政策利好刺激下水泥基本面强劲

朱彦婕

近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，其中最受关注的点就是对重大项目资本金的调整，通知称允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。在这一政策利好的刺激下，当日基建、水泥板块领涨两市，水泥股经过前期大幅回调，目前主要上市公司估值仅7倍左右，具有吸引力，投资者可重点关注。

需求端：基建投资增速有望加速提升

水泥总需求受房地产和基建开发的共同影响，基建端约占水泥总需求30%-40%、房地产端约占水泥需求25%-35%，因此从基建投资及房地产投资增速可以大致预期水泥需求的变化。

从去年四季度提出“基建补短板”政策以来（见图1），基建投资增速触底回升，今年一季度基建增速延续上涨趋势，但整体回升力度并不大，1-4月全口径基建投资为3.0%。联讯证券的分析师认为基建增速反弹较弱的原因有两点：一是在对地方政府债务终身追责的压力下，地方政府主动作为的动力不足;二是过往政策不允许债务资金作为资本金，地方政府在缺钱的背景下，缺乏资本金而无法启动项目。而从此次新政力度来看，政策直接作用于基建投融资环节的关键节点，显现出政策转向的急迫性。同时，助推地方政府加杠杆盘活存量专项债，或将提高地方政府建设基础设施的积极性，基建投资增速有望加速提升。

与此同时，房地产投资增速从去年开始稳中有升，年末投资增速为9.50%。在今年—季度房地产投资增速由平稳转向增长，1-2月份增速大至11.60%，3月份、4月份小幅提升到11.90%。房地产投资增速在此期间大幅超过基建增速，下游两块需求扩张促使一季度水泥需求旺盛，水泥企业营利双收。

但短期来看，南方区域进入梅雨季节，水泥需求将逐步转入淡季;北方地区在5月末至6月下旬农忙影响下，水泥需求也逐步放缓。对于长期而言，年内基建项目对水泥需求的贡献比例将会加大，行业需求大幅下跌可能性较小。

供给端：错峰生产为主要影响因素

从供给端来看（见图2和图3），水泥及熟料的新增产能在2010年达到顶峰，之后新增产能逐渐减少。同时，水泥熟料淘汰落后产能也在2012年达到顶峰，之后也呈现逐年下降趋势。在2015年推出“供给侧改革”，严禁水泥新增产能，并加大了水泥企业减量置换力度，使新增产能及淘汰落后产能进一步加速下行。2016-2018年水泥熟料产能维持在18亿吨左右，现阶段已逐步进入平台期，水泥熟料产能增长率已经处于历史低位，正趋近于0。

随着新增和淘汰落后产能数量的不断减少，当前影响水泥供给的因素主要是错峰限产政策，即在水泥需求相较全年需求相对较弱的期间内，各地区的水泥企业暂停生产以维持供需平衡。2014年底首次出现错峰限产政策后，当前错峰生产的范围由冬季扩展到夏季，地区由北方扩大到南方。

根据天风证券整理的多地水泥淡季错峰生产计划，截止目前，计划或已执行夏季停窑的省市包括河南除郑州部分厂家，其余6月停产1个月;山东6月共计停窑20天;河北唐山则根据三年气象规律，进行期间为4月1日至9月30日错峰生产安排，在4、8、9月份，区域内所有水泥企业轮流停产，每家企业停产时间不少于45天;山西省夏季和秋季分别错峰生產20天，错峰停产范围涉及全省;辽宁省7月底停产1个月，冬季错峰欠账企业补停15天等等。之后还将推出错峰计划的区域有珠三角（6-8月预计停产10天）、重庆（预计将停窑限产30%-40%）、宁温台（预计停产10天）等地。

可以看到，尤其是河南、山东地区今年执行夏季错峰生产力度较大，而且结合周边地区停产发挥联动效应。水泥价高的区域停窑限产表现出供给不足，从而吸引价低区域水泥流入作为补充。这样一来，既满足价高区域需求，也改善价低区域产能过剩的状况，或将盘活山西、内蒙以及辽宁原本较差的市场，使得北方地区水泥企业盈利水平整体得以改善。

可关注的上市公司

近年来，水泥行业由于大型企业持续并购，集中度不断提升，水泥熟料产能前十大企业的市场份额由2015年的52%上升至2018年的64%。除港股上市的中国建材外，A股上市公司中海螺水泥（600585）的水泥产能处于行业领先地位，公司现有熟料产能2.52亿吨，水泥产能3.53亿吨，骨料产能3870万吨，商品混凝+60万立方米，在大部分地区熟料供应处于紧平衡的背景下，高产能发挥率的海螺水泥或存在较大的价格弹性。

6月1日雄安新区启动区详规和起步区控规进入公示，新区规划有望进入实质建设的阶段，在此带动下，华北水泥需求有望持续反弹，投资者可关注冀东水泥（000401）。历时三年金隅集团和冀东水泥资产重组实施完成，合并后金隅冀东熟料产能超过1.1亿吨，水泥产能达到1.7亿吨，京津冀产能占比高达60%。公司一季度华北地区水泥产量增长48.1%，增速居六大区第二位，核心区域市场京津冀地区增长34%，华北地区龙头地位显著。