工业利润仍在向上游集中

魏枫凌

国家统计局公布的数据显示，1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额23790.2亿元，同比下降2.3%，降幅比1-4月份收窄1.1个百分点。

从数据结构来看，有两个方面的特征值得关注：首先，诸如黑色金属矿开采、石油天然气开采、公用事业等上游行业的盈利能力继续增强;其次，尽管工业生产整体看还很疲弱，但也有个别下游行业的需求局部回暖，成为亮点，包括食品饮料、烟草等需求价格弹性较小的消费品以及铁路航空等与国家战略相关的行业盈利增长较快。

就工业企业经营数据进一步来看，根据1-5月的工业企业经营数据以及工业品价格情况，在6月数据没有大幅波动的情况下，大体可以推断相应行业半年报的业绩。此外，对于下游需求出现回暖的行业，应分辨是周期性改善还是季节波动，是否可持续。最后，应当意识到，2019年以来货币金融环境已经出现了持续的改善，同时地方财政大举发债并用于支持城投企业和基础设施建设投资，大幅提升了金融向实体经济传导的效率，减少了在金融机构和金融市场的“跑冒滴漏”和“资金空转”，因此投资者未必能够用以往流动性陷阱的逻辑套用至2019年来推断经济和企业业绩出现年内小周期复苏的经验。也就是说，当前利率下降对于工业企业经营改善的作用正在潜移默化地发生。

上游盈利能力继续改善

从行业盈利能力强弱来看，1-5月份，采矿业实现利润总额2311.2亿元，同比增长4.7%;制造业实现利润总额19519.4亿元，下降4.1%;电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额1959.6亿元，增长9.6%。

值得注意的是，尽管供给侧改革和环保督查还在深化，但从所有制看，国有企业盈利能力下降，私营部门盈利能力改善。这与供给侧改革前期的情况稍有不同，既有企业适应性提升的内因，也受到财政减税降费、金融降成本、出口抢工等外因的作用。具体来看，1-5月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额7342.3亿元，同比下降9.7%;股份制企业实现利润总额16993.1亿元，增长0.4%;外商及港澳台商投资企业实现利润总额5775.8亿元，下降8.3%;私营企业实现利润总额6072.7亿元，增长6.6%。

中信证券首席经济学家诸建芳指出，在累计利润率层面，1-5月国企利润率达6.43%，继续超过2017年和2018年的同期水平，显示出其经营效率的小幅提升，而民企利润率也环比改善了0.2個百分点至5.42%，虽仍未超过2017-2018年的水平，但自底部修复的趋势明显。

在41个工业大类行业中，26个行业1-5月利润总额同比增加，15个行业减少。国家统计局公布的主要行业利润情况如下：石油和天然气开采业利润总额同比增长24.0%，专用设备制造业增长17.7%，电气机械和器材制造业增长15.9%，电力、热力生产和供应业增长13.7%，非金属矿物制品业增长12.9%，通用设备制造业增长7.4%，纺织业增长3.2%，有色金属冶炼和压延加工业增长2.6%，石油、煤炭及其他燃料加工业下降51.3%，汽车制造业下降27.2%，黑色金属冶炼和压延加工业下降22.4%，化学原料和化学制品制造业下降13.6%，计算机、通信和其他电子设备制造业下降13.0%，煤炭开采和洗选业下降9.4%，农副食品加工业下降3.7%。

中金公司首席经济学家梁红分析认为，5月规模以上工业企业利润增速情况与4-5月工业增加值增速的趋势一致——即增值税减税提振3月增速、但压低4月增速后，5月总体增长较4月回升但保持相对弱势。分行业看（除石油外），中上游行业利润增速5月同比有所回升，但下游行业利润增长仍然承压，主要包括烟草制品、汽车、文教娱乐用品制造等行业。

诸建芳则认为，虽然5月工业企业利润有所好转，部分行业改善明显，但持续动力尚不充分。“整体看，政府减税降费对企业资产负债表支持的正向影响正在逐步显现，将利好工业企业利润的修复趋势，但主要贡献行业中的中上游利润仍受PPI影响较大，短期若价格有反复，也会对利润形成压制。”

还有一些指标显示工业企业微观层面的景气程度改善。这些指标包括规模以上工业企业四项费用合计同比增长6.2%，增速较4月回落1.9个百分点，而存货、应收层面，产成品存货增速4.1%，较前值下降了0.8个百分点;产成品周转天数17.5天，环比小幅下降0.1天;应收票据和应收账款同比增长4.5%，低于收入增速;应收票据及应收账款平均回收期为54.9天，环比减少0.2天。

诸建芳分析指出，由于5月外部贸易摩擦有所升级，2000亿美元清单的25%关税加征的影响还未完全显现在5月数据当中，因此我们认为，未来一段时间的企业利润指标还将基本稳定在目前的这一水平，不会显著恶化，但大幅改善的可能也较低。根据中信证券预计，后续逆周期调节政策的进一步落地以托底宏观经济环境从而帮助工业企业利润进一步修复仍值得期待。

下游局部需求回暖

国家统计局数据显示，规模以上工业企业销售增长明显加快。5月份，规模以上工业企业营业收入同比增长5.0%，4月份为下降0.7%。这一数据一方面意味着中下游需求的上升;另一方面意味着二季度部分工业企业的业绩有可能领先于多数行业见底。

从分行业企业盈利能力的驱动因素分析来看，主要装备制造业、煤炭行业利润回暖，也主要是由终端需求提升所致。国家统计局工业司高级统计师朱虹表示，5月份，受新产品上市带动产销回升以及同期基数较低影响，电子行业利润同比下降6.6%，降幅比4月份大幅收窄24.4个百分点;受市场需求回暖因素影响，电气机械行业利润增长19.7%，增速比4月份加快18.0个百分点，通用设备、专用设备行业利润分别增长7.9%和17.3%，4月份分别下降14.1%和12.0%;受煤炭价格回升影响，煤炭开采行业利润增长20.3%，4月份下降13.2%。上述5个行业合计影响全部规模以上工业企业利润增速比4月份回升6.0个百分点。

在货币环境改善和减税降费的政策作用下，工业企业费用增速有所回落。5月份，规模以上工业企业四项费用合计同比增長6.2%，增速比4月份回落1.9个百分点。其中，受汇兑损益影响，财务费用同比下降3.9%，4月份增长0.3%。经测算，四项费用增速回落影响全部规模以上工业企业利润增速比4月份回升2.6个百分点。

另一个有正向预期差的部分是高技术制造业、战略性新兴产业利润增速由负转正。5月份，规模以上高技术制造业、战略性新兴产业利润同比分别增长6.2%、6.7%，增速分别比全部规模以上工业高5.1、5.6个百分点，4月份分别下降15.1%、8.4%。

最后，朱虹介绍称，从关键财务指标来看，规模以上工业企业人均营业收入为132.8万元，同比增加11.1万元;产成品存货周转天数为17.5天，同比减少0.1天;资产负债率为56.8%，同比降低0.6个百分点，其中，国有控股企业资产负债率为58.3%，同比降低1.4个百分点。

流动性分化对实体经济的影响

在二季度末，人民银行加大了净投放力度，银行间流动性偏宽松，债券发行明显提速。隔夜与7天回购利率明显下行。此外，人民银行加强了对中小银行提供定向流动性支持，增加再贴现额度2000亿元、SLF额度1000亿元，并对锦州银行发行同业存单提供CRMW信用增进。但另一方面，6月中下旬信用利差仍然明显走扩，显示企业从金融市场融资的成本尚未明显下降。不过，6月中下旬地方债、国债、政策性银行债发行节奏也在加快。

从上述金融市场的情况不难发现，由于金融紧缩需要政策对冲，目前的政策思路就是用宽松的货币市场以及大行投放渠道来对冲中小银行和非银渠道的收缩，用政府财政政策的融资和投资活动来对冲工商业企业的经营收缩。从总量来看，这样的对冲应当是有较好效果的，虽然市场普遍预期下半年经济增速还有可能稍有降低，但中央定调的经济底线不会跌破。不过，从行业来看，这样的情况可能意味着市场化程度较高的外贸行业、制造业等领域投资和生产活动不仅承受着需求的下滑，而且短期内还会面临金融市场上的挤出效应，投资者或需要注意规避这方面的风险。

投资者可以直观感受到的情况是货币市场加权平均利率处在低位的同时日内最高水平难以降低，政府信用债券大量发行的同时，企业债券发行难以扩大并且还面临着2012年以来的大量存续债券到期偿还高峰期。这种从金融市场的分化、货币流动性的分化最终是否会演化为实体经济中观行业层面的分化以及如果分化的话有何二次效应，仍有待观察。