互联网教育产品及服务，并以此展示M企业先进的互联网技术和对教育行业的透彻理解。2015年与A 机构签订对赌协议，协议要求：M企业必须在2019年末上市，否则进行赔偿。下面我们将对M企业是否能在2019前上市进行分析。对于风险我们主要从M企业财务破产风险以及宏观行业风险进行分析，因为无法预估两者所占的比例，所以将其所占比例设为X1 、X2，但X1 +X2=1，将通过K=X1B+X2C进行估量，然后将其结合风险矩阵进行分析，其中B代表财务破产风险，C代表宏观行业风险。

（一）破产风险和财务风险

Z值分析法是美国学者Altman发明的一种衡量企業破产风险的方法，被人们广泛应用。这一模型预测企业的Z值<1.20时将破产，Z值介于1.20和2.90之间为“灰色区域”，Z值>2.90则企业没有破产风险。

根据表3和表4可以看出，M企业营业收入一直高速增长，也可以看到M企业最近三年一直在亏损，但Z值却一直小于1.20，一直存在破产风险，说明一直有资金进入。其中2015年融资是企业签署对赌协议。由于破产是企业经营最严重的后果，一旦破产企业将不能存在，因此其风险后果的严重程度应为4。将过去三年M企业的Z值取平均数可得出Z值平均为-1.6，所以企业破产风险相对大，在风险矩阵中对应的发生分可能性为4。再从财务数据看M企业一直在亏损，综合以上分析，M企业财务破产风险相当大，即16，属于重大风险。

（二）M企业所处的宏观经济及行业政策风险

自古以来，国内一直比较重视孩子的教育问题，俗语说“再苦不能苦孩子，再穷不能穷教育”。随着80后、90后生活水平的提升以及国内二胎政策的开放，在不久的未来在线教育肯定会异常火爆。但是在线教育的发展肯定离不开政府对行业的支持，比如限制学生在学校使用互联网或者限制课外培训。图2将从数据层面以教育占消费比视角，说明了教育市场发展速度。

从M企业财务报表看，虽然企业最近三年一直在亏损，但是从企业长期来看，继续看好企业的发展，M企业签订对赌协议主要以对赌上市为标的，在2018持续引入资金后对企业发展注入新的活力。从对赌上市层面来讲主要受上市标准和国家政策的影响。从上市标准来讲，M企业规模似乎达到上市的标准;从国家政策来看，国家对教育行业上市严格审核，尤其出现红绿蓝幼儿园虐童和上海携程事件后，其中红绿蓝母公司股价狂跌百分之四十。教育部进一步加强了对教育企业上市的审核。从这一层面来看M企业上市几乎不存在可能性，而且2017年IPO堰塞湖，大量企业排队上市，所以从上市来看M企业签订对赌上市协议在风险矩阵上看风险后果为4，而且几乎不可能发生，所以纵坐标也为4，所以在风险矩阵中为16。

综合第一部分从M企业财务破产风险和第二部分M企业所处的宏观行业风险来看，K=X1B+X2C，得出K=16，所以在风险矩阵看出企业签署对赌协议成功的概率几乎很小，通过使用风险矩阵以及相关行业情况，本文预测出M企业签署对赌协议失败的概率比较大。

四、 结论

本文通过企业融资问题，引到私募股权下的对赌协议，并对对赌协议作了一些简介，总结了国内几个经典的对赌案例，分析出企业签署对赌协议存在的潜在风险因素。然后以M企业为样本，比较分析M企业签署的对赌协议处境，并通过M企业的招股说明书对相关数据进行论证，结合国内目前企业上市的情况，浅显地预测出M企业签署对赌协议失败的可能性比较大。希望对以后企业签署对赌协议提供一些微薄的帮助。从文章总体来看，企业签署对赌协议其实有时也是无奈之举，侧面反映了国内企业面临融资难、贷款难的问题。

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作者简介：

王伊辉，男，甘肃天水人，新疆财经大学金融学院金融专业研究生，研究方向：公司金融及区域金融。