美国去杠杆启示 消费最优

陆兴元

与美国次贷危机爆发前的居民杠杆率增速相比，中国紧追不舍。不过，中国一直以来坚守不发生系统性金融危机的底线，危机很难全面爆发。因此，中国不适用美国这种通过市场快速出清的方式，而适合先稳后降的方式进行结构性去杠杆。

从美国政府应对债务危机的举措中得到的启示包括：保持经济增速基本平稳，加快推进供给侧改革，非金融企业部门持续去杠杆;建立健全的系统性风险防范应对框架，同时严控违规房贷增长，限制居民部门杠杆率过快增长;地方政府通过显性债务置换隐性债务，适度提高中央政府杠杆率。

观察美国次贷危机后去杠杆时期股市的表现，非核心消费品及核心消费品涨幅分列第一和第三位，取得大幅超额收益，这对中国A股市场投资有很强的借鉴意义。

美国式去杠杆

2007年出现的债务危机在美国历史上也是比较典型的，所采用的去杠杆措施也算比较及时和成功，此次债务周期的历程以及去杠杆的经验仍值得我们去学习。

在次贷危机时期，为了避免金融市场流动性困难，降低家庭部门和金融机构的债务压力，美国政府采取了一系列政策举措。

危机爆发后，由于经济萎靡不振，包括股票和房地产等各类资产价格持续下跌，资产出现大幅贬值，美国居民部門的财富迅速缩水。为了减轻在经济危机中的各项损失，在美国政府的倡导下，美国居民开始缩减负债，减少自己的提前消费，逐渐改变一直以来靠借债维持的过度消费习惯。

受到重创的金融机构为了自救，一方面出售高风险资产来偿还债务;另一方面通过重组或接受政府救助等方式充实资本金，用提高银行自有资本的方式来降低杠杆率。几家大型投资银行，通过上述方式来改变过去的高杠杆、高风险的经营模式，同时，美国政府采取各项措施来推动金融机构间的并购和重组。

政府部门通过加杠杆，大幅提高预算赤字，实施大规模的经济刺激计划以提振总需求。2008年10月，美国政府提出7000亿美元的银行不良资产救助方案，购买金融机构的不良资产，同时对金融机构注资，向金融机构提供更多的资本金。2009年2月，总统奥巴马签署了总额为7870亿美元的经济刺激方案。2008年，美国联邦政府国债负债额为1.3万亿美元，而2007年仅为2707.6亿美元。

美国政府采取的去杠杆举措成效较为显著。从负债角度来看，一是非金融企业部门杠杆率小幅下降，从2008年的72.6%下降至2011年的66.1%，最低效的企业被淘汰出局，资源再分配给高效企业;二是居民部门杠杆率的持续下降，2018年美国居民部门杠杆率为76.3%，已快降至2001年的水平;三是美联储和政府部门大幅加杠杆，量化宽松政策实施使得美联储资产负债表较危机爆发前膨胀了4倍多，同时美国政府部门杠杆率由2007年的60.7%大幅上升41.6个百分点，至2012年的峰值102.3%。

从经济指标来看，美国失业率一路下降，从2009年10月最高点的10%下降到了近期的4%;GDP增速也在2011年第二季度恢复到危机前的水平;标普500指数也一路反弹，在2013年年初已恢复到危机前水平。

对中国的启示

美国此次去杠杆的历程是痛苦的、剧烈的，但也是最为及时的。相比1928-1937年美国债务危机来说，美国政府的反应非常迅速，尽管短期内非常惨痛，但一步到位往往也是最高效的措施。随着市场落后产能被淘汰，资源再分配再整合，经济迅速步入复苏阶段。从美国的案例来说，这次是通过危机爆发和危机后的应对举措来进行去杠杆，但对于维持不发生系统性金融危机原则和底线的中国来说，危机很难爆发，市场迅速出清的模式可能不适用，一步到位这个惨痛但高效的措施也无法实现，去杠杆的难度较大，通过先稳后降的方式进行结构性去杠杆是比较合理的选择。

政府部门“堵后门，开前门”。地方通过显性债务置换隐性债务是比较合理的手段，中央政府杠杆率或将被动提升。地方政府部门去杠杆的重心应当是有效控制地方政府的隐性债务的扩张。而地方政府的隐性债务下降也是近期去杠杆进程中比较明显的变化。在降低地方政府隐性债务的同时，适当增加显性债务，也就是说，提高地方政府一般债务限额与专项债务限额。通过美国的经验来说，在非金融企业部门和居民部门不得不去杠杆的背景下，中央政府杠杆率或许将被动提升。

非金融企业部门去杠杆。保持经济增速基本平稳，加快推进供给侧改革。通过减少产能过剩行业产品供给，同时加大对政府预算约束与银行信贷流向的监管，控制信贷资金流向，也要保持政策的持续性，预防杠杆率的反弹。

居民部门稳杠杆。控制居民部门杠杆的关键也就是要严控房贷的增长。居民杠杆率总量不高，但增速过快已经是所有人的共识。有必要建立健全包括房地产市场、银行部门、银行间市场、资本市场等系统性风险防范应对框架。同时，对“影子银行”为房地产开发商提供融资进行清理整治，对消费贷款资金进行严格管理，防止个人消费贷款资金违规流入房地产市场。

在近期全球经济疲软、面临下行风险的背景下，中国去杠杆进程将面临严峻的考验。根据社科院公布的中国非金融企业部门杠杆率来看，2019年一季度出现了明显的反弹，较2018年四季度上涨了3.33%，结束了自2017年一季度以来下降的趋势。而政府部门和居民部门杠杆率也有所上升。如何在经济形势艰难、内外部环境不确定的情况下，做到稳中有降的结构性去杠杆对决策者来说是一个考验。

行业投资机会

通过美国2007 年债务危机的案例，可以看到在去杠杆初期，股市泡沫破裂，股价暴跌，但一旦渡过前期的阵痛期，进入和谐的去杠杆阶段，股指修复出现反弹。

选取标普500指数以及11个一级行业来作为参照，分别为能源、信息技术、房地产、保健、公用事业、金融、核心消费品、非核心消费品、电信服务、原材料和工业。对于标普500指数和各行业指数的时间段，选取2008年6月30日为起始日期，2013年3月31日为终止日期。这是因为，此次债务危机美国主要去的是私有部门的杠杆，而代价是政府部门杠杆率的飙升，选取2008年后政府杠杆率低点及高点的时间，作为去杠杆进程开始以及结束的时间，同时也作为选取行业指数表现的时间。

可以看到，非核心消费品、保健、核心消费品、信息技术、标普500、房地产及电信服务行业在去杠杆期间都取得了正收益。其中非核心消费品、保健、核心消费品和信息技术四个行业期间涨幅超过了标普500指数，取得超额正收益，这些全部是与消费有关的板块。

同时，美国的消费行业不仅仅是去杠杆时期的表现良好，其实一直具备较高的成长性。在过去30年中，标普500指数核心消费品和非核心消费品年均涨幅分别为9%和7.9%，分列所有11个行业中的第三和第四位。消费行业在股市中良好的表现也得益于美国消费总额的稳步增长以及消费对经济的拉动作用。其中，美国消费在经济中占据了高达68%的比例，而投资占比只有18%，消费对经济的重要性不言而喻。

相比美国，在前期发展阶段中国消费对经济的拉动作用较小，但如今消费在经济中的地位却在不断提高。

首先，过去中国经济增长高度依赖投资，但随着经济转型的不断深入，结构性去杠杆政策的持续实施，投资增速下降将是长期趋势。近年来，中国固定投资增速不断下滑，低于实际GDP增速，也远低于社会消费品零售总额的增速。中国经济已逐渐步入高质量发展阶段，2019年最新数据显示，过去通过拉基建的老路已行不通，而严控房价的政策也将抑制房地产投资增速，制造业投资的持续萎靡也无法起到拉动中国经济的作用。同时，中美贸易摩擦持续也会令进出口增速承压。中国经济对消费的依赖度将会进一步提高。

其次，大规模减税降费政策的出台也将对消费行业形成一定的支撑。个人所得税起征点的提高、增值税及社保费率的降低，在一定程度上也降低了居民的税负，有利于刺激消费。

综上所述，消费行业在去杠杆时期具备高性价比。随着中国经济转型的不断深入，以及结构性去杠杆政策的持续实施，投资增速的下降将是长期趋势，消费对经济拉动的作用将不断提升。同时，减税降费政策的持续推动有助于刺激消费能力的释放，消费行业有望成为最优配置。