雷军埋伏科创板

秦晓鹏

科创板成了资本大佬们的必争之地。

沈南鹏、刘永好、周鸿祎等大佬纷纷出现在科创板公司的背后，这其中，雷军和他的小米是最闪亮的那颗星，他们一路攻城略地，像集邮一样收集着科创板预备军的股权。

据不完全统计，雷军本人或者小米持股的科创板IPO申报企业已经达到了9家。

这些公司，有的从出生便有小米一路扶持，到现在“独立”行走寻求上市，它们是小米生态链上的企业，小米将它们称为兄弟，也有的是突击入股，为的可能是蹭一波科创板的红利，实现投资收益。

近几年，小米对外投资超过210起，涉及的行业20余个，这些投资也为小米带来了高额的收益。2019年一季度，小米投资带来的公允价值变动收益就高达26.3亿元，占其当期净利润的82%。

雷军在公开信中曾言：创新科技和顶尖设计是小米基因中的追求，而当投资的企业一个个实现证券化，投资收益一点点变成小米的支柱，创新和钻研的动力可还存在？

北京，小米总部

小米生态链的诞生

雷军曾经说过一句话，被诸多创业者奉为经典：“站在风口上，猪都能飞起来”。

小米手机就是风口论的成功印证，当然，风口论也并非鼓吹投机，而是要摸准时代的脉搏，顺势而为。小米手机正是站到了移动互联网的风口，赶上了换机潮，才在手机领域杀出了一片天地。

沿着互联网到移动互联网再到物联网（IoT）的发展路径，物联网成为下一个时代的趋势，也是绝对不能错过的风口，这个阶段会有成就千亿、万亿级大公司的机会。2013年，小米意识到IoT的风口不远，于是为抢跑IoT而生的小米生态链起航了。

小米的布局以手机为核心，逐步外延至手机周边、智能硬件、生活耗材领域。在小米对未来的设想中，一个家庭从耳机、音箱到空气净化器、净水器再到毛巾、牙刷都是小米的產品。

这些如果仅依靠小米，等到布局完成，可能黄花菜都凉了，小米决定“借力”。

如何借力？小米的策略是“投资+孵化”。

这个策略和雷军本人的气质特别搭：业余爱好是天使投资。雷总天使投资人的身份可比小米董事长的身份早多了。

2013年，小米为生态链专门成立了天津金星投资有限公司，金星旗下又设立了以天津金米为代表的数个有限合伙企业对初创公司进行投资。和雷军本人有关的顺为资本也参与过很多生态链企业的投资，这对CP携手投资的生态链企业超过了60家。

小米团队每定好一个产品市场，就开始到市面上去疯狂地“扫描”优秀的创业公司，用资本、渠道等多方面的支持助力初创公司快速成长，在各个细分领域做出带有小米标签的产品。

比如，拟在科创板上市的石头科技（主要产品有扫地机器人）、九号智能（主要产品平衡车）都是小米孵化出来的。

小米对于生态链公司而言，就像一个航空母舰，是一支舰队的核心舰船，为其他船只提供补给，提供品牌、供应链、渠道、投融资多层面支持。

而生态链企业对小米来说，是后院的金矿，是小米价值的放大器。生态链产品随处可见，连毛巾都有，这无疑增加了小米的想象空间。这些还是流动的小米品牌广告，为小米赢得了大量的用户，并形成了流量入口。

也常有人“抱怨”：小米的东西不能买，只要买一件，陆续地家里有一天都成为小米的了。这正是小米喜闻乐见的现象。

截至2018年3月，小米布局的生态链企业已经超过了90家，覆盖了智能家居、可穿戴设备、出行工具、生活用品等多个细分领域。

2018年年报显示，小米的营收主要分为4个板块，其中IoT和生活消费品营收为438.2亿元，占比25.1%，这部分的收入几乎来自小米生态链兄弟。

生态链成了小米整个业务布局中非常重要的部分。

《小米生态链战地笔记》中提及未来生态链企业的理想状态是，有3到4家做上市。2016年8月青米的母公司挂牌新三板，做手环的华米和做人工智能家电（如净水器）的云米在美国上市，2019年6月润米的母公司开润股份在创业板上市，这个目标完成得很轻松。

也常有人“抱怨”：小米的东西不能买，只要买一件，陆续地家里有一天都成为小米的了。这正是小米喜闻乐见的现象

小米鼓励生态链企业独立上市，去年小米AIoT开发者大会上，小米IoT平台部总经理范典还称，未来三至五年，智能家居行业将因为AIoT的应用而快速发展，很高兴看到科创板即将推出的消息，这会为小米生态链企业带来更多机会。

随着科创板的设立，小米在资本市场的兄弟团必将进一步壮大。

孵化与断奶

资本对于公司成长最大的贡献是加快扩张速度，以前企业要发展需要慢慢积累，积累到一定程度才能扩张，小米生态链上的企业完全没有这样的担忧。

以生态链企业石头科技为例，这家公司成立于2014年7月，9月便成为了生态链的一员。有了小米的助攻，石头科技实现了迅猛增长。

短短4年的时间，石头科技的收入达到了30亿元，年复合增长率高达308%，净利润也超过3亿元，这离不开小米的口碑和渠道支持。

这也是小米和其他风投、天使轮的投资机构的不同之处。小米对于生态链企业更偏重于孵化。对于很多早期的项目，小米团队不会去做详细的估值，而是去问创业者：“未来一年你们在量产之前还需要多少钱？这个钱我们出，给我们15%—20%的股份”。

当然，小米的投后服务也到位得多。

初期，石头科技为小米提供定制产品“米家扫地机器人”和相关备件，是ODM原始设计商。

具体来说，石头科技根据小米的产品规划进行产品设计和开发，然后将设计委托给第三方进行加工，生产完成后交给小米，米家扫地机器人会在小米商城等平台售卖。

这种模式下，一方面，依靠小米，石头科技实现了大幅增长，2016年—2018年，米家扫地机器人给石头科技带来的收入分别达到了1.81亿元、9.89亿元和14.39亿元，即使石头科技开发了自有品牌“石头”和“小瓦”，米家扫地机器人的收入占比仍然达到了47.21%。

另一方面，广告、渠道、销售等后期工作不需要石头科技操心，石头科技的销售费用率大幅低于同行。

小米的资本能够帮助生态链企业先扩张，但双方之间的合作模式也制约了生态链企业。

对石头科技来说，小米既是个不同寻常的股东，也是个不普通的客户。

石头科技按照成本价格将产品销售给小米，小米销售产品的收入扣减成本和费用之后的毛利润按照约定的比例在双方间分成。

这种合作方式普遍存在于小米和生态链企业之间，也被称作“小米模式”。“小米模式”能够给企业带来巨额、稳定的销量，但议价权基本掌握在小米手中，小米又一贯奉行低毛利率策略，生态链企业的利润空间有限。

举个例子，假设一台米家扫地机器人的成本价700元，那么从石头科技出厂到小米的价格也是700元，小米以1000元的价格售出时，那么毛利润为300元，假设协定的分成比例为各50%，石头和小米均得到150元的毛利润，对石头科技来说，它的毛利率只有150/（700+150）=17.6%。

2018年，米家扫地机器人的真实毛利率还不到15%。

这也是生态链的企业发展到一定阶段之后，纷纷“去小米化”、推出自有品牌的动力之一。比如华米推出了Amazfit手环，石头科技也推出了自有品牌“小瓦”和“石头”，自有品牌的毛利率高出米家品牌一大截，

2018年，“小瓦”和“石头”的毛利率分别达到了23.96%和42.06%。

但米家业务庞大，石头科技的毛利率仍然远低于同行业上市公司。

毛利率是考验一家公司竞争力大小的指标，对含“科”量要求更高的科創板，毛利率低下是石头科技的短板。

盈利能力不能只看毛利率，也要看费用管控能力。的确，和小米合作省去广告渠道费用是石头科技的优势。

综合看来，科沃斯的净利率基本稳定在8%，而石头科技的净利率还不太稳。2018年石头科技的净利率略胜一筹，高出科沃斯1.5个百分点。

从另一角度来看，2017年石头科技的收入来源全是米家扫地机器人，2018年自有品牌与米家分庭抗礼。也就是说，是自有品牌的崛起带动了净利率的提升，所以单从盈利的角度来说，和小米的合作模式压制了石头科技的利润。

含“科”量还可以从研发投入比和专利数量看出。

研发投入是形成壁垒和护城河的必要条件，也是科创板企业的重要看点。在科创板上市有多套标准供选取，其中有一套就是预计市值15亿元以上，收入2亿元，三年研发投入占比不低于15%。

科创板这么大的一块肉，雷军和小米又怎会只布局其生态链上的兄弟企业呢？

2016年—2018年，石头科技研发投入占当期营业收入的比例分别为21.49%、9.50%、3.82%，呈逐年下降趋势，三年均值6.02%，这个比例对于科创板来说过低。

招股说明书显示，截至2018年年底，石头科技拥有64项专利（包括发明专利、实用新型专利和外观专利）。而2017年底，科沃斯仅境内发明专利一项就吊打石头科技达到了191项，国内总专利有623项。

天眼查数据显示，即使是籍籍无名发不出2018年年报，曾想卖身A股上市公司的福玛特在2018年年底也拥有87项专利。

石头的含“科”量同样堪忧。

更应注意的是，石头科技的部分知识产权与小米共享。招股书直言，根据公司与小米签订的业务合作协议及其附件中的约定，双方均有权自行实施使用共有知识产权，无需向另一方通报及分享收益。

所以表面上看，石头科技对小米的销售占比一步步下降，但从双方的关系看，即使羽翼日渐丰满，石头仍无法“断奶”。

科创板公司的独立性是上会问询的重点。除了分成模式导致的大量关联交易、知识产权共享之外，石头科技的股东之中，不乏小米的高级管理人员，两家公司关系错综复杂，管理方面也很难做到独立。

小米生态链的企业都有分成导致毛利率低下，即使有了自有品牌也需要蹭小米的流量等相似的问题。有人称小米生态链是座围城：外面的人想依靠小米壮大自身，里面的人想断奶，摆脱依赖。

生态链之外“蹭”红利

在生态链企业之外，小米也开足了投资的小马达。

自2012年起，小米对外投资超过210起，涉及的行业20余个。除了生态链企业所处的行业之外，小米的触角还伸到了文化传媒、金融、社交等领域。

金融行业的积木盒子、老虎证券;文化传媒领域的趣头条、喜马拉雅以及侯明昊、尚雯婕、迪玛希的经纪公司黑金经纪;社交领域的最右APP，它们的股东中都有小米。

创业圈里流传着一句话：创业公司是80后的，也是90后的，但最终是BAT的。这句话需要与时俱进，BAT或许应该换成ATM了。

对小米来说，投资的这些企业证券化是利润最大化的途径。仅2019年一季度，小米投资公允价值变动产生的收益就高达26.3亿元，而当期净利润也才31.9亿元。

科创板这么大的一块肉，雷军和小米又怎会只布局其生态链上的兄弟企业呢？

雷军

今年1月和2月，小米突击入股拟科创板上市的创鑫激光，3月又入股方邦电子，小米通过旗下的投资机构分别持股4.43%和3.33%。

创鑫激光是国内首批成立的光纤激光器制造商之一，公司专业从事光纤激光器的研发、生产和销售，主要包括脉冲光纤激光器、连续光纤激光器和直接半导体激光器等系列产品，主要应用于航空航天、3D打印、汽车、通讯、电子等行业。

公司的营收和利润都处于高速增长通道中，《2019年中国激光产业发展报告》显示，创鑫激光在国内销售市场销售额排名第二，处于5亿元营业规模以上的国产光纤激光器第一梯队，国内市场占有率为12.3%。可见来头不小。

但有媒体称创鑫激光的收入数据与其客户所披露的采购数据相差较大，毛利率水平与行业地位不符，质疑创鑫激光涉嫌财务造假及虚假陈述。

方邦电子成立于2010年，主营高端电子材料的研发、生产和销售，产品为电磁屏蔽膜，主要应用于印制线路板和柔性印制线路板及相关组件中。

这家公司曾寻求在创业板上市，受毛利率异常、关联方资金占用和核心专利涉及诉讼等的影响，2018年方邦电子首发被否。

方邦电子没有满足创业板的上市条件，质量也不太过关。

小米突击入股的这两家，一家名头虽大财务却遭质疑，与小米也没有业务往来;另外一家是小米的客户，但“成色”堪忧，小米的突击入股恐怕有“蹭”科创板红利之意。

还有第三种情况，既不是突击入股，也非生态链企业，包括海天瑞声、聚辰股份、乐鑫股份和晶晨半导体，这四家公司有个共同特征，都是小米的供应商，小米对它们的持股比例也比较低。

无论是亲生孵化还是突击入股，只要能上市，以后都可能变成小米的投资收益。

无论是亲生孵化还是突击入股，只要能上市，以后都可能变成小米的投资收益

众所周知，小米手机的毛利率一直薄如蝉翼。手机业务是核心业务，却不是最能赚钱的业务。随着投资的公司一个个证券化，投资收益一点点实现，或许投资业务会成为小米的利润新引擎。

雷军挥洒青春的地方

在一家家“小米系”科创板公司中，金山是个特别的存在，它是唯一一家雷军是实际控制人的公司，雷军说他的青春年华都留在了这里。

金山软件早在2007年就已在香港上市，其产品线覆盖了桌面办公、信息安全、实用工具、游戏娱乐和行业应用等诸多领域。此次寻求科创板上市的是金山软件持股67.50%的北京金山办公软件有限公司（以下简称“金山办公”），主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计、研发及销售推广。

提起WPS，有人的印象是被压制的老二，也有人还记得它曾经是国产软件之光，几乎垄断了国内市场。但随着微软的Windows系统在国内登陆，凭借预装优势的微软office开始蚕食WPS的市场份额，最终坐上了国内PC端办公软件老大的位置。

金山办公在招股说明书中称目前国内的PC端办公软件呈现的是微软和金山同台竞争，其他厂商跟随的竞争格局。但艾瑞咨询数据显示，在PC端，WPS office 的市场份额分别约为30%，老大的地位难以撼动。

WPS的逆袭和小米一样都是摸准了时代的脉搏，赶上了移动互联网的大潮。2011年，雷军重回到金山软件出任董事长一职，每次开会必然提到“移动互联网”，金山软件的CEO葛珂曾说：“我们是被雷总一脚踹进移动互联网的”。

2011年，WPS推出了第一版移动端的办公软件，深耕用户不同设备的同步协作，符合国内用户的使用诉求。自此之后，WPS乘风而上，现如今在移动端的市场份额已高达90%。在PC端失去了江山，终于在移动端夺回了当年的荣光。

2018年12月，金山办公主要软件产品月度活跃用户数（MAU）超过3亿，其中WPS移动版MAU为1.81亿，已覆盖全球220多个国家和地区，在全球、中国AppStore的办公软件应用市场中排名前列，并保持领先，PC版的MAU为1.2亿。

在流量上，金山办公可谓逆风翻盘。接下来就是将流量变现了。

金山办公的收入主要来自三部分，分别是办公软件产品使用授权、办公服务订阅和互联网广告推广。从收入上看，2018年这三项业务不相上下。其中辦公服务订阅增速较快，2016年—2018年，办公服务订阅业务产生的营业收入占相应期间公司主营业务收入总额比例分别为 11.83%、22.99%及 34.76%。

2016年—2018年，金山办公的营业收入分别为5.43亿元、7.53亿元和11.30亿元，后两年的增速分别为38.9%和50.0%;同期净利润分别为1.30亿元、2.14亿元和3.11亿元，后两年增速为64.9%和44.9%。

这个行业的毛利率较高，金山办公的毛利率保持在80%以上。

总体来看，金山办公手握亿级的流量，营业收入增长快，盈利能力强。但办公软件、金山词霸这些产品太深入人心，实在无法和高端、科技等词汇联系在一起，因此金山办公的科创属性比较为人诟病。

招股说明书显示，金山办公旗下的产品及服务都是由公司自主研发、针对核心技术金山拥有自主产权，核心技术相关业务收入占营业收入比例达 99%以上。

从研发力量上看，从专业分工看，技术人员占比超过了70%;从研发投入上看，2016年—2018年，金山办公的研发投入占营业收入的比例分别为39.43%、35.31%、37.85%，高于同行业上市公司均值约20个百分点;从募资投向上看，此次金山办公拟募集资金20.5亿元，主要用于办公软件研发和升级、办公领域人工智能基础研发中心建设、办公产品互联网云服务、办公软件国际化等方向。

2019 上海5G 创新发展峰会，小米5G 互联互通生态链展台

在科创板实现证券化

经营不独立、业务依赖、研发投入低、所处行业有争议，“小米系”的拟科创板上市的企业存在着各色各样的问题，它们能否在科创板成功实现证券化呢？

科创板的设立是资本市场支持科技创新上的一次探索和努力，从市场功能上看，科创板应实现资本市场和科技创新更加深度的融合。

《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》指出，科创板要重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量变革、效率变革、动力变革。

小米生态链的覆盖重点：人工智能+物联网，生态链之外的企业所在的行业包括高端电子材料、集成电路设计、软件和信息技术服务业等行业，基本符合科创板鼓励的方向。

他们能否上市呢？

众所周知，与主板、中小板、创业板不同，科创板是注册制试点。

在核准制下，发审委的工作包括“根据有关法律、行政法规和中国证监会出台的规定，审核股票发行申请是否符合相关条件”和“依法对股票发行申请提出审核意见”，也就是政府有权对证券发行人资格及其所发行证券作出审查和决定，只有符合条件的发行人经证券监督机构的核准方可在证券市场上发行证券。

这也就有了关于过会率的讨论。

而科创板的注册制是以信息披露为核心，要求发行人提供全面的信息，重点从审核机构的审核问询是否有重大遗漏、发行人及中介机构的回复是否充分、审核机构初步意见的形成过程和判断依据是否合理，相关信息披露文件是否有利于市场判断和投资者决策等角度考虑，不再通过对公司质量的审查来决定是否批准发行证券。

以往在核准制下出现的可能影响过会的情形，比如“单一产品依赖、重大客户依赖、公司业务天花板已经出现、业绩下滑”等在科创板受到的阻力将会小得多。

科创板大概率会出现高过会率的现象，就目前而言，截至2019年6月13日，已经有9家公司上会，过会率100%。

尽管小米投资的企业或多或少存在着一些问题，但在注册制之下实现上市或许并不难。

投资的企业在科创板上市后，小米将面临两个选择，是账面浮盈还是落袋为安？什么时候可以落袋为安？

2019年3月24日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》显示，股份锁定方面，控股股东和实际控制人持有的股份上市后锁定3年;申报前6个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年。

2019年2月20日，北京，雷军和王源一起出席小米旗舰手机发布会

小米或者雷军作为实际控制人或控股股东的企业只有金山一家，雷军的股份需要锁定3年。

申报前6个月内进行增资扩股的有两家，且都是从非实控人或控股股东处受让老股的方式，不受“申报前6个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年”条例的约束。

总体来看，除了金山之外，有两家的股份锁定36个月：一个是方邦电子，小米旗下的投资机构和其他同批突击入股的投资机构都锁定36个月，另一个是雷军间接持股的聚辰股份，其他6家的股份限售期为12个月。对小米来说，变成财务上回报的时间也不会太遥远。

小米的护城河

与全行业投资和丰厚的投资利润相比，小米对于自身的科技建设显得十分吝啬。

武漢，小米生态链企业云米科技推出全屋互联网家电

研发开支占营收的比例一直在3%徘徊，别说和华为比了，即使是和在科创板申报上市的公司来说也逊色不少。

科技是第一生产力，是核心竞争力，是当外部环境产生不利变化时也能挨过寒冬的武器。当前环境下，小米不是靶子，不过一旦成为靶子，小米的处境会比想象中更艰难。

2018年，小米集团对前五大供应商的采购额占总采购额的40.0%，其中第一大供应商占比为12.1%。

基于手机业务体量最大，生态链产品很大部分由生态链企业直接提供，由此可以判断前五大供应商所提供的多数是和手机相关的产品组件。

这也就意味着，智能手机对于前五大供应商的依赖更强，也更容易受到制约。

在S2芯片难产的情况下，澎湃S1系统芯片可能代表了当前小米的最高技术水准。而这款芯片被应用在售价1499元的低端机小米5C当中，可见在技术突破上，小米还有很长的路要走。

皮之不存，毛将焉附？做智能手机的小米熬不过去，即使小米集团自称是投资集团是互联网公司又岂能安然无恙？

苦哈哈地做研发，劳心劳力还伤钱，相较而言，做投资显得轻松很多。当小米的投资版图越来越大，可变成利润的资产越来越多，小米还能不忘初心，追求基因中的科技创新和顶尖设计吗？