上投摩根：2%股权之变

易强

2%股权，与决定绝对控股权归属的2%股权，其价值有多大不同？

拥有51%股权的股东，为何要转让其中2%股权，主动放弃对公司的绝对控制权？

关于上投摩根2%股权的变动，这是两个不得不回答的问题。

由于足以影響基金公司绝对控股权归属的2%股权的变更未来可能一再发生，因此，关于类似股权变动，值得持续关注。

上海信托不缺钱

7月1日，上海联合产权交易所发布了一则“产权正式挂牌”公告，上海信托公开转让上投摩根2%股权，底价为2.41亿元，且原股东未放弃优先受让权。

根据公告，挂牌期满，若只征集到一个符合条件的竞买人，则采用协议方式转让;若征集到两个及以上符合条件的意向受让方，则需“经享有优先购买权的主体在竞价专场对其他竞买人的竞价结果表示行权意见后确定受让方和受让价格”。

在上述项目中，享有优先受让权或优先购买权的原股东是摩根大通资产管理（英国）公司，该公司持有上投摩根49%的股权。

作为标的转让方，上海信托持有上投摩根51%的股权，即拥有绝对控股地位（按照国家统计局《关于统计上国有经济控股情况的分类办法》，持股比例超过50%，即拥有绝对控股权）。换句话说，上述标的转让的实质，是前者对绝对控股地位的放弃。

那么，上海信托为何要放弃对上投摩根的绝对控股地位？

因为缺钱？答案是否定的。

上海信托主要从事资产管理、投资银行业务和家族财富管理业务，除了控股上投摩根，还控股上海国利货币经纪公司（持股67%），参股上海人寿保险股份公司及中国信托业保障基金公司等，公司三大股东浦发银行、上汽集团股权投资公司及新黄浦的持股比例分别为97.33%、2%和0.67%。定期报告显示，上海信托2018年实现净利润17.07亿元，截至年底净资产为159.44亿元，资产负债率仅有29.17%，账上有货币资金35.61亿元（皆据合并报表）。

上投摩根也不差

既然不缺钱，上海信托为何要放弃对上投摩根的绝对控股地位？

因为后者业绩不行？答案同样是否定的。

上投摩根成立于2004年，是国内成立的第37家基金公司，两大原始股东即上海信托与摩根大通资产管理（英国）公司的持股比例最初为67%和33%，次年变更为51%和49%。

2007年，以公募管理规模（968.70亿元）论，上投摩根排名创下历史最高纪录，即第10位。

其后，公司公募规模排名逐渐下滑，2012年降至第16位，2014年降至第26位，2016年降至第36位。其后排名又有所上升，2017年升至第27位，2018年为第32位。截至2019年第二季度末，其公募规模为1256亿元，排在第31位。

自成立至2012年，上投摩根产品以混合型基金为主，2013年以来则以货币基金为主。根据Wind资讯，以货币基金占公募规模的比例而论，上投摩根2010年年底仅有13.81%，2012年年底上升至36.44%，2013年年底上升至43.44%，2014年至今则保持在60%-70%。

而据中基协的数据，就全部基金公司货币基金规模占公募整体规模的比例而言，2012年年底为15.78%，2013年年底为17.71%，2014-2018年年底依次为31.23%、52.93%、46.77%、58.07%、58.44%。

可见，在货币基金方面，上投摩根占有先发优势，这或许与上海信托的大股东是浦发银行有关。正是在这一点上，上投摩根既是“信托系”一员，又是“银行系”一员。

资产及负债方面，根据上海联合产权交易所公告，截至2018年年底，上投摩根净资产为17.98亿元，资产负债率为16.75%。

业绩方面，综合Wind资讯及上海联合产权交易所披露的数据，2009-2018年上投摩根实现的净利润合计30.63亿元，年均净利润3.06亿元。若以五年为一个周期，则2009-2013年净利润合计12.96亿元，年均净利润2.59亿元，2014-2018年净利润合计17.67亿元，年均净利润3.53亿元，增速为36.29%。

从数据上看，上投摩根的业绩表现比浦发银行控股的浦银安盛要更胜一筹。后者也是一家中外合资基金公司，成立于2007年，目前浦发银行、法国安盛投资管理公司及上海国盛集团资产有限公司分别持股51%、39%和10%。

根据Wind资讯，2009-2018年，浦银安盛实现的净利润合计仅有7.64亿元，在其业绩表现最好的2018年净利润为3.01亿元，不及上投摩根的3.36亿元。截至2019年上半年末，浦银安盛的公募管理规模（1443亿元）排在第29位，领先上投摩根两个席位，其中货币基金所占比例为58.28%，低于上投摩根的64.88%。

金融业开放提速

既然上海信托不缺钱，上投摩根的实力及业绩也都不差，那么，它为何要放弃对后者的绝对控股地位？

金融业开放提速应是推力之一。

事实上，6月30日，即上述公告发布前一日，国家发改委和商务部联合发布了《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）》，规定了农林牧渔业、采矿业、制造业等13大行业的“特别管理措施”。其中，在金融业方面，规定了证券公司、基金公司、期货公司及寿险公司的“外资股比不超过51%”、“2021年取消外资股比限制”，同时“自2019年7月30日施行”。

不过，两天后（7月2日），国务院总理李克强在“第十三届夏季达沃斯论坛”开幕式上致辞时即做出新的承诺：“我们将深化金融等现代服务业开放举措，将原来规定的2021年取消证券、期货、寿险外资股比限制提前至2020年。”

7月20日，央行又发布《关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措》，再次确认“将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年”。

有意思的是，7月2日，即上投摩根2%股权正式挂牌转让公告发布的次日，上海联合产权交易所又发布了“摩根士丹利华鑫证券有限责任公司2%股权”挂牌转让的公告，标的转让方是持股51%的华鑫证券公司，转让底价为3.76亿元。

公告显示，摩根士丹利华鑫证券公司成立于2011年，注册资本10.20亿元，华鑫证券公司与摩根士丹利亚洲有限公司分别持股51%和49%。2018年，摩根士丹利华鑫证券公司亏损1亿元，截至年底的净资产为6.51亿元，资产负债率为9.33%。

显然，上述标的转让之后，华鑫证券也将失去对摩根士丹利华鑫证券公司的绝对控制权。需要指出的是，持有上投摩根49%股权的摩根大通资产管理（英国）公司的母公司是摩根大通集团（JPM.N），持有摩根士丹利华鑫证券公司49%股权的摩根士丹利亚洲有限公司的母公司则是摩根士丹利（MS.N）。

2%股权如何估值？

在金融业开放提速的背景下，类似“上投摩根2%股权”挂牌转让、中方控股股东放弃绝对控制权的事件未来大概率还会发生。因此，关于这种可以决定基金公司绝对控股权归属的“2%股权”该如何估值的问题值得密切关注。

根据Wind资讯，截至7月24日，国内中外合资基金公司共有42家，其中股权结构与上投摩根类似即中外两家股东分别持股51%和49%的有11家，其余10家包括兴全、华宝、国投瑞银、泰达宏利、国联安、海富通、国海富兰克林、汇丰晋信、华润元大及圆信永丰等。

根据7月1日发布的上述公告，评估机构上海财瑞资产评估公司对“上投摩根2%股权”给出的估值是1.80亿元，并称“本次评估采用收益法”。不过，并无迹象表明，评估机构有将“该2%股权将决定绝对控股权归属”这一点作为影响估值的因素。

上海信托给出的挂牌底价则是2.41亿元，较上述估值溢价33.89%。至于这种溢价是否考虑了“绝对控股權归属”亦未可知。

若不考虑“绝对控股权归属”因素，则基于挂牌底价，上投摩根的估值为120.50亿元，相当于6.70倍PB（基于2018年数据）、34.14倍PE（基于2014-2018年年均净利润）。

另外，关于基金公司股权的估值，还应该综合考虑市场环境、政策环境（例如公募牌照含金量的变化）、公司产品结构（例如偏股型基金公司不同于货币型基金公司）及发展阶段（例如上升期不同于成熟期）、股东背景（例如银行背景自带流量）等因素，因此，近期华商、万家等公司的股权变更似无太大参考价值。上投摩根及上海信托很快将给出自己的答案。