券商牌照通道价值趋弱

吴加伦

7月22日，万众瞩目的科创板如期开市，投资者热情高涨，交易踊跃，景象可谓壮观。首周战罢，首批上市科创板的25家公司股价较发行价平均上涨140.20%，18家公司股价翻倍，其中涨幅最大的为安集科技，达到了349.73%，最小的容百科技也有67.88%的涨幅。换手率方面，上述25只科创板股日均换手率高达46.10%，首周累计换手率均超100%。成交额方面，5个交易日里，科创板累计成交1428.98亿元，平均每只成交57.16亿元。数据显示，首批25只科创板新股以不到两市1%的股票数量，贡献了7.56%的成交额。经过整体上涨后，25家公司平均股价达70.75元，平均市盈率约120倍，市值全部都在50亿元以上。

科创板的强势表现也让中签的投资者大赚一把。公开数据显示，以当周最高价计算，25只科创板中一签（500股）平均收益为32839元。机构方面，已经成立的科创基金的平均收益约为1.69%，部分参与科创板股票打新的主动偏股基金其业绩表现远超科创基金，多达27只产品的净值涨幅超过8%。

当然，这仅仅是第一周的表现。长期来看，股市终归为零和博弈，有盈便有亏，投资者最终的收益还需要时间来检验。但正如《客户的游艇在哪里》一书中所描绘的那样：“纽约金融区的海港旁停满了豪华游艇，它们并非属于客户，而是属于银行家和证券经纪人。”股价或涨或跌，投资者或赚或赔，但只要市场运转，交易发生，券商的收入便是确定的。因此，科创板的设立为投资者带来机会的同时，也将对券商的收入产生积极影响。

保荐承销费率或增加

公开数据显示，科创板25家企业募资总额高达310.89亿元，每家平均募资12.44亿元;发行总费用22.98亿元，每家平均发行费用0.92亿元。发行费用占募资总额的比重为7.39%。发行费用中，保荐承销费占据绝对比重，25家公司的该项费用达到18.82亿元，保荐承销费用占募资总额的比重为6.05%。

对于券商而言，从保荐承销费来看，承销科创板公司无疑是更好的买卖。25家科创板首批上市公司，平均每家保荐承销费为7496万元。而过去一年，A股上市公司保荐承销费平均为4000万元。同样让一家公司上市，科创板上市对券商保荐承销收入的贡献更高。保荐承销费按照实际融资额的固定比例进行提成，科创板公司承销费高，很大程度上源于其募资金额高。还有一部分得益于保荐承销费率的上升，按保荐承銷费占实际募资金额的比例来算，科创板25家企业保荐承销费率平均为7.36%。过去一年，A股IPO公司这一数字为6.98%。

科创板试点注册制，将直接增加券商保荐承销的利润增长点。中信证券认为，核准制依靠行政力量配置资源，项目过会与否取决于监管审核;发行价格由监管指导;溢价发行没有失败风险，投行专业能力无处体现。项目承揽重资源，承做偏流程化，券商定位为股票发行通道。科创板试点注册制，让券商回归定价和销售本源。在注册制下，监管侧重形式审核，不对项目质量发表意见，如何确定发行时机、如何给出买卖双方满意的价格、能否发行成功，取决于券商的研究能力、定价能力、机构分销能力和资本实力。企业愿为券商专业能力付费。核准制下企业为“发行批文”付费，承销通道议价能力弱，2006-2018年，A股新股发行上市的2279家公司平均承销费率为3.85%，其中主板的承销费率仅为2.73%。对于募资额超过20亿元的IPO项目，过去3年金额加权后的平均承销费率不到1%。2018年年底发行的上海农商行IPO，承销费率甚至低至0.05%，全球资本市场历史罕见。而在注册制市场上，企业为投行专业服务付费，美股市场过去10年IPO平均承销费率稳定在5%-7%。因此，对于券商而言，未来在科创板上市公司的承销费率有望进一步提升，承销收入将进一步增长。不仅如此，注册制的推行使上市的速度加快，从而增加上市公司的数量，快速提升IPO融资规模，券商投行业务规模会迎来较大增长。

天风证券对券商投行承销保荐收入的直接增量进行了简单测算：假设2019年共100家公司在科创板上市，每家上市公司平均募集资金为10亿元，保荐和承销费率为5%，那么投行承销保荐收入的增量为50亿元。

在科创板落地的各项新制度中，券商“跟投”制度令人瞩目。根据《科创板发行与承销实施办法》，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与发行战略配售，并对获配股份设定限售期。而在业务指引中规定，保荐机构的另类投资子公司对发行人的跟投比例为2%-5%，跟投比例根据企业的发行规模分四档进行确认，跟投金额从不超过4000万元至10亿元不等。承销机构跟投机制下，投行将获得一定的跟投收入。当前海外资本市场只有韩国引入了这一机制。通过中介机构资本约束方式，可以推动中介机构谨慎定价、审慎保荐，防止短期套利冲动，消除发行人和主承销商之间的利益捆绑，杜绝发行价格虚高情况的发生，促进市场价格的稳定。同时，可以迫使券商在承销时更加认真、审慎，倒逼券商提高自身的资金实力、研究能力、合规风控能力。

据统计，对于首批25家科创板公司，14家保荐券商的另类投资子公司累计投入13.74亿元。上市首日，券商获配的首批科创板上市公司股票市值合计高达32.41亿元，较此前按发行价计算的获配金额总额高出18.68亿元。而在科创板开市首周过后，随着首批企业股价的水涨船高，参与战略配售的券商均获得不菲的投资浮盈，其中浮盈上亿元者不在少数。不过，券商跟投也存在很大的风险，在直接获得大量新股的同时，作为战略投资者，跟投所获股份具有24个月的锁定期，两年后是盆满钵满还是血本无归尚不可知。但在业内人士看来，整体情况乐观，跟投的风险最终还是会被二级市场买单。

融券机制优化是利好

长久以来，由于券源稀缺、出借意愿不强等原因，A股两融市场融资交易占据绝大部分比例，而融券余额的占比微乎其微。数据显示，截至首周末，沪深两市融资融券余额为9068.07亿元，其中融资余额8960.20亿元，融券余额为107.88亿元，占比仅为1.19%。而科创板25只股票融资融券余额为32.3亿元，其中融资余额18.38亿元，融券余额13.92亿元，融券余额占比高达43%。由此可以看出，科创板两融规模要更为平衡。

这种结构上的改善，得益于政策层面的制度优化及创新。与目前主板转融通证券出借和转融券业务相关规定相比，科创板的相关规定在出借券源方面有所放开。主板转融通证券出借券源仅允许无限售流通股，科创板出借券源则在无限售流通股之外新增了战略投资者配售获得的在承诺持有期限内的股票。主板的融券业务只是场内流通股存量的博弈，流通市场不发生根本性的变化。而科创板通过转融通业务，令部分限售股间接可流通，增加了股票的供给。

据上交所有关负责人介绍，科创板在融券机制上进行了两方面的优化：一方面，两融标的筛选标准变了。主板筛选标的证券的标准：要满足上市三个月，以及市值、股东人数、波动率等方面的要求。而科创板股票上市第一天就成为标的证券。另一方面，两融配套机制的完善主要体现在券商借券环节。券商把券借给融券客户，券商自营的券不够时，也需要从其他机构借。券商借券环节是两融业务的上游环节，又可以分为转融通证券出借和转融券，简单起见，合称为券商借券环节。科创板在券商借券环节主要有四大特点：第一，能出借券的主体更多了，公募基金可以把券借给券商;第二，能出借的券的类型多了，战略投资者在承诺的持有期限内，可以将配售获得的股票借出来;第三，实现了借券的實时成交，而在主板，券商当天借到的券，次日才能借给客户融券卖出;第四，券商借券成本降低，期限费率更灵活。

国信证券分析师王剑认为，国内融资与融券发展不均衡，制约了融券业务发挥抑制市场波动、抑制股价泡沫的作用。券源受限限制了融券业务的发展，专业机构投资者（如公募基金等）在《业务指引》发布前，还不能向证金公司出借证券，制约了机构投资者在稳定证券市场、丰富金融创新产品等方面发挥积极作用。此外，考虑到转融券融入利率低等因素，出借方证券出借意愿较低，券源受限。新规的推出丰富了券源，让两融交易更加市场化，适应了市场多元化投资需求，促进了股市内在价格稳定机制的形成。随着融资融券交易机制的不断完善，机构投资者证券出借业务积极性的提升，融资业务与融券业务更加平衡，将利好券商融资融券业务的发展。

马太效应越发凸显

在科创板注册制的背景下，市场化定价机制以及承销机构跟投机制将对投行的定价能力、销售能力、资本实力提出新的要求，券商行业面临供给侧改革。保荐承销业务方面，科创板项目向大券商集中的趋势非常明显，首批上市的25家企业被14家券商瓜分，大部分企业被2018年股票主承销家数排名前10的券商包揽，小券商很难说服发行人选择其作为保荐机构。融资融券业务方面，由于科创板的券源需通过转融通来获取，大部分科创板券源被先期实行转融通市场化费率的9家券商所包揽。对于出借人战略投资者来说，市场化费率可能达到8%-10%，而非市场化费率仅有1.5%-2%，费率收益差别太大，因而更倾向于向9家有权限实行市场化费率、市场化期限的头部券商出借券源。

天风证券认为，证券公司将在新股定价和配售等多个环节发挥核心作用，“牌照通道”的效用将弱化，而基于投研的定价能力、投行项目储备与获取能力、资本实力（直投、信用等）、品牌溢价将联合发挥更加重要的作用，并带来行业竞争格局的重塑，我们预计，市场集中度将进一步提升。各大券商将打造以股权融资、项目融资、风险投资、资产证券化、并购咨询为核心的“大投行”体系。

中信证券认为，核准制下投行竞争格局分散，过去三年，A股IPO市场有75家投行参与承销保荐，其中TOP10份额50%左右。注册制市场上，投行是一个高度集中的产业，第一梯队只有少数几家，它们牢牢占据核心地位，2017年，美国TOP10投行IPO承销份额达到72%，30家投行几乎占据了全部市场。此外，2000年以后，美国IPO市场的多承销商模式崛起，头部券商对项目定价的联合垄断能力进一步加强，实际的行业集中度超过份额数据反映出来的情况。随着科创板注册制的推行，预计券商格局将再次改变，如同中信、中金和银河在2006-2007年国企大项目上崛起，2010-2012年，国信、平安、广发在中小项目上名列前茅一样，有核心竞争力的投行有望在未来三至五年内确定第一梯队地位。