不是资金杠杆而是信息杠杆

李超

2019年以来，市场冬尽春归否极泰来的演绎超出预期，外资回流孕育赚钱效应，进而吸引散户入场促发本轮股市上涨。参考在监管层打击非法配资时，2015年6月股市大幅下跌的经验，这轮股市上涨不能再出现“杠杆牛”，即各主体都很难大幅加杠杆，此时大量资金只能是散户快速进场而为。散户为何进场如此快？我们认为，智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透使信息出现几何式快速传播，我们称之为“信息杠杆”，其能够强化散户投资者的羊群行為、放大市场波动率。

比差逻辑下外资看好中国

四季度美国GDP同比为3.1%，高于三季度的3%，体现了顶部的特征。2018年全年美国GDP同比增速为2.9%，升至2015年以来的最高，但略低于特朗普政府设定的3%的年度目标。四季度GDP环比折年率为2.6%，高于2.2%的预期值，但是资产价格对于美国经济韧性较强没有呈现明显的反应。顶部回落是预期差逐渐兑现的过程，资产价格没有明显反应，这说明市场基本认知美国经济是见顶的一个过程。2019年，美国经济初现顶部特征，预示全球将从美国一枝独秀转向全球再平衡。

我们认为中美存在“比好逻辑”和“比差逻辑”。2018年四季度前，中美处于“比好逻辑”，特朗普新政、贸易摩擦和美联储加息使得美元处在阶段性升值过程，人民币兑美元汇率也因此存在持续贬值压力，资本的持续流出压力导致我国出现较大调整。2019年以来，随着美国经济见顶逐步确认、美联储加息节奏放缓和美元逐步进入弱势周期，中美将切换至“比差逻辑”。我们认为，相对于“比好逻辑”，中美进入“比差逻辑”时，中国占优，外部环境压力改善，国际收支压力对货币政策干扰降低，汇率贬值压力有望因基本面相对预期回升而下降，中美贸易摩擦对经济的负面>中击也将有所缓释，国内政策的腾挪空间也进一步扩大，资产价格由下行转为上升。

我们认为，比差逻辑下，外资回流，为我国金融市场出现如2006至2008年初外生流动性的价值重估牛市带来了可能，我们看好人民币资产的投资收益。2019年1月，外资大量进入A股市场，其中长期可能相对看好中国。

近期股市行情的重要背景是“房住不炒”的楼市环境。我们认为，当前的地产调控政策依旧是在“房住不炒”的基调之下，实施“因城施策”的调控方式，近期股市行情的重要背景与“房住不炒”的楼市环境关系密切，一二线房地产市场仍相对受限，三四线城市受棚改对需求侧的支撑弱化及前期去库存透支需求的影响，市场活力走弱，资金并未大规模的流入地产市场，当外资促发股市后产生赚钱效应，并经由社交软件、通过熟人传播至散户投资者，散户资金入场的积极性显著提升。

赚钱效应有望促发牛市

回顾过往两次较大规模的牛市，赚钱效应带动散户资金入场有望促发牛市行情。21世纪以来，我国曾在2005年及2014年两次开启较大规模的牛市行情，回顾这两次牛市行情，我们认为，A股牛市的经验表现为：初始资金孕育赚钱效应后，散户的储蓄资金大量进入股票市场投资将促发牛市行情，换言之脱离基本面仍可能产生牛市。

2015年股灾的教训就是不能再出杠杆牛，这次的情况如何？我们认为，本轮股市上涨有货币环境边际宽松、美元周期即将见顶回落，外资对我国股市配置偏好上升等利好背景，但参考上轮牛市受杠杆资金驱动、随后在监管层打击非法配资时大幅下跌的经验，本轮股市上涨同样不能再出现“杠杆牛”，如果杠杆快速积累，一旦监管去杠杆预期出现，就可能会重现杠杆资金快速出逃，对股市形成较大冲击。

截至2019年3月上旬，本轮股市上涨过程中，是否出现了大量配资加杠杆迹象？随着资管新规等严监管、去杠杆措施出台，我们认为受监管主体很难再出现大量配资。观察沪深两市的融资买入、卖出额，其从今年1月底开始，的确出现了较为明显的回升，但两融余额回升的幅度相对有限。我们认为这反映了本轮股市上涨带动了散户入场热情，而散户在操作过程中表现出较明显的追逐热点主题、换手率较高的特性，而场内杠杆资金总量的增长暂时比较有限。

银行理财资金底层资产结构不清晰，理财资金入市追涨，这也是2015年上轮牛市期间市场面临的不稳定因素之一。金融监管规则从2017年开始更加完善，2018年9月28日，银保监会根据资管新规要求，正式发布了《商业银行理财业务监督管理办法》，理财新规细则出台，坚持了资管新规的打破刚性兑付、解决期限错配、去除资金池运作和解决多层嵌套四大原则，我们认为这将较为有效地解决过往理财产品资金池可能隐含的非理性运作问题。

P2P等网贷渠道规模也出现了一定程度的收缩，其当月成交额在2017年三季度见顶后环比下滑：待还余额2018年二季度见顶后呈现环比下滑，目前均未出现反弹迹象。

综合来看，目前只有民间渠道（地下钱庄等）可能存在一定的配资，但参考上轮牛市，杠杆资金仍以两融等途径为主体。我们认为目前的非理性杠杆资金体量还远无法与2015年相比。

信息杠杆提高了否极泰来的速率

尽管资产管理机构蓬勃发展，我国仍是散户为主导的市场。专业投资者与散户之间以及散户与散户之间信息的快速传播使得市场波动率放大。随着移动互联网时代新型媒体工具的出现和新型社交网络的形成，信息传递的速度较大加快，而且在信息传递的过程中可能会出现不断强化已有观点的情况。这可能会带来短期内“趋同性交易”的增加，一旦信号出现反转，又可能会快速进入相反趋势的交易行为模式。因此，这种信息传递方式的变化可能会带来波动率的增加。通过计算2016年1月到2019年2月的上证综指和创业板指数的月波动率，可明显看到，2019年2月波动率明显高于之前的34个月，指数波动率接近2016年4月数据，从近期趋势来看，2018年以来，波动率有一个略微的上升的趋势，股价波动幅度增强。综合来看，我们认为，市场的赚钱效应与信息杠杆传播速率快，信息杠杆提高了否极泰来的速率。