真实盈余管理对创业板公司IPO前后业绩变化的影响分析

□许丽丽 王 旋

一、引言

IPO即Initial Public Offerings(首次公开发行股票)，也就是申请上市的公司首次向公众发行股票用以筹集资金并上市的行为。发行公司为了提高公司声誉和股票发行价格，在IPO前会通过盈余管理提升股票发行期间的经营业绩。随后当成功IPO后，又会利用真实盈余管理手段使经营业绩大幅度下滑，同时造成公司股票的收益率下降。这种现象被学者称之为“新股发行之谜”，并广泛存在于股票市场当中。同时这也是证券市场各方关注和讨论的热点问题。造成这种业绩下降的客观原因有很多，例如经济周期的影响、行业波动的原因等。但是，除了这些因素以外，相当一部分的IPO公司业绩下滑现象背后是财务包装、利润操纵等行为。这些行为就是IPO中的盈余管理行为。

根据Healy&Wahlen(1999)的观点，盈余管理指的是公司管理者通过安排交易等手段去改变财务报告中的数据，目的是误导会计信息使用者的决策。盈余管理的手段就目前的研究来看大致可以分为两类：第一类是应计制管理，也就是在会计准则允许的范围内，公司通过会计估计、会计方法的选择以及会计确认时点的变更来给企业创造有利条件从而调整盈余，例如将本应计入当年末的销售收入调整到下年初等；第二类是真实盈余管理，公司会通过次优的商业决策达到盈余管理的目的，例如给予客户较大的商业折扣，或者减少研发支出、过量生产产品等。这两种管理盈余的方法相比较，可知利用应计制盈余管理的手段并不会对经营现金流量造成改变，只是影响公司的利润的大小，因此实施起来会付出较小的代价。但囿于会计规定的限制及审计部门的审查，其操控公司盈余的效果是十分有限的。而本文要研究的真实盈余管理手段会直接影响公司的经营现金流量，实施效果较明显，并且都在会计准则规定的范围内实施，隐蔽性强，因此目前许多公司都选择通过真实盈余管理的手段粉饰利润。因此，本文旨在通过研究，证实真实盈余管理行为广泛存在于创业板公司IPO前后，并会影响其业绩的变化。

二、真实盈余管理以及公司IPO前后业绩变化文献综述

(一)真实盈余管理文献综述。盈余管理行为长期以来都是财务界关注的热点话题，因为其影响了会计信息使用者的决策，很可能误导其作出错误的与投资或契约相关的决策。Schipper(1989)最早对“真实盈余管理”的涵义做了较为明确的界定，他认为“真实盈余管理是为了达到管理者的目的，通过安排、选择筹资或者投资的时间，从而改变公司报告业绩或者盈余指标的某些子项目。”早期研究表明公司真实盈余管理主要表现为管理层通过减少研发支出从而减少报表上列支的费用。Ewert&Wagen(2005)利用理性预期均衡模型得出的研究结论为，监管环境的变化会对公司选择盈余管理方式造成影响。Graham et al(2005)发现，虽然真实盈余管理行为可能会减少公司价值，但是由于其隐蔽性，管理层也更愿意通过真实盈余管理手段而非应计制来达到操控利润的目标。Roy-chowdhury(2006)发现，为了避免报告年度亏损，管理层会进行盈余管理行为。此外，Cohen&Zarowin(2010)研究发现，增发股票的公司也具备真实盈余管理的动机，也会通过多种方式进行真实盈余管理。

(二)公司IPO前后业绩变化现象文献综述。公司IPO前后业绩的变化是国内外学者广泛研究的现象。Stem and Burstein(1985)的研究发现，为了提升公司声誉，提高股票的发行价格，公司经常通过盈余管理的手段抬高IPO前的利润。Aharony，Lin和Loeb(1993)研究发现，上市公司会在IPO前的两年选择能够增加经营业绩的会计方法，在IPO当年公司收益处于最高水平。Aharony和Wong(1997)研究了在B股与H股上市的八十余家公司，发现其平均资产收益率在IPO前两年开始呈现逐渐上升的趋势，在IPO当年达到最高峰，随后则开始下降。Teoh等(1998)发现公司在IPO前一年存在调高收益的盈余管理，而在IPO之后又将调高的收益转回。其研究还进一步表明在IPO前盈余管理程度越大的公司，其股票的后期表现也越差。

总结上述学者的研究结果可知，国内外单独研究盈余管理和IPO行为的文献较多，但是将二者结合起来研究的文献较少，而且其中的大多数文献都研究了应计制盈余管理和IPO行为的关系，单独研究真实盈余管理与IPO前后业绩变化的文献更加少。因此本文以我国证券市场为背景，以2012～2016年创业板市场IPO公司为研究样本，实证检验了IPO公司的真实盈余管理行为。

三、研究假设与研究设计

(一)研究假设。在证监会颁布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》中规定了发行人的业绩条件，其中有一条是需要发行公司“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1,000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5,000万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。”相比较而言，创业板IPO需要的财务条件比主板的上市条件要宽松很多，但是由于创业板公司自身尚处于成长和发展的阶段，为了顺利上市，公司仍有将盈余做高的真实盈余管理的强烈动机。除此以外，IPO过程中的股票定价也十分关注公司的盈余以及盈余的持续性。因为在制定发行价格时，证券的承销商往往会使用IPO公司的每股盈余乘以可比的已上市的公司的市盈率。而这个盈余水平来源于招股说明书中所披露的财务信息，因此发行者和承销商就有强烈动机去粉饰盈余，从而提高发行股票的首发价格。本文拟研究我国的创业板IPO企业，因为我国创业板资本市场从2009年才开始启动，尚处于发展阶段，在监管等各方面还存在诸多不完善之处，这使得创业板IPO公司表现出较为明显的盈余管理行为，明显表现在进行盈余管理使IPO前业绩上升，在IPO当年使盈余水平达到最高，IPO后业绩逐渐下滑。根据以上分析，提出本文的第一个假设。

假设一：我国创业板上市公司IPO前两年的经营业绩呈逐年上升之势，IPO当年会达到峰值，从IPO后第一年开始经营业绩下降。我国的创业板公司普遍存在经营业务单一、经营规模较小等特点，这其中还有许多公司在上市前进行过重组。因此，创业板上市公司在IPO过程中为了提高盈余水平，并给投资者展出其良好的盈余持续增长性，就很可能进行盈余管理。在盈余管理手段的选择上，往往倾向于选择更加隐蔽的真实盈余管理，因为这种手段不易被证券监管机和审计师识别，更不易被投资者察觉。基于以上分析，提出本文的假设二。

假设二：创业板上市公司IPO前及IPO当年会利用真实盈余管理手段向上提高公司盈余。在创业板成功IPO后，公司会将之前向上提高的盈余加以转回，因此会影响IPO后的经营业绩。据此提出假设三。

假设三：真实盈余管理会对创业板IPO公司上市后经营业绩产生显著的负面影响。

(二)研究设计。

1.样本选择。本文选取了2012～2016这五年间在创业板IPO的公司作为研究样本，并以每个公司IPO当年为基年，将IPO前1年定义为-1年，前2年定义为-2年，将IPO后第1年定义为+1年，第2年定义为+2年。

2.变量定义。本文使用真实盈余管理总体水平计量指标作为自变量，选择资产收益率作为因变量，同时将行业类别等因素作为控制变量。具体如表1所示。

表1

四、实证结果

为了检验真实盈余管理与创业板公司IPO前后业绩变化的关系，在此以资产收益率作为因变量，以真实盈余管理总体水平计量指标为自变量，建立多元回归模型。

ROAi,t=β0+β1REM_INDEXi,t+HYi,t+SIZEi,t+GROWTHi,t+LEVi,t+εi,t

利用SPSS20.0为工具进行多元回归，在控制了其他影响公司资产收益率的变量后结果显示，自变量真实盈余管理总体水平计量指标REM_INDEX的系数为负数，并在5%的水平上显著，这说明创业板公司的真实盈余管理活动确实给企业IPO前后的经营业绩带来了显著的负面影响。拟合优度R方的数值较大，说明该模型能够较好地解释真实盈余管理行为与公司的资产收益率之间的关系。

五、结论及建议

通过上述的理论研究结合实证研究可得出以下几个结论：第一，我国创业板公司在IPO前经营业绩呈现出逐年上升的趋势，并在IPO当年达到最大，此后开始下滑，并且在IPO后的第一年业绩下滑最为显著。第二，我国创业板上市公司在IPO前后均实施了真实盈余管理行为，并且这种行为对IPO之后业绩的负面影响比较严重。

针对本文研究结果，有以下合理化建议：第一，证券监管部门可以设置差别化的准入板块，让处于不同生命周期的创业板公司能够根据自身条件选择在不同板块上市，这样有助于其降低真实盈余管理的动机。第二，随着我国资本市场的不断发展和完善，监管部门应针对创业板适时推出注册制的上市制度，这样可以将股票价值的高低交予市场判断，存在真实盈余管理行为的企业由于其IPO前后业绩反差较大，自然会受到市场的关注与评判。