好未来亏损真相

伍信宇

好未来的截至5月31日2020财年一季度的财报已经发布，其2020财年第一季度净收入7.028亿美元，同比增长27.6%;归属于好未来的净亏损为730万美元，上年同期归属于好未来的净利润为6680万美元，顿时成为主要的关注点。

这份财报数据大幅低于市场预期，以至股价遭遇下跌。而在财报公布后的分析师电话会议中，好未来首席财务官罗戎表示，此次亏损的原因主要是因为，“进一步扩大了在线业务的产品和规模，并加大了对技术的投入。”

亏损的原因很多人归结为：从上一年开始加强的校外培训监管带来了较大的压力;如同罗戎所解释的，加大在线业务和技术的投入;营销费用高涨。

但真相并不是这样。亏损来自于投资项目减值的8325万美元。

投资项目减值金额剧增

好未来中文版的财报只给出了结果，真相在完整的13页英文版财报中。

好未来的基本面并没有出现问题，只是增速放缓。2020财年第一季收入7.03億美元，同比增长27.6%，而2016-2019财年，收入的增速都保持在43%以上，确实放缓了，毕竟作为教育行业龙头，基数太大。经营利润5731万美元，同比降低23.5%，主要是销售费用增加了6089万美元，增幅64.4%，管理费用增加了5043万美元，增幅40.3%，大大超出了收入增速。尽管如此，经营利润仍高达5731万美元。

表：好未来主要财报数据

数据来源：公司财报

但投资项目减值剧增20倍，高达8325万美元，而上一年同期仅为408万美元。财报中与此相关的有三项：

一是Impairment loss on long-term investments（长期股权投资损失），财报中解释为“other-than-temporary declines in the value of long-term investments in several investees”，包括多个类型的投资项目，这部分损失5059.4万美元，上一年同期仅亏损971万美元，2019财年亏损5809万美元，这一个季度就超过了2019财年全年，是亏损的最主要来源。

二是Other expense（其他费用），财报中解释为“loss from the fair value change of an equity security with readily determinable fair value”，即主要是可辨认公允价值的投资项目，一般持股50%以内，这部分损失3133万美元，上一年同期盈利868万元，而2019财年盈利1.32亿美元。

三是Loss from equity method investments（权益法投资的损失），投资占股20%-50%的项目。这部分损失133万美元，相比数额较小。

那这些投资的都是什么项目？

最新的季报里没有详细披露投资项目的情况，但是2019财年的年报里有，2019财年长期投资项目减值5089万美元，其中两大项累计占比97%：一是在线教育和在线平台相关项目，减值3488万美元，占68.5%。二是成本法投资的项目（即持股20%以内），减值1449万美元，占28.5%。

据此判断，2020财年第一季的投资减值项目，大概率也应是如此：在线教育仍然难以盈利，占据好未来投资减值的主要部分;而另外参股投资的大量早期项目也未能如期发展，在估值泡沫后终于回归现实。好未来战略投资部这些年的大范围投资，正在经历投后困局。

经过梳理，好未来投资的部分在线教育公司为数不少，但具体哪些公司的投资面临减值并不清楚。

新东方的投资项目减值高企

投资项目减值同样发生在新东方的财报中，2019财年（2018年6月-2019年5月），其投资项目减值1.07亿美元，而上年同期投资项目减值仅37.9万美元。经营利润3.05亿美元，同比增长16.2%，但扣除投资损失的1.07亿美元，净利润降到2.28亿美元，同比下滑23%。

相比好未来，新东方的经营利润仍保持两位数的增长，其差别在于营销和管理费用，同样2019年3-5月，好未来营销费用1.55亿美元，同比增长64.4%;新东方营销费用1.06亿美元，同比增长18.5%。

资本给你的，都要还回来

好未来、新东方投资项目的大量减值，实际是教育行业一级市场投资的一个重要信号：以前大量投资的公司，正在发生不同程度的亏损。

另外，大量减值都是从2019财年开始的，好未来（2018年3月-2019年2月）减值7428万美元，新东方（2018年6月-2019年5月）减值1.07亿美元，这个时点与教育行业投资的情况正吻合——教育行业投资从2014年年底开始兴起，随后的2015-2018年进入火热，资本如潮水般涌入，助推出大量估值虚高的项目，拿资本的钱也变得很容易，一时泥沙俱下。家教O2O就是典型案例，700家公司3年疯狂融资超30亿元，最后却草草收场，所剩无几。

教育行业双巨头好未来、新东方也在竞争中不断加大投资布局，但大量的投资项目最终在2019年的财报中带来了巨额减值。

但是，投资布局对好未来而言，仍是可以犯错但不能错过的事。可以看到，好未来的投资主要集中在科技、在线教育，这两个方向代表着教育行业未来的发展，通过投资，可以尽早布局，有好的方向和公司就能及时发现。徐小平曾在好未来上市后，郑重地对俞敏洪说：“我现在关心的是，未来三年怎么能不再崛起一个强大的对手。”投资项目减值的损失，和崛起一个新的对手相比，就不算什么了。

而且，通过投资去开拓新领域，也是性价比最高的选择。虽然好未来有自己的研发和培育的项目，但总不能什么都去做，大公司的体制也不一定适合创业公司的快速发展。通过投资，将试错成本转移出去，是最便宜的开拓新领域的方式。不过，好未来应该成立体外基金去投资，这样投资项目的减值，就不会对财报产生负面影响。

好未来、新东方对投资项目的减值，很可能只是一个开始。双巨头投资的项目，基本可以认为是行业里靠前的，这都已经开始减值了，市场上其他类投资机构的情况可想而知，现在的投资必然会更加谨慎。更糟糕的是，还会有更多的教育公司，在2015-2017年拿到钱，但教育是一个慢生意，经过2-3年的烧钱发展，根本不够快速产生盈利，现在的现金流情况已经堪忧，但下一轮融资又面临上一轮估值过高的问题，不打折新投资人不愿意，打折融资上一轮投资人就亏了。

所以，2019年上半年，很多的教育机构现金流断裂、关店跑路、打折求收购的情况就顺理成章了。特别是一些违背商业逻辑、不能产生盈利、ToVC的项目，在这样的市场环境下，只能走向灭亡。

真正的风暴还在后面。

任何行业的兴起，只有在经历一轮泡沫后，才能走向真正的发展。

潮水退去，谁在裸泳？

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