名家汇的纸面财富

杜鹏

名家汇（300506.SZ）是一家从事照明工程的上市公司，自2016年上市以来连续保持高增长。然而，这种高增长是以应收款和存货大幅增加为代价的，完全没有任何的现金流入，全是纸面利润;为了维持高增长，上市公司还不惜花大价钱对外收购同类业务标的，标的资产同样存在现金流差的问题，且盈利能力畸高，财务真实性存疑。

支撑名家汇过去高增长以及外延并购的资金，几乎全部来自于资本市场和银行贷款，这是一种高度依赖融资的增长方式，“融资-高增长-再融资-高增长”如此循环下去。整个链条的关键在于再融资，一旦再融资不顺畅，高增长难再延续，戴维斯双杀在所难免。

更值得警惕的是，名家汇疯狂融资维持高增长背后，控股股东已经通过质押和转让方式套现了巨额资金，留给上市公司的却是一堆应收款和存货，以及急剧恶化的资产负债表。

纸面利润

2016年3月，名家汇正式登陆创业板。自上市以来，公司业绩保持高速增长，2016-2018年的收入分别为4.16亿元、6.82亿元、13.07亿元，同比增速分别为67.98%、64.02%、91.61%;净利润分别为1.01亿元、1.74亿元、3.16亿元，同比增速分别为102.27%、72.72%、81.83%。

2019年一季度，公司继续保持高增长，收入和净利润分别为2.62亿元、7019万元，同比增速分别为71.48%、105.20%。

然而，这种高增长带来的只是纸面利润，根本没有任何净现金流入。财报显示，2016-2018年，公司经营现金流净额分别为-1.17亿元、-2.36亿元、-2.01亿元，2019年一季度为-286万元。

那么，名家汇赚来的钱都去哪儿了呢？从资产项构成来看，赚来的钱大多变成了应收款和存货。截至2018年年末，公司应收账款、长期应收款、存货的账面价值分别为8.69亿元、7.87亿元、5.81亿元，三者合计22.37亿元，占总资产的比例高达65.45%。

这是一种极其不健康的资产结构，主要是由公司商业模式所致。公司主营业务为照明工程业务，客户以政府机构及房地产企业为主，相对这些客户公司议价能力低，处于弱势地位，需要垫资。因此，这是一门苦生意。

再者，名家汇自身的激进扩张也不容忽视。Wind资讯显示，公司2018年营业周期高达475天。按照申万三级行业划分，公司属于装修装饰行业，该细分行业中共有24家上市公司，公司营业周期天数位列第五名，周转天数要高于大多数行业内上市公司。

如果再将长期应收款考虑在内的话，公司2018年营业周期将高达656天。这也就意味着，从施工开始到最终收回工程款的时间要接近两年。

根据2018年年报应收账款明细科目，名家汇1年以上应收账款账面余额高达3.51亿元，占應收账款总额的比例为35.02%，回款状况不容乐观。

比如，2017年公司1年以内和1-2年的应收账款账面余额分别为1.83亿元、1.45亿元，2018年1-2年和2-3年以内的应收账款账面余额分别为1.33亿元、1.26亿元，回收率分别只有27.32%、13.1%。

蹊跷的收购

赚不到真金白银的名家汇，却仍要花大价钱对外收购。

5月27日，名家汇发布重组预案称，上市公司拟向徐建平等9名股东购买其持有的永麒照明45%股权，交易作价为4.66亿元，其中以股份方式支付3.03亿元、以可转换公司债券方式支付4658万元、以现金方式支付1.16亿元。

与此同时，公司拟向不超过5名特定投资者发行可转换公司债券募集配套资金不超过2.7亿元，用于支付本次交易现金对价、补充流动资金等。

在发起本次收购之前，名家汇已经在2018年进行了一轮收购。2018年3月，名家汇以支付现金方式购买永麒照明55%股份，对价为2.48亿元。

交易标的永麒照明主要从事照明工程的设计、施工业务，工程施工项目主要为市政照明工程及地产照明工程，旗下有一家控股子公司、两家分公司。

预案显示，2017年和2018年，永麒照明收入分别为1.77亿元、3.98亿元，净利润分别为4340万元、1.15亿元。而且，交易对象还给出了极高的业绩承诺，即2019-2021年净利润将分别不低于1.3亿元、1.7亿元、2.2亿元，三年合计5.2亿元。

此次交易中，永麒照明45%股权交易作价4.66亿元，对应全部股权估值10.36亿元。按照2018年净利润计算，此次收购PE只有9倍。如果上述三年承诺净利润能够实现的话，那么上市公司三年就能够收回过半的本金。

交易对象为何会以如此便宜的价格卖给上市公司呢？资产价值本质上来讲是未来现金流的贴现值，而永麒照明与上市公司的主营业务和商业模式完全一致，同样存在现金流差的问题。

按照收购公告和年报披露，2016-2018年，永麒照明经营性现金流净额分别为-669万元、-595万元、2931万元，2016年和2017年经营现金流完全入不敷出，2018年现金流虽然已经转正，但是却远远少于净利润值。如果按照永麒照明2018年的经营现金流计算，上市公司至少要35年才能够收回本金。因此，交易对象选择将永麒照明卖给上市公司，不失为一个明智的选择。

反之，对于上市公司而言，买回来的则又是一堆应收账款和存货。而且，标的资产的盈利能力也存在疑问。

收购报告披露，2017年和2018年，永麒照明净利润分别为4340万元、1.15亿元，期末净资产分别为6396万元、1.79亿元。简单按照“净利润/期末净资产”计算，永麒照明2017年和2018年ROE分别为47.37%、55.65%。

Wind资讯显示，在申万三级“装饰装修”行业24家上市公司中，2018年加权ROE最高的是东易日盛（002713.SZ），但也只有21.48%。试问，永麒照明作为一家工程施工企业，凭什么能够获得50%左右的ROE呢？

按照杜邦公式，ROE=净利率×资产周转率×权益乘数。据此计算，永麒照明2018年净利率、资产周转率、权益乘数分别为29.03%、0.96、2.32，而名家汇分别为26.33%、0.52、1.74。

对比可以发现，永麒照明超高ROE的最主要原因来自于，其资产周转率要远远高过名家汇，高出来接近1倍，试问永麒照明是如何做到的呢？

疯狂融资

支撑名家汇过去高增长以及外延并购的资金，几乎全部来自于资本市场和银行贷款。

2016年3月，名家汇IPO上市之时募集资金2.57亿元，仅6个月之后，上市公司便迫不及待抛出了高达17亿元的再融资计划。

2016年9月30日，上市公司发布公告称，拟向不超过5名特定对象募集资金总额不超过17亿元，非公开发行股票数量不超过7000万股。不过，名家汇的愿望并没有全部达成，在再融资政策收紧背景下，最终仅募集了8.8亿元。

至此，名家汇已经累计从资本市场融资11.37亿元，如果此次2.7亿元的可转债发行计划能够成行，那么上市公司累计融资金额将高达14.07亿元，占当前净资产的比例高达72.15%。

与此同时，名家汇账面上还有大量的银行贷款。截至2019年一季度末，公司短期借款、长期借款分别为5.36亿元、5000万元，有息负债合计5.86亿元。

没有这些融资就没有名家汇过去几年的高增长，这是一种高度依赖融资的增长方式，“融资-高增长-再融资-高增长”如此循环下去，整个链条的关键在于再融资，一旦再融资不顺畅，高增长将可能终止，戴维斯双杀在所难免。

更值得警惕的是，上市公司疯狂融资维持高增长背后，控股股东已经通过质押和转让方式套现了巨额资金。

2019年1月19日，名家汇公告称，控股股东及实际控制人程宗玉累计质押股份1.16亿股，占其持有公司股份总数的73.71%，占公司总股本的33.56%。按照6月25日收盘价计算，名家汇总市值为64.37亿元，按照4折质押计算，程宗玉通过质押套现的资金高达8.64亿元。

6月26日，名家汇公告称，程宗玉拟将其持有的公司3924万股股份协议转让给中国新兴集团，占公司总股本的11.38%，转让价格为16.98元/股，转让总价款为6.66亿元，转让完成后，中国新兴集团将成为公司第二大股东。

与此同时，高管也是一直在忙着减持。Wind资讯顯示，自上市以来，公司高管减持股份数量总计368.11万股，减持金额合计9301万元。

而在控股股东和高管疯狂套现背后，留给上市公司的却是一堆应收款和存货，以及恶化的资产负债表。

截至发稿，名家汇没有对《证券市场周刊》记者的采访要求做出回应。