商业地产之南橘北枳

胡凝

数年前开始，内地大型房企无论万科、万达，还是收购了大悦城的中粮地产，甚至最近风口浪尖之上的新城控股，都不约而同地走上了租售并举的转型之路。原因无它，商业地产租赁业务的估值更高。

从新城控股2018年财报中可以看到，物业出租管理的毛利率（67.76%）优于综合体销售（37.11%），后者毛利率又高于住宅销售（34.29%）。而且，租赁管理业务的现金流更加可控。通常首个租约为5年，续约大多是3-5年，每年租金还可以约定上调幅度。

这样的生意当然远好于把大量资金积压在土地和库存上，依靠快速周转维持盈利并且时刻需要面对政策调控的住宅销售。

成熟市场亦然，即便目前受到电商影响，估值十分低迷，但经营商场出租的西蒙地产仍然享受着22倍市盈率（以净营运现金流计算约为16倍），远好于住宅建造/销售商DR Horton的10倍市盈率。

但是，商业地产租赁生意真的如此诱人吗？

至少对于部分内地房地产公司来说，未必。

项目回报与对比

此处我想用一家历史记录比较完整，且主营是自持商场租赁的海外公司作为对比。

宾夕法尼亚州房地产信托（PREIT）是一家历史颇为悠久的商场开发与租赁公司，成立于上世纪60年代，是第一批采用了地产信托架构的先驱者。7年前，公司进行了管理层换血，新任总裁提前洞察到传统零售行业洗牌周期临近，开始迅速剥离出售旗下比较低端的物业，同时改造、新建高端项目来应对这场巨浪的冲击。

但是市场显然并不买账，由于剥离物业导致了整体营收下降，而改造和新建的项目需要时间来释放利润，于是债务收入比例变得很难看，目前债务/息税折旧摊销前收入之比达到了10倍。所以公司股价从几年前的20美元以上跌到了6美元附近，市值只有2019年净营运现金流的5倍，十分可怜。

以宾州地产投建的项目和新城控股旗下的吾悦广场资产做比较，原因是它们之间存在某些相似之处。首先两者都是深耕一个地区，宾州地产精力主要集中在宾州、华盛顿及新泽西区域，新城控股主要开发长三角地区。其次宾州地产的物业大都是准A至B+级商场（每平尺销售额450-600美元之间），和吾悦广场的整体品级相差也不算太大。

现下宾州地产仍有二十余家商场，如果用资本回报率（Cap Rate）去评估二级市场的整体公司价值，当前的年度资本回报率略高于10%。

先看具体项目的比较。

2014年，宾州地产与另一家商场运营商马赛里奇（Macerich）成立合资公司开始改造位于费城市中心的费城时尚区项目，把一个包含倒闭的西尔斯百货的区域拆除重建，改造成一个横跨6个街区的商业综合体。

在新建或改造项目之前，地产公司通常会事先与潜在租户沟通，达成足够多的意向协议才会着手动工。从公开资料中可以看到，费城时尚区在动工前期有85%的面积达成了租户意向协议，完工后的增量项目资本回报率（ROIIC）中位数是7.25%，这个数字与公司最近一期财报中续约租金7%的平均增幅也比较吻合。

在财报中，宾州地产同时披露了资本结构——没有公开交易的债券，有息负债主要是抵押贷款和循环信贷，平均债务成本为4.04%。

新城控股就以吾悦广场为例。由于新城控股旗下的吾悦广场是综合体项目，物业中包含出售与出租两部分，而公司在财报中并没有把两部分的建造投入成本分列，在租金收入列表中也只提供了每个单独项目的年度租金收入，没有分别列出单位租约的有机增长和来自于增量面积的租金。无奈只能选取比较有代表性的项目进行倒推。

比如，2016年建成的常州吾悦国际广场项目，公开信息显示，项目计划投资额度为27.65亿元，规划面积210420平米，可售面积126994平米，估算后商业地产面积占比约为39%，大致可以得出商业地产的投资额度约为11亿元。

从新城控股2018年财报中的出租细目可见，当年常州国际广场的租金收入达到1.34亿元，排在第二位，在公司资产池中应算是很优质的物业了。

如果用1.34亿元租金收入叠加67.76%的收租毛利率，则可得到9000万元净租金收益，再除以11亿元投入成本，得到项目资本回报率为8.25%。感觉还不错？且慢，公司投入项目的钱也不是白来的。最近一期财报显示，公司加权平均债务成本是6.47%。即不考虑税率因素，项目投入后首年是负收益，第三年扣减掉债务成本后才可以得到约1.2%的净收益。

用一个比较直观的方法展示，如果你希望以1元钱为单位投入，得到10%年化复利增长，那么未来十年利润增长路径如表1所示。

表1：10%年化复利增长时间表

表2：常州项目的投入回报预测

按照第三年净收益转正为1.2% 计算，之后年化13%。

按照常州国际广场的项目资本回报率，投入1元，如果同样期待达到10%复利增长，在第三年回报率转正后至第十年间，需要按照表2所示，获得超过13%的年化净租金收益涨幅，如此方可在第十个年头如愿以偿。

13%的年化租金涨幅是否能够达到，这是个见仁见智的问题。但是以成熟市场的过往路线来看，商场租金仍然会随着经济周期而起伏波动。三、四线城市的商业地产初期由于租金低廉，往往增速比一线高端核心区要快许多，而一旦人群收入和租客收入遇到瓶颈，便很难保证租金继续快速增长。租金不能保证自然成长的速度，便会牵一发动全身，带来许多其他问题。

南橘北枳

上文可见，费城时尚区和常州国际广场的项目资本回报率打眼看去相差并不多。

但是，橘生淮南为橘，生于淮北则为枳。两者有着一个根本的不同，便是债务成本。费城时尚区以4.1%利息投入换取7.5%的项目回报，新城控股则是以6.47%利息投入换取8.25%回报。

此外还需要考虑到两国利率环境不同，中国的长期国债利率比美债高约1个百分点，如此一来两个项目在落地时便有了3%左右的年化回报差距。后者必须以更高的租金增速来补偿这个差距。

高昂的资金成本终将带来两个风险。

首先，在寻求轻资产运营，与金融机构合作时，公司需要拿到一个很好的估值，至少要能够覆盖债务成本，商业逻辑才能走得通，如此金融机构或许会提出苛刻的附加条件，比如在青浦吾悦广场的交易中，新城控股花费1.5亿元买了一份优先购买权，这是否可以看做给予对手机构的隐形回扣？同样值得担心的是，是否另有一份抽屉协议，让合作伙伴可以在特定条件下把股份强制回售给公司？这样的例子并不鲜见， 2007年，同样是运营商场的GGP公司，便因为合作伙伴纽约州养老基金行使了股份回售权，间接导致公司流动性枯竭并破产重组。

其次，高企的融资利息会倒逼公司走向高风险发展的道路。

观一叶而知秋，进一步思考，为何新城控股会在几年时间里遍地开花，飞速扩张，并且频频上调投资性房产的公允价值？除了做高二级市场估值，根本原因还是唯有快速扩充资产才可以得到相对低廉的融资。

新城控股2018年财报披露，其在2017年年底通过抵押吾悦国际广场和吴江吾悦广场，获取融资21亿元，平均利率约为5.45%，远低于公司平均债务成本6.47%。

所以想办法把资产做大，同时稍作调节使之膨胀起来，便成了不二之选。

羚羊要跑赢狮子，必得舍命狂奔，哪怕前方是悬崖深堑。

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