中欣氟材8亿元并购高宝矿业 30%股权反复转让目的为何？

胡振明

在《红周刊》此前刊发的《被并购标的未来盈利能力存疑，中欣氟材可能吃到了“热豆腐”》一文中，从营业收入、销售费用、未来发展影响因素等角度分析了中欣氟材拟8亿元并购高宝矿业在报告期（2016年至2018年1～9月）存在的问题。几乎在《红周刊》刊文同时，深交所也向中欣氟材就本次并购重组下发了问询函，问询函中多个问题与《红周刊》质疑内容相同。

实际上，除了此前文章中提到的问题外，高宝矿业身上的问题还有很多，例如报告期内高宝矿业的采购在财务报表数据中并没有充分的体现，使得所披露的采购金额不可信;与此同时，采购与营业成本、存货成本之间出现的大额出入，从侧面佐证了公司采购数据异常。

表1 高宝矿业的采购相关数据（单位：万元）

标的公司采购不可信

根据交易草案，中欣氟材本次拟并购的高宝矿业与报告期的主要供应商存在关联关系，向关联方采购的萤石粉平均单价都是略高于向第三方采购单价，若考虑采购规模，微小的价格差异也是能够导致总金额出现重大差错的。进一步分析高宝矿业财务报表披露的数据，可以发现该公司报告期内的采购数据是有明显异常的。

作为一家氢氟酸的生产企业，被并购标的高宝矿业需要采购萤石粉、硫精砂、煤粉、硫酸等原材料，其在2018年1～9月的采购总额为27040.02万元（如表1），由于当年5月起增值税税率有所下调，再加上交易草案未披露各月份的采购金额，因此从月均角度且前四个月按17%税率而后五个月按16%税率计算采购的进项税额，则2018年1～9月的含税采购总额为31486.60万元。

同期现金流量表显示，高宝矿业2018年1～9月“购买商品、接受劳务支付的现金”有19984.28万元，如果再冲抵预先支付但未确认为采购的预付款项增加额233.03万元，则前三季度为支付采购所需，现金流出了19751.25万元。将含税采购总额跟现金流出量勾稽，可知同期含税采购额之中还有高达11735.35万元采购没有支付现金，理论上这将形成相应金额的经营性负债，导致资产负债中的应付票据及应付账款出现相同规模的增加。

可事实上，2018年9月末高宝矿业应付票据及应付账款合计余额为2276.64万元，相比于期初相同项目的合计金额2948.17万元不但没有增加，反而还减少了671.53万元。一减一增之下，公司反而有12406.88万元的含税采购在财务报表之中得不到现金流量和应付款项等经营性负债的支持。

此外，分析2018年1～9月高宝矿业的固定资产、无形资产等长期资产的增加金额以及相关的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”之后，《红周刊》记者并未发现其有产生大额应付款项的可能性。而除了以上信息之外，交易草案中也难以找到更多能够对采购异常金额形成合理解释的信息。

除了2018年采购数据的异常，其2017年的采购也同样出现类似异常，并且在交易草案之中也难以找到充分的信息对其形成合理解释。根据2017年采购总额28252.41万元及适用的增值税税率17%，测算出2017年全年含税采购总额为33055.32万元。理论上高宝矿业财务报表中必然有相同规模的现金流量和应付款项新增额对当期含税采购总额形成合理匹配关系。

然而，高宝矿业在2017年“购买商品、接受劳务支付的现金”15551.49万元，加上预付款项减少额50.88万元之后，实际上与当期采购相关的现金流量流出约15602.37万元。以之与含税采购勾稽，理论上还有17452.95万元含税采购额需要有相应金额的应付款项等经营性负债的支持，可实际上2017年年末应付票据及应付账款相比于上一年年末只增加了1131.52万元而已，远远不可能对未付现采购额构成合理解释。虽然长期资产购建等因素带来一定影响，但影响金额也只是有限的几百万元而已，对既无现金流量也无应付款项支持的16321.43万元含税采购的解释力度显得很微弱。

标的公司成本异常

在分析高宝矿业采购数据之后，若进一步分析采购与营业成本、生产存货成本之间的匹配关系，从中还可发现几者数据互相不匹配问题。

2018年1～9月，高宝矿业的采购总额是27040.02万元，而同期主营业务成本之中包含了25331.56万元的直接材料成本（如表2），将两者做对比可发现，当期采购总额除了满足生产和销售而结转至主营成本之外，还有1708.46万元的剩余。理论上，这部分剩余的采购量还在存货之中，体现为存货相关项目金额的增加。

表2 高宝矿业的成本与存货相关数据（单位：万元）

2018年9月末，高宝矿业存货中有原材料1749.31万元，而对原材料计提的跌价准备有156.31万元，由此可知，存货中原材料的账面余额是1905.62万元，相比于期初（即上一年年末）的账面余额2184.32万元來说，不但没有增加，反而减少了278.70万元。这种情况意味着，存货其他项目的原材料成本应该增加得更多。

但是，存货中其余两个项目库存商品和发出商品在2018年9月末的金额分别只有985.31万元和125.18万元，与期初相同项目的金额相比较出现了81.08万元减少，以这减少的81.08万元按主营业务成本中直接材料的占比81.76%估算，则原材料成本减少了大约66.29万元。

综上所述，2018年9月末的存货并没有体现出1708.46万元的增加，反而减少了344.99万元。一增一减，采购与营业成本、存货成本间出现了2053.45万元的金额缺口，而这在交易草案相关信息中是没有找到合理解释的。

同样方法分析2017年数据，可以发现其采购总额比主营业务成本的直接材料多出了3568.61万元，理论上这部分剩余也应该体现为存货出现了相同规模的增加。然而，同期的存貨之中原材料只增加了646.23万元，库存商品和发出商品的原材料成本也大约增加了460.41万元，综合起来仅有1106.64万元而已，与理论值相比，还有2461.97万元的采购额不知去向，或者说主营成本和存货成本数据无法对其形成合理体现。

由于采购中存在大额的关联采购，而且上述推理也分析出了采购数据的异常，这很难让人排除成本异常不是由采购导致的可能性，毕竟成本计算的起点就是采购，存在环环相扣的关系。

当然，《红周刊》记者还注意到，交易草案中也显示高宝矿业存在自产自用电力的情况，但即使考虑到这个因素的影响，每年的燃料和动力成本仍远小于上述分析得知的差额，依然无法对成本异常形成合理的解释。

此外，由于交易草案没有对制造费用的特别说明，一般情况下，燃料和动力及折旧、摊销等作为制造费用进行核算。但是从高宝矿业的主营业务成本构成来看，燃料和动力并未计入制造费用。考虑到这样的核算特点，再加上制造费用与同期固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销之间出入较大，制造费用与折旧摊销之间相差两三千万元同样是让人感到非常蹊跷的。

高宝矿业30%股权反复转让

此次交易一旦成功，高宝矿业资产注入上市公司从而完成证券化，标的公司原股东将因此获得数量可观的上市公司股票。如果重组后的上市公司经营业绩能够持续稳定增长，则手持的大量股权的价值想象空间巨大。

然而，高宝矿业原股东戴荣昌却不想直接持有股份。就在2018年8月上市公司中欣氟材对外公告重大资产重组意向不久，即2018年9月16日，戴荣昌与其实际控制的雅鑫电子签订了《福建高宝矿业有限公司股权转让协议》，将其持有的高宝矿业5190万元出资额（占高宝矿业注册资本的30%）全部转让给雅鑫电子。

交易草案披露，雅鑫电子主营业务为电子材料制造和销售，目前尚未开展实际经营业务;其对外投资仅有高宝矿业一家公司。对于戴荣昌在重组意向对外公布之后不久即进行股份转让的行为，交易草案中的解释是：“雅鑫电子为戴荣昌实际控制的企业，本次股权转让为戴荣昌基于持股方式及未来投资安排的考虑。”

梳理交易草案披露的高宝矿业股权转让记录，可以发现，戴荣昌原持有的高宝矿业30%那部分股权曾被多次转手“捣腾”。2009年5月10日，戴荣昌以等同于出资额4440万元的价格从其实际控制的澳森林场接过高宝矿业30%股权。在此后数年又进行了两次让人不明其目的的股权转让，先是2013年7月16日戴荣昌将占高宝矿业30%股权的5190万元出资额转让给戴丽珠（未披露本次转让价格），大约半年之后，戴丽珠又于2014年3月27日将相同的该部分股权转让还给戴荣昌，交易价格与出资额相等。此次双方间的平价股权转让，交易草案并未披露其中原因。

此次，戴荣昌于2018年9月16日将该部分股权转让给雅鑫电子，而通过此次股权转让，高宝矿业100%股权的价值由2018年8月31日的25145.00万元迅速提升到2018年9月30日的80063.00万元，评估增值54918万元。短短的一个月内，后一次交易比前次交易的估值要高出218.41%。

对于此次估值的大幅变化，交易草案给出的理由是，前次交易中，交易对手雅鑫电子为戴荣昌实际控制的公司，为同一控制下的股权变动，因此采用资产基础法作为评估值的依据。本次重组交易中，标的公司100%股权转让价格的谈判是基于交易双方对于标的公司未来盈利能力、行业发展情况、上市公司未来业务发展规划等因素，在结合评估值的基础上，协商谈判的结果。属于市场行为，因此采取收益法作为评估值的参照依据。

这种解释看似合理，但其中仍有两个疑问需要公司做出解释，首先，前后交易的评估值相差超过5亿元的结果虽然是采取资产基本法与采取收益法评估所致，但若拿相同的资产基础法评估值做比较，本次交易的资产基本法估值26150.54万元也比前次交易的25145万元多出1005.54万元，需要注意的是，高宝矿业9月末的所有者权益相较1个月前仅增加了575.08万元。

其次，高宝矿业的实际控制人并非戴荣昌，而是另外70%部分股权的持股方颜纯炯，其人通过香港高宝持有高宝矿业70%的股权，为高宝矿业的实际控制人。若考虑到这个因素，交易草案之中将戴荣昌与雅鑫电子之间的股权转让看作是同一控制下的股权变动做法是否合理，是有待商榷的。

此外还需要注意的是，报告期内各年度高宝矿业向第一大供应商华莹选矿（华莹选矿、华腾矿业、雅鑫贸易为戴荣昌控制的公司，故合并至华莹选矿计算）的采购占比明显高于其他主要供应商，而华莹选矿由戴荣昌控制，长兴萤石（2017年第三大供应商）为戴荣昌持股30%的参股公司。如果本次交易成功，高宝矿业虽然被注入上市公司，但是供应商仍然由原股东控制，在前文分析中采购方面数据已经出现了很大差异，而一旦此次并购成功，则这其中存在的风险还是不容忽视的。