货币与社融增速见顶了吗？

魏枫凌

在多个国家的中央银行已经采取降息行动、市场对美联储降息预期浓厚之际，全球货币政策宽松的浪潮扑面而来，但中国市场此时却无比淡定。

中国社融增速自2017年12月以来保持了在8%-8.6%的窄幅区间之内波动的走势，存量社会融资规模增速则先降后升，在2018年12月见底至9.8%之后回升到了10.9%。

受到房地产调控影响，货币信贷增速有下行的风险，如果下半年的财政融资与基建投资支出保持上半年的节奏或是仅能温和回升，那么货币供应与社融增速有下行的可能性。如果下半年房地产调控放松或是专项债意外放量导致基建投资增速大幅度提升，那么货币供应与社融增速还有继续上升的可能性。

在货币与社融增速处在相对高位的同时，货币市场利率却已经处在相对的低位，并且加权利率走低的同时，日内最高利率水平维持在高位更是给金融机构投资带来了挑战，部分非银金融机构甚至是中心银行业机构不得不考虑降低杠杆。

因而，上半年货币与社融增速提升、货币市场利率走低对估值的提升效应在下半年难以再现了。

货币政策更宽松有约束

上半年积极的财政政策主要体现在减少收入，而非增加支出，地产依然是上半年经济增长最主要的亮点。然而，随着房地产调控从年中开始骤然收紧以应对二三线城市的涨价压力，市场普遍对下半年的房地产对经济增长以及货币信贷增长的贡献不乐观。

专项债是2019年社会融资规模统计当中最大的增量，专项债一部分起到替换原有债务的作用，也有一部分流入基建，但是敦和资管宏观研究总监徐小庆认为，专项债主要是弥补财政缺口，对基建的推动作用不大。“专项债发行融资主要在上半年进行，下半年发行量会大幅下降，对社融增长推动有限，因此6月可能就是全年的社融高点。” 徐小庆称。

但徐小庆对宏观经济下半年的走势却不那么悲观。在他看来，总需求的此消彼长一方面体现在地产投资开发与销售增速会在四季度掉头向下，另一方面，贸易战对出口造成的直接冲击并不大，出口在下半年的表现可能会超预期。

房地产价格是中国货币政策能否进一步宽松的最大约束，在销售增速已经降至零左右时，还有近一半大中城市创新高，需求低迷而价格增长与低库存有很大关系。徐小庆特别指出，中国决定核心通胀的主要是房地产，如果房价上涨趋势不改，那么通胀的压力就会始终存在，从这个角度来说，货币政策也缺少继续放松的逻辑。

长江证券首席经济学家伍戈则认为，目前出于对社会福利与稳定等因素的考虑，宏观政策决策层依然关注标题通胀率甚于核心通胀率。“即便核心通胀率在低位保持稳定，上半年，房价和食品价格上涨导致标题通胀率上升依然是阻碍货币政策更宽松的最大约束。更何况，下半年，猪肉价格上涨的趋势依然远没有结束。”

对于金融市场投资者来说，近年来对货币与社融增速的关注度越来越高，这未必是出于关注总需求增长的因素，而是更多出于对增量资金与估值升降的博弈，因股票市场整体上受到盈利驱动的影响力并不如流动性与估值的影响变化明显，也有研究认为货币增速或是社融增速超出名义GDP增速的部分对股市有直接影响。因而，下半年货币与财政政策对金融市场流动性环境的影响至关重要。

低利率投资警惕流动性风险

上半年，货币政策维持了较低的银行间加权质押回购利率以应对经济下行和包商银行事件的冲击。但不仅是货币与社融增速难以保持在高位，金融市场的低利率红利也随时有风险。

对金融机构来说，货币市场利率分化的走势意味着，货币政策不能够以宽松或者不宽松一概而论。

一名城商行投资负责人表示，当前市场流动性呈现整体宽松、结构性紧张的特征，中小银行一是要避免过高杠杆投资;二是要做好大行和非银之间的流动性传导渠道;三是要增加交易频率，提高交易收益。

该城商行人士坦言，包商银行事件冲击了银行存款的成本。他表示，未来小银行一方面要继续努力降低存款成本;另一方面要提升资产收益率，建议在考核机制上，将银行投资债券的违约率考核向贷款违约率看齐。“债券的高收益债率有时候是因为发行人融资受限，而不是其信用风险本身高，这其实对于债券投资来说意味着机会。”

一位国有大行金融市场部人士表示，低利率一方面降低了同业负债的成本，也降低了资产收益率，但是考核地绝对利润贡献度没有降低。这对银行的投资部门来说挑战其实是更大了。“在这种环境下一是要精选信用;二是要做好利率风险的管理，避免宽松随时结束;三是要加大产品创新的投入，如信用风险缓释凭证，对提升银行收益水平是有贡献的，对利率衍生品交易是一个较好的选择。”该国有大行人士称。

2016-2017年开始的金融监管与去杠杆政策可能即将进入验收期。前述城商行人士指出，现在时常冲高的货币市场利率意味着小银行与非银机构需要抉择，是让杠杆逐渐降下来还是继续滚动融资？

一名大型券商固定事业部人士称，在未来有流动性边际上收紧以及回购市场信用分层的情况下，有没有金融机构接受一只债券作为质押品，直接决定了金融机构投资的流动性风险与市场风险。现在投资过程当中既要看资产又要看投资机构资质并不是一个好的现象，持有低评级的债券也就很难获得货币市场流动性整体宽松的好处。

这名券商人士表示，一只债券如果失去质押品功能的话，那么它的流动性将大幅下降，成为一种新的“非标”，最好的办法是让这些债券自然到期偿还，投资者还得起到不要出现信用风险。

不过该券商人士也指出，央行与证监会提升了10家头部券商发债的额度，提升了券商在资金拆借市场的地位并给予支持，市场应将其理解为一种托底之举，但其实实际救助行为并不如市场想象的那么紧急，目前很少有听闻类似的求援需求，這说明只要市场预期稳定了，机构平头寸的压力并不大。“但是券商对资金的敏感和响应程度还是不如银行，因此，从长期来看还是应当恢复银行在市场上的作用。而且救助行为如果长期化，借新还旧的路较为困难，顶着10%以上的利率借钱给资产续命并不可持续。”

这名券商人士最后指出，城投违约会是大概率事件，但不会是大面积事件，因此筛选城投债，以及“两高一剩”行业的产业债;此外，权益市场如果反弹对于转债来说可能会有机会。

一名公募基金固定收益部人士则指出，短期来看非银机构保持高流动性和承受低信用风险是相对稳妥的选择，对于中短期限的利率债和高等级信用债等二级市场流动性较好的债券，可以谨慎地采用一些杠杆策略。“但是，买入中低等级信用债等面临较高的信用风险和流动性风险资产的话，在所谓债券牛市下半场对流动性的要求也会更高，意味着随时会出现切换，需要准备好随时调整持仓。”

该名基金公司人士还指出，现在持有到期策略对于信用风险几乎没有容忍度，加杠杆可以适度进行，但意味着选择底层信用债时更需要谨慎。“另外，现在新发行的一些包括摊余成本法记账的封闭式基金虽然没有赎回压力，但是通常对接银行资金，资金方对风险十分厌恶，因此不会采取信用下沉策略。”