科创板制度落地4大要点解读

《股市动态分析》研究部

3月2日凌晨，证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》。上交所配套发布了6项业务规则包括股票发行上市审核规则、股票发行承销实施办法、股票上市规则、股票交易特别规定、股票上市委员会管理办法和咨询委员会工作规则。这些管理办法和规则明确了科创板设立及实施的总体原则和各项相关规定。也意味着科创板的脚步将越来越近。

科创板的推进对中国资本市场的改革具有里程碑式的意义。首先，科创板将成为转换中国间接融资“畸形”高企问题的开端，可以解决中国经济的高债务和信用创造机制不畅等问题;其次，对于渐行渐近的“技术红利末期”，可以有效利用资本市场，为中国科技力量的崛起铺路，实现经济结构的优化和转型;最后，对资本市场而言，科创板的设立，在注册制改革、监管制度改革和推进公司治理优化，信息披露更加透明度等多个维度，促进中国资本市场的更加开放和国际化。

为什么是科创板？

科创板将成为转换中国间接融资“畸形”高企问题的开端，可以解决中国经济的高债务和信用创造机制不畅等问题。长期以来，我国经济发展主要依靠投资驱动，相应的金融体系以间接融资为主。这使得银行成为最重要的载体，通过其自身的资产负债表，实现流动性、期限和风险偏好的转換。截止2018年9月，社会融资规模中的间接融资（贷款）占比68%，直接融资（股票+债券）占比17%，其中股权融资占比一直在4%左右徘徊。而以美国为首的西方国家与我国正相反，直接融资比例超过70%。

这种模式在特定时期对于促进经济发展起到了非常重要的作用，但是其弊端也显而易见，一是会提高经济整体杠杆率：间接融资为主的融资结构带来的直接结果是资金使用者筹集到的大部分资金是以债务形式计入，因此全社会的债务水平不断提高，杠杆率不断抬升。根据国际清算银行（BIS）的统计，目前中国宏观杠杆率（不含金融部门）已达到253.1%（2018Q2），处在历史高位。同时，新增信用在越来越高的比例上被用于支持既有债务体系的循环，间接融资对经济增长的边际效应越来越差。二是会导致资金风险偏好的错配，融资在实体经济中的分配不均匀，虽有“大水漫灌”，但却仍有“旱涝两重天”，信贷创造出来的流动性无法通过直接融资在实体经济内部顺畅地进行二次分配。（见表一）

这种情况下数量已经不是主要矛盾，其结构才是关键，也就是说金融供给侧改革势在必行。科创板的推出，一方面通过加大直接融资比重，能更好的实现风险偏好的适配，使高风险资金能够匹配高风险项目，提高资金使用效率，促进新经济发展，促进经济结构转型升级;另一方面，能够在不增加实体经济债务的情况下，促进经济发展，进而降低宏观经济杠杆率。

科创板将有效利用资本市场，为中国科技创新的崛起铺路。实现经济结构的优化和转型。资本市场是科技创新的重要推手之一。除了给成长期的科技企业研发提供低成本资金外，更为重要的是，资本市场能够为创新活动定价，给企业和企业家带来正向激励。从产业升级方向来看，高新技术产业将是未来产业升级的主要方向。日本、韩国等国外经验显示，计算机电子和高端装备制造等高新产业占比，在其经济发展，产业升级过程中比重持续扩大，高新技术产业转型是中国摆脱当前经济下滑困局的唯一方向。

近年来，随着智能终端市场的饱和，互联网渗透率达到“极限”，从上世纪80、90年代开始的计算机、互联网为主的技术红利期正在走向结束。5G、人工智能、新能源汽车、物联网等一批推动经济更上台阶的技术正进入爆发的前期。此外，中美在新技术领域的角力，是导致贸易战爆发的重要因素，中美贸易谈判的和解无疑将以中国大幅让步结束，可以预见到，未来在众多高新技术产业的补贴模式将走向终结。科创板的一大重要使命就是：有效利用资本市场的力量，弥补政府退出的缺口，更好的利用新的技术周期，实现中国科技力量的崛起。

科创板的设立，在注册制改革、监管制度改革和推进公司治理优化。信息披露更加透明度等多个维度，促进中国资本市场的更加开放和国际化。科创板将设立更加完善的资本市场制度，建立具有针对性的信息披露制度，强化行业信息和经营风险的披露;制定宽严结合的股份减持制度;完善重大资产重组制度;建立严格退市制度;完善股权激励制度。投资者可以及时了解企业的发展状况，并且调整对相应公司股票价格的预期。这一系列完善的制度，与陆港通、沪伦通以及鼓励外资参与中国资本市场是一脉相承的，而科创板有望借此真正成为中国经济的晴雨表。

4大要点读懂科创板

与此前的征求意见版本相比，正式版本的科创板“2+6”制度规则涉及至少60处以上的内容调整。从投资者角度看，涉及发行上市审核、发行与承销、交易机制、上市后监管四个领域的调整值得重点关注：

发行上市审核。1）证监会在同意注册决定后发行人可选择上市的有效期从6个月提升至1年。时限延长更有利于拟上市企业视市场和自身情况选择相对适宜的时点上市;2）对存在特别表决权的科创公司新增可量化的基本面入市标准：a.预计市值不低于100亿元;b.预计市值不低于50亿元且最近一年营收不低于5亿元。披露信息等事项的差异化安排，进一步扫清了此类公司在科创板上市的制度障碍;3）基本面准入原则第五项删除“获得知名投资机构一定金额的投资”条件，并放宽生物医药类行业的“医药新品”改为“核心产品”，准入条件略有放宽。

发行与承销。1）新增战略投资者在持有期内可向证金公司借出股票的规定，降低战略投资者机会成本的同时也或增大了融券券源，或有利于科创板双融业务的平衡发展以及防范科创板企业上市后的股价波动风险;2）网下配售给A类投资者的比例从40%提升至50%（目前其他板块的A类投资者配售比例虽规定为不低于40%，但在2016年底之后实际执行过程中，承销商实际对A类的配售比例多已提升至50%-55%左右）。

交易机制。1）减持规则相比之前的征求意见稿出现较多调整，尚未盈利公司的特定股东由5年内不得减持首发前股份改为第4-5个会计年度内每年减持不得超过总股本的2%，核心技术人员的股份锁定期由3年调整为1年（期满后每年可以减持25%的首发前股份）。相比此前的征求意见稿，减持限制有所放宽，但整体仍略严于当前的A股市场;2）明确在条件成熟时引入做市商机制，这有助于提升科创板个股流动性;3）现有可投资A股的公募基金均可投资科创板股票，目前已得到交易所和监管层的确认：4）最终未能引入“T+0”机制。

上市后监管。1）增加对出现可能终止上市风险的提示公告，保护投资者利益;2）不再要求保荐机构发布投资研究报告。

除此之外，针对市场关注度比较高的科创板个人投资者二级市场投资门槛的问题，正式发布的特别交易规定维持了个人投资者参与科创板交易需在申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于50万元资产和2年证券交易经验的适当性要求。根据上交所测算，现有A股市场符合科创板投资条件的个人投资者数量约300万人，占A股投资者总数的2%左右（根据中登公司统计目前A股投资者自然人数量为1.47亿人），说明科创板至少在建设初期。将是以机构投资者为主导的市场。设立初期对A股其他板块的分流效应或不会如预期那么大。