中美贸易争端再认识

张斌

自由贸易会面临边际收益下降和边际成本上升，选择自由贸易并非必然。美国选择贸易保护政策，對中国经济的负面冲击在正常可接受范围以内，中国做出什么样的应对措施才是中美贸易争端问题的关键。做好自己需要立足于四方面工作：财政和货币政策保持总需求稳定;降低进口有效税率;找到与中美贸易谈判平行的工作抓手推进对外开放;加快推进服务业对外和对内市场开放。

自由贸易还是贸易保护

自由贸易扩张了市场边界，总体而言，提升了参与方的资源利用效率和总体福利。但是自由贸易和投资对于资源利用率和收入分配带来了冲击，会让丧失国际比较优势的工人失业、资产闲置、人力资本惨遭淘汰，还可能会加剧收入分配差距，这些都会加剧社会矛盾。

在过去几十年里，全球主要国家政府对自由贸易持支持态度。一方面分享参与国际贸易带来的好处;另一方面用其他政策手段对冲自由贸易对资源利用率和收入分配带来的负面冲击。但是这个持续几十年的局面并非一成不变。当国际贸易带来的边际收益下降、国内资源利用率和收入分配恶化得不到缓解的时候，为国际贸易增设门槛而不是鼓励自由贸易会成为政策选项。

中美贸易在过去对中美双方有很强的互补性，至今依然如此，对双方的福利改善都有好处。但是随着中国经济的持续成长，中美生产要素、产品和服务的相对价格在收窄，这会降低自由贸易的边际收益。更严重的是，美方很多人认为中国企业有不平等竞争优势，窃取美方知识产权和技术，当这种观点无论真假，只要观点足够流行，美方对中国开展自由贸易的认知收益就会下降。与此同时，尽管自由贸易带来的净就业岗位未必下降，但是自由贸易带来了丧失比较优势行业的就业岗位丧失、资源闲置和收入不平等加剧，对自由贸易的反抗声音加剧。这种环境下，美方出于自身的利益权衡，要求改变中美双方贸易规则，甚至是从自由贸易转向贸易保护并非偶然。事实上，特朗普政府要求改变贸易规则的对象不仅针对中国，也包括其他贸易伙伴。

中美贸易争端的影响

中美贸易争端对中国经济带来了广泛影响。以下主要考虑三个影响机制：美国加征关税对出口乃至整体经济的影响;中国采取关税反制措施，对进口乃至整体经济的影响;中美贸易争端对资本市场乃至整体经济的影响。

众多机构估算了中美贸易争端不同情景下的影响，大部分预测认为对经济增长的负面影响低于1个百分点。中国对其他国家出口减速主要是由于全球需求放缓，而非产业链转移。中国的国际市场份额总体上没有发生明显变化。到目前为止，我们没有发现关税对中国商品在美国以外市场的份额产生明显负面影响。相反，受关税影响的中国产业链与非美国市场的联系可能反而加强了。中国留住产业链的一个关键因素是中国自身的市场规模占比可观。

面对美国单方面加征关税的单边主义和贸易保护主义行为，中国被迫对此做出反制措施。2017年，中国进口依存度为15.2%，其中对美国进口依存度为1.3%。中国自美进口1539亿美元，总进口18438亿美元，现已对美加征关税1100亿，占自美进口的71.5%，占总进口金额的6%。

中国加征报复性关税清单不涉及民用飞机发动机和零件、半导体、集成电路这类进口占比高、但难以替代的科技产品，而是选择了大豆、汽车、原油等相对容易替代的初级产品。总体来看，中国加征反制关税较为理智，尽量减少对自身的影响。

分行业来看亦是如此，中国对美国部分技术密集型行业的依存度较高，中国加征关税时间最晚且加征关税的细项商品数量较少。细究这些行业，对美依赖度较高的资本密集型行业，中国较晚加征报复性关税，且对这些行业下的细项商品加征关税数量较少，主要是这些产品从其他国家进口来替代美国比较困难。首先加征关税的行业是油籽类（大豆）、蔬菜和水果类、谷物、车辆、其他动物产品等此类相对容易替代和贸易转移的初级产品。

加征报复性关税对中国CPI和PPI的影响有限。中国现已对美加征关税1100亿美元，其中500亿美元产品加征25%关税;600亿美元进口商品中，大约176亿美元加征25%、104亿美元加征20%、117亿美元加征10%以及202亿美元加征5%关税。因此，1100亿美元美国进口商品平均加征关税税率为19%。即便加征反制关税对进口价格带来的影响全部被中国厂商和消费者承担，对美加征关税商品占中国全部进口商品的6%，影响中国进口价格上涨粗略估算为1.1%。进口价格指数与CPI和PPI之间具有明显的相关性。简单从相关性来看，进口价格指数同比与PPI同比之间的相关程度为89%，与CPI同比之间的相关程度为54%。对进口价格指数、CPI和PPI构建VAR模型，量化加征反制关税对中国通胀的影响。再由模型得到进口价格上涨对CPI与PPI的影响，将拉动CPI抬升0.12，PPI抬升0.63。加征关税对中国进口商品价格的影响也不完全由中国承担。例如大豆、原油、汽车等受加征关税影响较深的产品，中国会通过转移进口贸易国来减轻关税带来的负面影响。

中美贸易冲突至少在短期内对资本市场带来了显著影响。从机制上看，贸易争端会影响到特定行业未来的盈利预期且影响估值;贸易争端过程还可能伴随着市场风险偏好的变化，也会影响到估值。以史为鉴，日美贸易冲突持续三十多年，期间对资本市场的冲击值得借鉴。日美贸易争端从20世纪60年代一直持续到90年代，这个期间内日本股市（日经225）在日本90年代初泡沫危机爆发以前一直是上升趋势，泡沫危机后大幅下挫。日本股市大起大落背后的主要原因还是经济增长与信贷环境的变化，日美贸易争端对日本股市的大格局没有显著影响。

2018年年初到2019年中期，中国股票市场经历了先跌（2018年年初到年底）后涨（2019年年初到4月中旬）再跌（2019年4月中旬至今）的格局。股票市场表现与广义信贷格局变化有着高度对应。2018年年初至2018年年末，全社会广义信贷同比增速持续下降，从13.3%下降到10.3%，2019年1月，广义信贷开始反弹，截至3月反弹至11.3%，4月份在政策收紧预期下再次下挫。从机制上看，广义信贷是总需求的近似代理指标，密切影响到全部企业的盈利状况，对股票市场变化有较好的解释力。这期间中美贸易争端的各种消息在短期内对股票市场带来了显著影响，但拉长时间来看，对于整体股票市场表现而言并非主导，毕竟中美贸易争端对企业波及范围和盈利的影响较小。

中美贸易争端对特定行业估值造成了显著影响。上市公司中对美出口收入占公司收入超过20%的公司估值受到了显著影响。2018年初这些公司的估值开始显著偏离A股总体估值，偏离度自2018年下半年开始显著放大，截至2018年年末达到20%左右，目前达到25%。上市公司中电子设备相关产业估值也受到了影响，特别是在华为事件以后，上市公司中电子设备相关产业估值相对A股总体估值显著下降，目前偏离度达到6%左右。

宏观对策组合

应对中美贸易争端，中国货币政策以保持 2.5%-3%的温和通胀为首要目标，通胀指标以核心CPI和PPI的加权值为宜。充分发挥浮动汇率对宏观经济的自动稳定器作用，给货币政策独立性留下空间，尤其需要避免渐进单边贬值的人民币汇率变化格局。

财政政策方面，广义政府活动相关的广义信贷增量占据全社会广义信贷增长的一半，成为短期内宏观经济稳定的压舱石，要避免广义政府债务大起大落。专项债远不足以支持基建需要，需要加大针对公益和准公益类项目建设的政府融资安排。优化财政支出结构，需要增加消费者补贴，减少生产者补贴。增加经济韧性需要尽快出台地方政府隐性债务综合治理方案，政府要划清政府和市场边界，多管齐下处理地方政府隐性债务存量。

中国应以开放体制对应国际环境变化。降低进口关税，避免有效进口税率上升。坚持在多边框架内解决国际争端，积极推动 WTO 改革，积极参与 CPTPP 区域经济合作机制，以此作为中美贸易争端谈判平行的对外开放工作抓手。此外，对内部和外部的服务业市场开放，加强中高端服务的国际竞争力，可以奠定国际收支基本面的可持续格局。

张斌为CF40高级研究员，张佳佳、戴雨汐、王乾筝亦参与本文执笔