分级产品“末日轮”投资价值有限

王骅

近日，富国基金发布公告，旗下中证银行分级基金将通过终止A/B份额运作并折算成母基金的方式取消分级运作，最终产品将以普通指数基金的形式继续存在。随着整改预期加强，分级基金折价套利价值有所减弱，这类产品俨然已不是配置的理想选择，“末日狂欢”下的分级基金投资价值有限。

整改新路径：引领分级基金价值回归

在资管新规强化分级产品监管和2018年权益市场大幅调整的双重压力下，分级基金规模呈现快速缩水趋势，清盘和转型成为公募应对分级基金市场变局的主流选择。根据监管要求，总规模在3亿份以下的分级基金需在2019年6月底之前完成整改，而富国基金率先取消分级产品的运作，将对存量的分级基金产品起到示范作用。与此同时，整改的预期将使得当前的分级基金市场出现价值回归：分级A折价收窄，分级B溢价收敛。

而折算的具体比例，是按照净值来的。在折算基准日日终，A和B会以母基金的份额净值为基础，按照各自的份额参考净值折算成场内母基金份额，这对于折价购买的A/B份额的投资者是利好。

但是如果后续其他产品也按照富国的思路整改，分级基金子份额的折溢价水平也将逐步收敛。对于长期处于折价状态的分级A，虽然从资管新规征求意见稿开始就讨论折价套利机会，市场消化时间已经很长，但是分级A的折价还在持续，截至3月22日，分级A的平均折价率仍有2.69%。在公告发出后，分级A市场也有所反应，3月25日分级A平均上涨0.54%的涨幅，深成指A、1000A等产品涨幅超过3%，整体折價率明显收窄。

对于分级B，一旦分级基金转型、清盘或者取消分级运作，目前高溢价的分级B更容易遭遇净值低于市价的额外损失，投资者则更需警惕整改预期带来的溢价收敛风险。在年初一波急涨时，分级B因为杠杆特性表现亮眼，券商主题分级B更是频现上折，深成指B和申万菱信中证申万证券B在3月22日收盘时的溢价率高达190.63%和48.17%。

但在市场整体下跌背景下，分级B基金整体下跌趋势更加明显。目前市场出现大幅震荡，在市场波动和整改预期欠佳之下，高溢价的分级B更容易遭遇资金的出逃，叠加其特有的杠杆效应，后续分级B的高溢价可能会继续收窄。

“末日狂欢”：投资价值颇为有限

在结构性牛市行情下，分级基金成为市场关注的焦点，同时也受到监管层的注意，在收到监管窗口指导后，2月底，82只分级基金陆续暂停了大额申购业务。随着市场热度降温，陆续有分级基金恢复大额申购业务，但这并不代表限制打开，投资者可以参与到分级基金的“末日狂欢”中。

细看公告可以发现，恢复的仅仅是基金公司的直销渠道，没有放开代销渠道也并没有恢复场外转场内;作为分级基金流动性基础之一的申购机制仍然没有恢复。因此分级基金尤其是分级B在震荡下跌的市场中优势不大，即使市场再度逆转，其持有价值依然有限。

反观分级A，截至3月28日收盘，+3%类活跃分级A折价水平多在 2.67%-3.07%之间，小规模折价较高的分级A的交投并不活跃，如互联A、工业4A折价在4%以上。由于分级A 在整改后将折算为母基金份额，赎回期间需承担权益市场波动，叠加赎回费问题，当前折价水平带来的套利空间相对有限。一旦分级A折价套利的“期权价值”不再，分级A的其他价值也容易被高估。主流的+3.00%、+3.50%、+4.00%品种按规模加权平均隐含收益率约为5.24%、5.53%、5.70%，债性价值并不明显。

此外，截至2018年底，市场近7成的分级基金规模小于3亿元，按照监管要求，今年6月底之前要与持有人告别了。在2020年底正式落幕前，分级基金可能只有母基金还留有一定价值。具体看，可转债指数基金可以作为债券指数基金的有效补充，而部分基金公司也缺乏行业指数基金。当股市进入非常活跃的状态时，这些留下来的母基金虽然涨势不如分级B那样迅猛，但依然能够跟上部分行业的节奏。

目前基金公司大多静观其变，存续产品没有立即进行清盘或者转型。部分分级基金的持有人中散户较多，之后分级基金如何整改还需看富国这只产品后续的变化。不过目前分级基金市场流动性缺失、机构投资者战略性离场，分级基金价值回归后套利空间也在减少，所以投资者还是慎重对待。就算希望参与个别品种的折价套利，择券上也需要淡化下折距离及标的指数，选择流动性较好的品种。